袁绪程：抑制通货膨胀,防范金融风险

　　今年以来，世界经济扑朔迷离、多灾多难，美国次贷危机未平、越南等国金融危机或潜在危机又起。全球性股市房市等资产大幅震荡，原油、金属等生产资料价格以及粮食、大豆等消费品价格狂升乱涨接踵而来，这似乎暗示着这一轮长达10年（1998-2008）的经济增长已经见顶，不计成本的“好日子”已过到头了。伴随着区域性金融动荡的全球性新一轮经济调整似乎即将来临。

　　一、全球性的通胀、经济放缓与金融风险

　　1、经济增速明显放缓

　　世界经济今明两年增长回落难以避免，今年增长率预计降到3%以下，远低于去年，明年可能会更低。其中，（1）占全球GDP的22%以上的美国经济增长已放缓或陷入衰退，今年前半年不超过0.6%，预计全年增长率仍在1%以下。（2）占全球GDP的20%的欧元区经济将转坏，预料今年增长率为1.7%，明年还将下降为1.4%。（3）占全球GDP的12%的日本经济增长率下滑，预计全年增长在1.6%以下。（4）占全球GDP的6%的中国经济正苦于股市、房市的震荡和商品价格的飞涨，预计增长率从去年的11.9%回落到今年的9.4%。（5）占全球GDP的2%的印度也陷于通胀和“双逆差”，估计增长率将比去年下滑一个百分点，从8.4%降为7.5%。

　　2、通货膨胀加剧

　　去年以来，不论是新兴国家还是发达国家，CPI急速升高，许多国家如印度、泰国、韩国等出现接近或超过过去十年的通胀水平。与去年同期相比，印度、中国、印尼、沙特阿拉伯等国上升了8-10%，俄罗斯上升了14%，阿根廷、委内瑞拉分别高达23%和29%；
欧元区15国通胀率在今年3月份达3.5%，为16年来最高水平；
美国通胀率过去的四个季度也达到3.5%，当前为3.9%，呈上升之势。全球平均通胀率为5.5%，为13年来最高水平。

　　3、全球性经济调整和局部危机或在即

　　当今的经济调整是由美国主导的。这不仅是因为美国拥有世界最多的财富、最大的GDP份额以及世界最大的资本市场，更重要的是拥有被称为“货币霸权”的准世界货币的美元的发行权。现阶段还没有什么货币能替代美元的地位，美元的波动将引导世界经济的走向。如果美元停止下滑或反转，国际资本的“大进大出”将再一次掀起波澜，一些国家金融市场或许再次陷入惊涛骇浪之中。最近美联储主席伯南克重伸强势美元地位，美元对欧元和日元汇率即刻作出反弹，许多国家纷纷采取措施，或加息或紧缩银根，以防不测。谁将是这一轮经济调整和金融风波的“牺牲品”或谁将被送上祭坛？我们拭目以待。

　　通胀、经济减速乃至危机：“谁之罪”？人们可以从不同维度不同层次观察本轮经济现象，如美国的弱美元政策引发的流动性过剩，投资或投机基金在金融期货市场上兴风作浪，欧佩克（石油输出国组织）的垄断性限产，中国、印度等新兴国家经济的“大干快上”等等（甚至可归结为美国的阴谋）。应当承认，上述说法虽不无道理，但难以“独立”成论。如果我们能够历史地、综合地看问题，这是一个多方博弈的过程。人人（各国）都可能是其中的推波助澜者或幕后推手，只不过权重和角色不同而已。当然，美国应当为流动性过剩和金融风波承担主要责任。

　　从世界经济格局转变和实体经济发展看，这是一个产业升级和产业转移的过程，已发达到“顶”的少数欧美国家的产业要升级如信息化和高科技化，传统和准传统产业要转移。于是就出现了为数众多的弱势的发展中国家竞相为少数的强势的发达国家“买单”，用低成本的出口和优惠的引进外资政策支撑发达国家的“产业转移和升级”，另一方面也为自身获得了发展机会。双方似乎各得其所，但弱势一方在体制和法治尚未跟进的情况下，为了“竞争”发展机会，却牺牲了自己的长远利益，污染了自己的环境、破坏了自身的资源、透支了未来等等。例如中国的GDP仅占世界的6%，钢材、原煤、水泥等等用量却分别消耗了世界的27%、31%、40%以上，并带来了资源短缺、环境恶化。这种内耗、低廉、粗放的经济增长方式显然是难以为继的。

　　从经济的货币流——即虚拟经济看，实体经济的全球化是以货币资本为媒介的，这是一个伴随着流动性过剩、货币泛滥的金融深化和金融创新的过程。由于虚拟经济的自我膨胀并与实体经济相背离，经济的泡沫化是必然的。例如全球衍生金融产品价值高达600万亿美元，是实体经济的10倍，并且有继续放大之势。因此也可以说，这是一个泡沫不断积累和破灭的过程。它有以下三个特征：

