胡怀邦：危机难改金融四大趋势

　　金融创新仍是经济金融发展的不竭动力，市场仍是资源配置的基础，全球化和综合化仍是金融业发展的基本趋势

　　席卷全球的经济金融危机在对世界经济造成数以万亿计的巨额损失的同时，对全球经济金融体系与发展格局也带来了巨大的冲击。特别是，随着各国政府积极救市，世界经济金融的发展出现了一系列新情况，如金融创新备受指责、经济金融全球化进程趋缓、金融机构经营向分业化回归、股权结构向国有化逆转等。

　　这似乎与传统理论所描述的、长期以来经济金融发展实践所呈现的发展趋势相修逆。对此，有人将其概括为“去杠杆化、去全球化、去综合化、去市场化”等“去四化”现象。从业界到学界，也纷纷开始对传统理论所勾画的经济金融发展趋势提出质疑。

　　现在，面对这些质疑，全球经济金融究竟将向哪个方向发展？如何以历史视角、世界眼光和辩证思维来深刻分析这些现象？正在成为各国政府决策者们能否明确方向、把握大势，并制定正确应对策略以走出危机的关键所在。

　　事实上，从整个金融业发展的历史全景来看，金融创新仍将是经济金融发展的不竭动力，市场仍然是资源配置的基础，全球化和综合化仍然是金融业发展的基本趋势。面对国际金融危机所带来的一系列新问题，不能因短期的曲折而迷失发展的方向，应当在全面考量、深入分析的基础上，吸取教训，借鉴经验，牢牢把握发展的大势，抓住机遇，进一步推进我国金融业的市场化改革，加大创新力度，加快国际化、综合化发展步伐，不断提升我国金融机构的核心竞争力。

　　去杠杆化不能否定金融创新

　　反思此次金融危机产生的根源，重要原因之一就是欧美金融机构在过度激励的刺激下，在风险管理未能及时跟进的情况下，过度运用杠杆交易，进行产品和交易创新，深度涉足高风险的证券化商品和金融衍生品交易等创新型业务。

　　至2008年中期，美国各类衍生工具的名义金额高达200万亿美元。金融机构杠杆率高达50～60倍，远远超过几倍、十几倍的正常水平，加剧了自身财务脆弱性，降低了抵御风险的能力。同时也助推了整个市场的泡沫化，系统性风险不断积聚。为应对危机，金融机构纷纷摒弃杠杆交易，向传统业务回归。

　　但客观地说，这一“去杠杆化”现象，是对长期以来忽视风险、过度创新的自我纠正和自我修复，并不是对金融创新本身的否定。

　　从历史的角度看，金融业发展的历史本身就是一部金融创新的历史，迄今为止的金融业发展遵循着“创新——危机——监管——再创新——危机——再监管——再创新”的螺旋式发展路径。

　　如从17世纪开始出现的现代银行制度、股份公司制度、金融交易所等创新，直接奠定了现代金融业的基础，推动了全球经济迅速走进工业化时代，但同时也出现了周期性的通货膨胀和郁金香事件、南海风波等危机事件，由此开始了中央银行的适度监管。

　　此后的金融创新浪潮和金融业大发展，推动了两次产业革命和世界经济的快速发展。而在以1929年股灾为导火索的大危机之后，世界各国又进入了严格的金融业分业经营和全面管制时代，金融创新受到抑制，金融业的发展也较为缓慢和沉闷。

　　战后，为规避监管，金融机构又开始不断创新，一直延续至上世纪90年代，金融创新浪潮高潮迭起，产品创新、工具创新、市场创新、交易方式创新、服务创新、制度创新等层出不穷，极大地提高了金融效率，推动了全球金融业的快速发展。但也引发了数次危机，最为典型的如拉美金融危机和亚洲金融危机。

　　对此，各国政府纷纷调整监管体系，建立统一监管机构，加强对风险的全面管理和控制。但金融创新并没有随之停息，诱发这次危机的衍生金融产品从新世纪之后开始快速兴起。

　　因此，从整个金融业发展的历史看，创新与危机都是历史常态，对于创新诱发的危机，最终还需通过监管创新、制度创新来纠正偏差，化解危机。创新是经济金融发展的不竭动力，不能因噎废食，以此作为抑制金融创新的借口。即使这次危机“元凶”的债务担保证券（CDO）和信用违约互换合约（CDS），其作为金融工具的创新，也只是导致金融危机的一个触发点。

