谢国忠：泡沫惊梦

　　中国股市和房地产市场再起泡沫，这是由于银行海量贷款刺激，加上对出现通胀的恐惧共同造成的。我认为，中国股市和房地产市场价值被高估了50％，甚至100％。这两个市场很可能在今年四季度出现调整。

　　不过，在明年某个时候，两个市场可能会再次爆发泡沫。美元再次转强之日，也是美丽的泡沫破灭之时。严重的通胀将迫使美联储加息，或许会成为击碎泡沫的催化剂。

　　中国资产市场已成为一个巨大的“庞式骗局”——价格完全靠升值预期来支撑。随着越来越多的人和流动资金被吸入市场，价格被进一步哄抬，不断验证着人们看多的预期。于是，又有更多的人加入这场狂欢。然而，到没有足够的流动资金来喂饱这头“野兽”之时，泡沫也就破裂了。

　　目前来看，流动性还不构成制约因素。尽管上半年新增贷款达到7.4万亿元人民币，但6月贷存款比例仅为66.6％（去年12月这一比例为65％），增幅甚微。这意味着，许多贷款没有进入实体经济，而是成了资产市场交易的杠杆。中国房地产市场与1997年香港的情况极为相似。

　　泡沫随美元起伏

　　中国资产泡沫源于流动性过剩，表现为较高的外汇储备水平以及较低的贷存款比例。美元疲软和出口强劲，造成了中国流动性过剩的状况。

　　虽然目前中国正在经受出口疲软的折磨，但弱势美元使中国得以大肆释放其在过去五年内积聚的流动性，而不必担心货币贬值的风险。

　　其实，预言泡沫什么时候破灭并不难。当美元再次变得强势时，流动性将会重重地击破泡沫。

　　不过，很难讲美元何时会转强。自1985年“广场协议”后，美元就迎来了熊市，并在十年后的1995年触底。然后，就是七年牛市。目前的美元熊市始于2002年，从那时算起，美元指数（DXY）的价值已减少约35％。如果把上轮熊市作为标杆，目前的熊市可能会持续到2012年。IT革命开启了上一轮美元牛市，谁也说不准会不会有另一场技术革命，从而引领美元进入一个可持续的牛市。

　　当然，货币政策可以促成一个短暂而火爆的美元牛市。上世纪80年代初期，当时的美联储主席保罗沃尔克，用两位数的幅度加息，以控制通胀。从那以后，美元升值的进程十分艰难。目前的局势与此类似。照此发展，几乎可以肯定，中国资本市场和经济将会“硬着陆”。

　　泡沫能维持多久，取决于政府的流动性政策。目前的泡沫，很大程度上是由政府鼓励银行贷款和超低的银行间利率造成的。由于美联储实行零利率政策，加之美元疲软，中国的外汇储备水平很高，贷存款比例又很低，因此，造成流动性增加，将进一步扩大泡沫。然而，考虑到其他一些因素，可能会促使政府冷却一下过热的情绪。

　　如果政府尽其所能制造流动性，那么，当泡沫破灭时，连挽救的“弹药”都没有了。如果那时全球经济已经恢复，中国经济或许会随着强劲的出口“软着陆”，但资本市场“硬着陆”是必然的。相反，如果全球经济那时依然疲弱，依照我个人观点，股市、房地产市场和经济都将出现“硬着陆”。

　　虚妄的“泡沫无害论”

　　“走走停停”的方法可能会降低这一风险。政府先是掀起了流动性“巨浪”，然后想关上这个“水闸”。当流动性被完全吸收时，市场也将失去动力。一旦市场下跌到一定程度，政府可以引发另一波“巨浪”，使其再次焕发生机。这种做法，不但能够保存“弹药”，还能限制泡沫的规模，在泡沫最终破灭时，把危害降到可控范围内。我觉得，政府可能会采用这一策略。如果今后几年内全球经济仍将下滑，我们或许可以看到，中国的股票和房地产市场每年都要来这么一次大波动。眼前，这股向下的波动可能发生在“国庆节”前后。

　　很多人认为，中国没有泡沫。高资产价格只是反映了中国高增长的潜力。没人能肯定地说,这到底是真正的资产繁荣，还是只是泡沫。

　　我对中国资本市场的现状看法很明确：存在大量泡沫。泡沫的爆裂将给整个国家带来极坏的后果。但由于很多人正乐在其中，政府不会先发制人，消灭泡沫。事实上，在政策决策层，许多人认为，泡沫有利于经济复苏。在美元疲弱时，这一说法听起来有些道理，因为泡沫可以在经济降温时，带来更多的流动性。当美元复苏时，中国的资本市场，也许整个经济，都将出现“硬着陆”。我希望，那些大力鼓吹泡沫的人，能够站出来，为造成损失承担责任。

　　研究泡沫最基本的方法是看估价。评估房价，最重要的方法是衡量一下价格收入比和租金收益。目前，在全国范围内，每平方米房价已经相当接近美国的平均水平。而美国的人均收入是中国城市人均收入的7倍。中国房屋每平方米均价，相当于一般人三个月的工资收入，这一水平也许在世界上都是最高的。

　　就我所知，现在，很多房子都租不出去。平均租金收益，如果算上那些租不出去的房子的话，真是低得可怜。无论从百姓的购买力，还是预期的出租收入看，中国的房价都高得离谱。有些人认为，中国的房地产一向如此：房价越来越高。这是不对的。

