境内物业资产通过REITs形式在境外上市中国法律问题

　　摘 要：作为一种20世纪60年代发轫于美国并在新世纪初开始在全世界蓬勃发展的新型融资工具和投资手段，REITs在我国的发展面临着一系列的现实难题。在此背景下，近年来越来越多境内物业资产选择通过REITs形式在新加坡和香港上市。本文按照常规操作路径将对于境外上市过程中可能面临的中国法律问题分为七类进行了梳理总结，并结合典型案例进行了分析。
　　关键词：概念探析；本土困境；境外上市；法律问题
　　一、REITs概念探析
　　美国国会在1960 年立法通过的《不动产投资信托法案》后，REITs得以诞生，并在随后几十年凭借其独特的税收优惠及流动性高的优势在全球范围内发展迅猛。作为一种新式的融资工具及投资渠道，其在各国的具体表现形式存在着较大差异，如何把握其本质属性，并分析其与其他投融资工具的异同，笔者认为应首先从其基本概念着手。具体而言，概括如下：
　　（一）REITs本质上是一种运用信托方式的投资对象为房地产领域的基金
　　REITs的全称为Real Estate Investment Trusts，中文一般翻译為房地产投资信托基金，也有翻译为房地产投资信托。笔者认为前一种翻译更为准确。就“房地产投资信托基金”这一概念而言，包含了三个重要的内涵，其中“房地产”较易理解，为其投资对象。而“基金”则是一种投资安排，系指不特定数人将资金以一定形式聚集在一起，按照一定方式去投资并共同享受收益的方式。按照组织形式来进行划分，我们可以将私募股权基金分为如下几类，即契约型、有限合伙型及公司型。在以上三类基金中，基金管理人都是不可或缺的角色。不同的是，契约型基金的管理人一般是基金管理公司或信托公司、证券公司等，有限合伙型基金管理人则是普通合伙人。投资者将自身资金交由管理人进行管理投资，换取信托受益凭证，在此过程中形成的正是第一次的信托法律关系。基金管理人若再将此基金委托给基金托管人，又会发生第二次的信托法律关系。但在公司型基金中，因投资者作为公司的股东与公司之间并无信托关系，基金管理人受董事会委托对基金进行管理，此处仍然存在着一层信托法律关系。可以说，以上三种基金均属于广义上的“信托基金”。
　　因此，我们将REITs最终定义为通过发行信托受益凭证向广大中小投资者募集资金，并将所募资金交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值为目的的一种基金形态。
　　（二）不同语境下的REITs差异较大，国内至今不存在标准的REITs产品
　　目前国内以REITs为名的项目很多，最早的可以追溯到由天津天房集团主导、天津信托作为管理人的廉租房项目，但最终还是由于政策的限制并未达到预计效果。事实上，由于国内缺乏可以流通的二级市场，国内的许多打着REITs旗号的产品在实质上仍属于以债权形式为主的房地产信托，其资金主要用于房地产项目开发，项目融资的特点比较明显。而美国的REITs则通过资本创新，将本来无法流动的不动产转化为能够被广大公众投资交易的流动资产，从而在房地产行业提供低成本融资工具的同时，为公众提供可稳定的投资回报。根据相关业界专家的观点，国内的REITs基本上可以分为三类：“①第一是标准REITs，也就是在香港、新加坡等境外市场上市的符合国际REITs通用标准的产品；②第二类是准REITs，主要是指租售比、净租金回报率等REITs关键指标能够达到标准REITs的要求，仅由于政策等原因无法做成公募标准REITs的境内交易所或银行间产品；③第三类是类REITs，主要包括租售比和净租金回报率等指标显著低于标准REITs要求，参考REITs架构或形态，做了类似于抵押信托或者是抵押债实质的产品”。
　　二、REITS境内上市困境下的境外选择
　　国内REITs的试点运作开始相对较早，2008年开始逐步扩大的保障性住房建设中，资金的需求问题逐步凸显，通过REITs方式引入社会资本参与保障房的建设也是地方政府和中央政府的共同想法。REITs在这种背景下渐渐开始了中国化试点。2008年金融危机前后，国家在天津、上海等地已经开始REITs的试点产品推出过程，后来由于种种原因（产品设计、风险分析等）此项工作搁置。从最早的越秀REITs香港上市，从国内的“联信宝利”到“中信启航”，截止目前为止国内尚无真正的REITs产品。
　　三、REITS境外上市过程中法律问题分析
　　在众多房地产企业选择通过REITs形式境外上市的背景下，多重法律障碍在这一过程中也逐渐显露，如内地物业所有权转移到境外的问题和税收优惠政策问题等。为此，我们将内地资产通过REITs形式在新加坡和香港上市实务过程中可能面临的各类现实问题，按照常规操作步骤分为七类进行了梳理总结，并结合近两年成功案例对这些问题的解决方案进行探讨，在此基础上分析境外上市实务中可能面临的中国法律问题。
　　（一）底层物业资产的选择
　　1.相关法规
　　（1）新加坡，《房托基金指引》。
　　（2）香港，《房地产投资信托基金守则》。
　　2.主要限制
　　从底层物业资产产权角度来看，境内地产物业首先需要满足中国法的相关规定， 除具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》等基础证照外，还需根据物业类型（如酒店、商场、写字楼）取得相应的运营资质。在实践中，由于同一建设用地规划中上存在多处在建工程（如酒店与别墅）的情形，在全部工程竣工验收前，入池资产可能存在无法取得《房屋所有权证》的情况，影响底层物业资产入池。 此外新加坡及香港法规也对项目开发进度、产权成熟度有要求。
　　3.解决方案
　　对资产项下项目进行审慎核实。底层物业资产（如酒店）上可能存在着许可经营协议、服务管理协议、租赁协议等多种权利义务安排。在底层物业资产入池时，需要关注现有合同条款与未来REITs交易结构安排是否存在冲突。

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