　　对中国而言，更不能受累于美国的次贷危机而停止创新。

　　其一，从金融市场发展程度来看，中国与美国仍有较大差距。尽管改革开放以来中国金融发生了历史性的变化，取得了一系列重大成就，但总体上，中国的金融市场还处于初级发展阶段，还须加快推进金融改革和金融创新，完善金融体系。

　　其二，从金融创新的程度看，美国是创新过度，中国是创新不足。在最近30年的时间里，美国是金融市场的领跑者。目前在世界金融市场流通的几乎所有金融衍生产品都出自华尔街。与此相反，相对于中国的实体经济需求而言，中国的金融创新仍显不足，金融产品较为单一，服务效率仍待提高，远不能满足经济发展和广大金融消费者的需求。中国更应该从完善金融市场层次和结构、推进金融工具和产品创新、加大金融对外开放、深化金融改革、创新金融监管方式等多个方面加快突破，为发展寻找新的机遇。

　　其三，从创新面临的风险看，我国深入开展金融创新的风险相对可控。金融危机爆发之前，美国投资银行的杠杆率为50倍，房利美和房地美的杠杆率则高达60倍以上。而我国金融机构的杠杆率则基本在8～12倍的相对合理水平；
美国实行金融控股公司混业经营体制，大型金融机构内部经营管理的体系异常庞杂，商业银行深度介入资本市场。而我国金融业则是以分业经营为主，商业银行和资本市场基本隔离；
美国金融监管体系错综复杂，监管“政出多门”，对创新一直持放任状态。我国“一行三会”的监管体系分工相对明确，监管边界清晰，对创新有着严格的管控。

　　当然，也要充分吸取西方国家金融创新的经验教训。比如，在创新过程中，始终坚持“风险可控、成本可算、信息充分披露”等稳健经营的原则，不迷信数学模型，不盲目创新；
要进一步优化金融机构的激励约束机制，避免短期利益驱动下的过度创新；
要根据金融机构的创新能力，先试点、再推广，有序开展创新；
要加强投资者教育，避免信息不对称所造成的风险隐患。

　　去市场化不动摇市场的基础性地位

　　去年第四季度以来，为挽救大量濒临破产的金融机构、避免问题金融机构对市场造成更大冲击，英国、法国、意大利、冰岛、美国等国家纷纷采取政府向问题金融机构直接注资等国有化救援方案。一时间，金融机构“国有化”的问题引起各方热议。

　　事实上，发达市场经济国家的国有化，是自上世纪30年代以来应对经济危机的一个重要手段。此次一些国家的政府对部分陷入困境的金融机构实施国有化，是相对快速有效的应急之策，也是不得已而为之的办法。在出台此项措施之前，各国政府也曾积极斡旋，期望通过金融系统内的重新组合来摆脱困境。然而这种做法无异于“把几个醉汉绑在一起，希望其能够站稳”，结果事与愿违。通过政府对金融机构实行国有，可以采取重组其董事会、完善公司治理、尽快剥离坏账等一系列措施，使其及早恢复正常经营。因此，国际货币基金组织（IMF）也“支持对在全球金融危机中陷入困境的银行实行暂时性的国有化”，2008年诺奖得主克鲁格曼公开表示，解决危机的最好办法就是采取政府持股的形式。

　　若非万不得已，信奉自由市场经济的美国和欧洲各国政府不会轻易采取国有化这种措施。这一政策虽然保护了债权人的利益、有利于金融稳定，却稀释了其他普通股股东的权益，也不符合美国长期以来所标榜的市场经济为核心的资本主义文化传统。对此，美国政府不得不出面一再澄清。布什、奥巴马反复解释政府对银行是临时控股，不会搞国有化，“银行依旧掌握在私人手中”。

　　在此背景下，与历史上数次国有化浪潮相似，这次国有化也仅是暂时的现象。一旦经济金融形势稳定、经济开始复苏，就会一如既往地开始非国有化。实际上，还未等到全球经济完全企稳，6月9日，美国财政部便宣布，允许10家大银行提前归还总额680亿美元的政府金融救援资金。可见，国有化是美欧等国应对经济金融危机的应急之策，金融业市场化的趋势没有改变。

　　对于中国的金融业而言，近年来国有金融机构的长足发展已充分证明了市场化改革的明显成效。下一步，应当在总结已有改革经验的基础上，继续坚定不移地推动国有金融机构的市场化改革。要按照国家相对控股条件下的股权多元化原则和现代金融企业制度的要求，进行全面的市场化改造，将改革向金融机构内部纵深推进，全面提高经营管理水平，打造真正具有国际竞争力的一流金融企业。