　　中国房地产市场泡沫还有另外一面，即其在地方政府财政中所起的作用。土地销售收入以及物业销售带来的税收，占了地方政府财政收入很大一块，因此，他们有很强的动力来刺激房地产市场发展。土地销售往往被精心设计，以期重燃涨价预期。例如，那些以超高价格投标的土地，会被封为“地王”。最近，“地王”往往被国有企业拍下。当国有企业借用国有银行的钱，再通过土地竞拍把钱还给地方政府，价格还有意义吗？只不过是资金在政府的“大口袋”里面滚来滚去罢了。如果私人开发商试图跟着国有企业追涨土地市场，无异于自杀。

　　股市从无“救世主”

　　股市又处于最后的疯狂。无知的散户投资者都被上升的势头吸引。他们再次梦想一夜致富。和过去一样，散户投资者通常会赔钱，特别是现在刚跳进股市的那些人。最后的疯狂往往不会持久。在中国，股市的转折点经常与政治日历相关。散户投资者普遍认为，政府不会让股市在共和国60周年大庆之前掉下来。短期内，这种信念会自我实现。从历史经验看，这一波上涨将在“十一”之前逐渐熄火。

　　“政府不会让市场‘跳水’”这一想法，在中国股市里根深蒂固。在格林斯潘时代，金融市场相信他总会在危急时刻出手“救市”。但在现实生活中，在大势发生逆转时，政府并没有能力去扭转市场趋势。过去，中国股市大起大落，这表明政府根本无力阻止市场下跌。然而，这一虚构的信念仍然深深植根于投资者心里。

　　有些政府智囊认为，泡沫的害处也许没那么大。一个流行的说法是，在泡沫起来时，钱从一个人的口袋进了另一个人的口袋，只要钱还在中国国内流动，就不会产生什么长期危害。这么说的人，应该看看日本和香港，看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破坏。

　　在泡沫之下，资源被用于制造更多泡沫。这些资源将被永久性浪费掉。例如，商人再也不愿意把精力放在实体经济中，转而投入时间和精力，从事市场投机。这意味着，未来的中国，将不会有具有全球竞争力的公司。尽管中国已经历30多年的高增长，但很少有公司拥有全球竞争力。一连串的泡沫，可能是造成这一现状的主要原因。

　　现在的年轻一代，对真正的工作兴味索然，反而沉迷于股市投机。相对于每月领固定薪水，他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去，然后开始产生幻觉，认为自己能在股市里面挣到大钱。当然，他们中的大多数人可能会输得一无所有，然后，可能就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。

　　房市蜃楼

　　房地产泡沫通常导致经济过热。建筑空置，代表着永久性损失。在中国，大多数人也许会嘲笑这一可能性。毕竟，13亿人的住房需求几乎是无限的。但是，现实情况完全不是这样。中国的城市居民人均占有住房面积为28平方米，按国际标准来衡量的话，这一水平也相当高。中国的城市化率是50％左右，它可以上升到70％-75％。以后，由于人口老龄化的原因，农村人口将会减少。因此，中国的城市人口会另外增加3亿人。

　　如果我们假设，这些人都能够负担得起一处房产（以今天的价格来看，这个说法很可笑），中国的城市可能需要额外84亿平方米住房。中国现在的工作，已经完成了超过20亿平方米的建设，现在还有足够的土地能够容纳另一个20亿平方米。每年建筑业生产能力约为15亿平方米。产能绝对过剩，即没有足够的人来住满所有的房屋，可能这一状况很快就会出现。当这样的情况出现时，后果是相当严重的。房地产价格可能大幅下降，正如日本在过去的20年中经历的一样，同时，这将摧毁整个银行系统。

　　房地产泡沫造成的最严重的损害，就是人口的变化。高楼价会降低人口出生率。当泡沫破灭的时候，房地产价格下降，低生育水平的文化观念是无法改变的。香港、日本、韩国、台湾在其发展进程中都经历了房地产泡沫。在泡沫肆虐时期，他们的出生率下降，随后，尽管政府激励，这一状况也没有改变。单是中国的计划生育政策本身，就导致未来20年的人口灾变。房地产泡沫使趋势变得更加不可逆转：即使政府放弃计划生育政策，对出生率也不会有明显影响。未来20年，中国将面临人口老龄化以及人口总数下降的局面。当然，房地产价格也将非常低，并一低再低。

　　泡沫除了造成再分配的净亏损，还会带来非常严重的社会后果。在股市泡沫中，大部分家庭会损失，而极少数人则赚得盆满钵满。中国的财富差距现象已非常严重，泡沫使情况变得更糟。即使等到中国的城市化完成，相当部分的人，甚至是大多数人，可能都没有什么钱。这将造成社会不稳定。当大多数人都拥有财富，并在社会中有一席之地的时候，市场经济才是稳定和有效的。

　　总之，眼下市场的疯狂不会持续很长时间。“纠偏”可能发生在今年四季度。明年，由于中国仍有能力释放出更多的流动性，可能会出现另一波热潮。当美元恢复强势时，可能在2012年，中国的股票和房地产市场，可能会像在亚洲金融危机期间一样，遭遇雪崩。■

　　作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

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