　　一是以美元周期变化为其周期特征。由于美元担当了世界货币的大多数职能，美联储几乎当了全世界的家。受美联储调节的美元的利率变动及汇率变动，影响了全世界的资本市场和货币市场的资本和货币的价格变动和流向。也就是说，美元的升降引导泡沫的积累和破灭，其根源在于美元不可克服的内在矛盾：既是世界货币又是主权货币。一方面美元为美国自身的经济服务，另一方面又充当世界贸易的主要结算工具、交换工具和贮藏工具。当美国经济和他国经济走势不一致时，美元的变动常常会损害他国利益，这与货币是否与黄金挂钩关系不大（现今的经济总量水平也不可能与黄金挂钩）。美元的发行无疑使美国获得了类似“铸币税”的好处，但美国货币当局和政府不可能通过无限印制美元来维持经济，因为美元的泛滥最终会损害美国经济自身。从长期看，美元与他国货币的比值呈下降的趋势，这是无法逆转的。但是，其中的周期性反转却会影响整个货币流和资本流的走向，从而使一些国家受益，另一些国家受损，例如今次美元的贬值，使石油、原材料生产和出口国受益，进口国则受损。如果美元反向升值，资本尤其是短期资本的净输入国又将面临资本外逃的冲击。如此等等。

　　二是周期越来越短。如本次经济泡沫周期距惊心动魄的1997年亚太金融危机不过10年。这可能与金融创新的衍生产品越来越多、交易量越来越大有关。例如外汇期货10年前每天的交易量不过几百亿美元；
如今每天为3.4万亿美元，增长了上百倍。金融期货衍生产品的泛滥导致了泡沫周期缩短。

　　三是通胀的传导性变化。通胀的一般顺序是：资产价格上升→原材料价格上升→消费品价格上升。以美国为例，当亚太金融危机和美国长期资本公司出事乃至纳斯达克股市泡沫爆破以后，美国通过美元利率的先升后降和发行国债，制造流动性过剩，“刺激”股市和房市。随着股市和房市价格的推高，大宗原材料快速上涨，然后是房市（资产）泡沫的破裂催生了次贷金融危机，紧随的是股市下跌，流动性过剩的收敛，美联储“注资救市”，接下来是紧急降息（从5.6%降到2%），美元加速下跌，对外输出流动性过剩和物价上涨等等。可以预言，如果美元利率上升，美元反转，那么从美国股市流出恶炒国际大宗商品以及新兴市场股票的热钱就可能大规模回流美元资产，大宗商品价格和新兴国家股市价格就会剧烈下跌甚至会引爆经济泡沫，新一轮财富分配和资产重组又将重演。当然，美元是否反转还有待于石油价格的摸顶以及次贷危机的结束。一般来说，美国的经济周期，总是比新兴国家经济周期“快半拍”，当美国面临经济衰退需要降利率时，其它国家往往还处于经济高增长末尾的高利率期，双方的利率会形成反差。现在美元的基础利率为2%，从理论上说还可以向下调整。如果美国经济仍然不景气，股市房市仍然向下，利率就难以回升，美元就很难反转。美国正处于是维持经济增长还是抑制通胀的两难窘境之中。

　　二、中国面临通胀、经济放缓及金融风险

　　中国经济的全球化（中国经济增量部分主要来自于涉外经济）已使中国在全球化的通胀中无法独善其身，中国既是通胀的受害者，又是通胀的“参与者”，全面控制通货膨胀不再是一个国家而是世界性的难题，需要多国尤其是大国的共同协作，比如大国联手“干预”国际油价。

　　1、高增长低通胀的时代已经结束

　　从上次经济周期的谷底（1998年）算起，中国经济11年的平均增速达到10%，尤其是后5年超过11%，7年是2%以下的低通胀。如今多年的“好日子”已不再，通胀卷土重来，去年达到4.8%，今年头四个月超过8%，预计今年通胀率将大大超过去年。随着世界经济放缓以及美国经济的停滞，2008年乃至2009年，中国经济增速将不可避免地回落，不论美元是否回升，只要石油等国际大宗商品价格继续攀升，增长率向下、通胀率向上的趋势就难以改变。

　　2、流动性过剩与成本推动型通货膨胀

　　中国通货膨胀开始是由流动性过剩引发的。由于“双顺差”导致的外汇占款的增加以及及人民币升值预期诱使热钱流入，从而刺激了通胀。然而从去年下半年以来，中国的劳动力成本、土地成本（租金）、能源、原材料成本呈全面上升和加速之势，这使通胀局面趋于复杂化和难以控制。管理层大力管制物价，强行控制某些物价如炼油价格（即只管产出价不管购入价）带来的价格倒挂显然会事倍功半甚至适得其反，难以为继。