　　去国际化不改金融全球化趋势

　　伴随次贷危机的深化与扩展，一些国家为缓解国内经济下滑的压力，采取直接或变相的贸易保护措施作为刺激经济复苏的手段之一，国际范围内贸易保护主义有所抬头。

　　根据世界银行最近报告的统计，自金融危机爆发以来，已有78项贸易保护主义措施被提出，其中47项已付诸实施。在20国集团内就有17个国家存在贸易保护行为。同时，为缓解危机冲击所带来的财务压力，许多大型国际金融机构和跨国企业纷纷收缩海外机构或海外资产。一时间，国际化潮流逆转。特别是中资金融机构“走出去”不如愿，对外投资大幅缩水，海外分支机构经营惨淡，国际化战略受到各方面的严厉批评。

　　应该看到，金融危机虽然让全球贸易保护主义有所抬头，但全球化趋势可能只会放缓而不会改变。特别是在目前的信息时代、网络时代和传媒时代，全球经济已经紧密地联结在一起，已无法将全球分布的供应链和全球化的市场重新分割开来，逆转全球化是不可能的。

　　对于中资金融机构而言，国际化是无法回避的唯一选择。一方面，国际化是提高中资金融机构经营管理水平的根本出路。尽管经历了危机的沉重打击，国际先进金融机构在公司治理、产品创新、流程安排、架构设计、风险管理、业务运营等诸多方面，仍处于国际领先地位。中资金融机构与其相比仍有着相当的差距，必须积极适应并学习国际通行规则，借鉴国际金融机构的先进经验，全面提高经营管理水平和核心竞争力。“闭关自守”、“夜郎自大”是根本行不通的，也是极其有害的。

　　另一方面，国际化是中资金融机构适应经济金融环境变化、更好地为中资企业提供服务的客观要求。近年来我国对外贸易快速发展，企业“走出去”步伐不断加快，对外投资持续增加。据统计，2007－2008年，我国对外直接投资年均增速超过35%。截至2008年末，余额接近1700亿美元。当年对外直接投资与我国实际利用外资的比例也从30%上升到接近60%。进出口贸易总额达25616亿美元，外贸依存度接近70%。中国经济的国际化，要求商业银行必须尽快提升全球化服务能力，更好地满足客户的金融服务需求。

　　当前，中资金融机构的国际化正面临着前所未有的历史机遇。

　　一是我国正积极稳妥地推进资本项目可兑换和人民币跨境结算的步伐，商业银行拓展国际业务尤其是海外经营的政策环境较好；
二是汇改以来到2008年末，人民币对美元累计升值超过20%，大大减轻了商业银行将人民币资金转换为外币资本的成本，加快海外经营步伐的时机较好；
三是金融危机使海外的一些金融机构陷入困境、市值大幅缩水、资本严重不足。一些中小型金融机构，既不愿也难以取得政府的救助，又难以通过市场筹集足够的资金。为应对危机，要么变卖资产，要么补充资本金。据估算，要使欧洲和美国的银行杠杆率基本趋于20倍左右的合理水平，须出售10万亿美元的资产，补充6000亿美元的资本金。国际金融机构的业务收缩和筹资需求，以及股票市场过度波动导致的部分机构价值被低估，无疑为中资金融机构的国际业务和海外发展提供了难得机遇。

　　因此，对于中资金融机构而言，要在总结前期经验的基础上，结合自身特点，制定明确、可行的国际化战略，本着分散系统风险、挖掘盈利潜质、谋求长期效益和高附加值收益、逆周期操作的原则，正确判断经济金融形势，审慎选择并购对象，合理规避风险，理性出海，构筑国际化经营网络，切实提高内外业务整合能力、风险管理能力和文化适应能力，打造具有国际竞争能力的一流金融机构。

　　去综合化难改综合经营的基本趋势

　　在有关危机原因的分析中，银行综合化经营同样被视为引发危机的重要原因。其基本逻辑是，1999年美国金融服务现代化法案实施后，银行大量涉足证券、保险等非商业银行业务，最终导致巨额损失，由此否定综合化经营，主张分业经营的呼声再起。实践中与此相对应，危机爆发后，花旗集团、苏格兰皇家银行集团等一批大型金融集团，(点击此处阅读下一页)

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