　　3、人民币面临“升值”还是“贬值”的尴尬

　　为了减少顺差的压力，自2005年7月汇改以来至2008年5月30日止，人民币单向持续地升值累计达17%。从今年4月份起，人民币升值趋缓，当月仅升值0.27%，5月份升值0.76%，并且5月份海外NDF市场更出现罕见的人民币贬值预期。然而，人民币升值降低贸易顺差有限，但却减少了出口企业的利润（许多出口企业没有按照升值程度相应提高出口价格，从而导致换汇成本增加、利润减少），更为严重的是，人民币升值预期却引来大量的热钱。据钟伟博士估计，2007年流入的热钱高达5000亿美元，到今年底预计达6500亿美元。有人估计，热钱可能超过1万亿美元。人民币升值的压力进一步加大，但是人民币相对欧元却是贬值的。从理论上讲，人民币升值有利于减少出口，增加进口，缓冲通胀的压力，但这只能在其他变量受到控制的条件下才是如此，否则不仅事倍功半，而且带来其他的副作用。事实上，国内的通胀（意味着人民币的国内贬值）使人民币对外实质汇率上升。面对美元未来可能的反转，人民币汇率应当保持相对稳定，否则热钱就会大规模逃离。

　　4、资产价格大幅震荡带来的风险。中国股市已从6000多点的高峰跌至不到3000点，跌幅超过50%，仅次于越南。这对于两极分化的处于低收入端的股民无异于雪上加霜。中国股市下跌总是先知先觉的外资和大户出逃，砸倒的大多是跟风的小股民和某些公款炒股者。股市下跌后是否已轮到房市下跌？市场上盛传奥运会后不仅股市还有房市都会跌。如果房市跌，砸倒的就不仅仅是小房东而是银行了。中国房地产泡沫积累已大，如迅速破灭就不可避免地引发金融风波，这是需要防范的。

　　三、遏制通胀、防范金融风险的对策建议

　　中国金融存在着潜在的风险或危机。金融危机往往是突如其来的，对于我们这样一个法治不健全、市场体系尚未成熟、监管缺少力度的新兴国家更是如此。亚太金融危机和最近的“越南危机”的教训足以令人警醒。

　　应对金融风险的对策有长、中、短期之分。就长期对策而言，调的是基础，着眼于人民币国际化和自由兑换以及资本自由流动的体系和制度建设。这是一个长过程，它涉及到民主法治体系、自由的产权制度以及金融深化（资本深化）等金融基础设施的建立健全等等。就中期而言，调的是结构，着眼于通过理顺人民币汇率以及资本市场的管理机制和体制，调整经济的二元结构、改善投资融资机制、改善收入分配、扩大内需、加强法治、转变经济增长方式等等。就短期对策而言，调的是数量，其基本思路是促进经济平稳增长、遏制恶性通胀、管住货币和汇率、有步骤地松动或放开价格管制、保持人民币外汇市场和资本市场的稳定，以利于经济的“软着陆”和平滑转型。以下是短期对策。

　　1、保持人民币汇率的相对稳定。堵死热钱流入的人民币升值预期。人民币与美元比价宜维持现状水平为好，例如1: 7左右，上下可浮动5-6%。如果美元升值（相对于欧元），人民币也应随之升值（相对于欧元）。

　　2、管住资本的跨国流入和热钱的进出。现在的国际金融形势远比过去复杂。金融的衍生化和大量的各种基金堆积而成的巨大游资闲钱可以像飓风一样横扫相对狭小的区域性市场和新兴国家，必须严防死守，不可掉以轻心。近年来通过各种合法和非法渠道进入我国的热钱巨大，且不断增多，这无异留下了巨大的隐患。

　　（1）改严进宽出政策为宽进严出政策。“宽出”意味着鼓励热钱进来。改为“严出”则可以“吓退”热钱。

　　（2）严查违规违法热钱，对于已非法进来的热钱一律查禁。对形式合法（如假贸易、假投资、假借款等）实质非法的热钱也要进行处置。

　　（3）千方百计地留住合法投资者和投机者，给予正当赢利的机会。

　　3、继续保持一定程度的“双顺差”，谨防美元升值后外资大规模流出。应当看到，与汇率自由国家不同，中国的1.7万亿美元的外汇存款中的相当部分是类似于“借据”的借款，并不全是政府拥有“产权”式的“外汇”，如果金融市场风吹草动，人民币“借据”就会换成美元出逃。

　　4、适当提高利率。相对现有通胀水平，人民币存款已是负利息，应当提高利率，然而只有管住热钱、提高利率才能产生抑制通胀的作用。

　　5、有计划有步骤地放开和调整某些产品的价格。首先应是上调油价，缓解原油和成品油价格倒挂的窘境。上调油价尤其是汽油价，并不直接损害低收入人群，而中高收入人群则有能力承受。当然调价会带来下游产品价格的连锁反应，应当采取定向补贴方式缓解，比如，给予因此受损的农民、公共汽车公司等适当补贴，但不能补贴私人轿车拥有者。

　　此外，短期对策还包括活跃和扩大国内外汇交易市场、扩大包括金融期货在内的期货市场、刺激农民种粮的积极性、保持经济平稳增长的各种措施等等。

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