许小年：大炼钢铁和全民炒股

　　1959年大炼钢铁的场景，至今历历在目。笔者那时还是个不懂事的孩子，跟着大人们到处找废铁，从家里的旧铁锅，到院墙栅栏的残片，悉数搜来，投入砖头泥石搭建的土高炉中。开炉出铁时，敲锣打鼓，热闹非凡。定睛看去，一团黑紫色渣滓摊卧坑中。“这就是铁！”，不知谁高喊一声，锣鼓声又起，众人抬着自炼的铁，欢欢喜喜报功去了。

　　当年大炼钢铁是要超英赶美，结果与发达国家的差距不但没有缩小，反而越来越大。1960年，我国的GDP下降了0.3%，1961年再降27.3%。我国的GDP于2005年超过了英国，这是拜改革开放之赐，而不是群众运动的成果。

　　经济建设不能搞群众运动，因为现代经济是专业化分工的经济，是专才与专家的经济。随着社会分工的深入，个人的知识和技能越来越专门化，教师不知道如何炼钢，工人不懂得如何种地。每个人都必须依赖他人的专长，在市场上进行交易，获得自己不生产但又需要的产品和服务。实际上，市场经济的效率正源于社会分工与交易的发达。

　　大炼钢铁的错误在于反其道而行之，否认社会分工，将专才擅长之事交给大众。然而，远久的愚昧不断翻版为时兴的狂热，从“文革”中的“群众运动天然合理”，到眼下的全民炒股，无不透射出传统观念与现代社会以及市场经济的冲突。

　　个人炒股固然为其权利，不可剥夺，但也没有必要提倡。世界各国资本市场的发展历程表明，机构投资者构成市场的中坚，越是成熟的市场，散户的比重就越低。上亿的投资者开户数量并非市场发达的指标，却正好反映了它的落后。

　　散户不能作为市场主力，有其经济学的道理。散戶投资不做研究，不看公司基本面，最流行的方法为跟风炒作。投机赌博在散户中盛行，原因不在于天性好赌、经验欠缺或者智商低下，而是成本—收益对比基础上的理性选择。

　　研究乃一项固定成本，因而具有显著的规模经济效益，即投资量大到一定程度时，从事研究才是合算的。分析上市公司的财务报表，计算公司的估值，拜访公司了解管理层，参加股东大会，所有这些活动都需要时间和资金的投入。如果研究一家公司的成本为5万元，10家就是50万元，假设20%的投资收益，至少需要250万元的投资量，投资收益才足以弥补研究成本，研究才是有利可图的活动。若将财务、投资等方面的教育和培训成本包括在内，对投资量的要求就更高，往往高到散户无法承受的地步。

　　散户炒股的第二个劣势是信息。机构投资者订阅各种报刊杂志和数据库，有着广泛的非正式信息渠道，频繁地实地调研上市公司，并得到证券公司的研究与服务支持。机构根据所获信息进行证券的买卖，将信息融入股票价格，提高了价格的信息含量也就是市场的信息效率。散户只有市面上的流言，或者二手、三手消息，不仅对市场的信息效率毫无贡献，反而增加了市场“噪音”，并且因为“后知后觉”，经常沦为接盘手，陷入“人为刀俎，我为鱼肉”的窘境。

　　全民炒股的第三个问题是道德风险，即显性或隐性的担保机制引起的过度冒险。道德风险的根源是风险和收益不对称，家里的孩子踢球打破人家的玻璃，如果父母不去教育惩戒，简单地赔偿邻居的损失了事，可以预见，下次足球将会落到邻居的饭桌上。家长的担保降低了做错事的成本，鼓励了孩子的冒险行为。

　　政府与股民的关系与此类似，炒股的人多了，市场波动就被拉到了事关社会和谐的高度。尽管赚钱时从来不说和谁分享，一旦赔钱却要政府负责，骂娘还算克制，动辄以上街、跳楼相威胁。如同家长混淆了对子女的关爱和溺爱，政府也错误地将保护投资者权利等同于保证投资回报，以托市为己任，造成收益和风险的严重失衡。有了只赚不赔的底线，投资者大胆地放手搏击，市场系统风险因此而急剧上升。

　　凡散户主导，市场就摆脱不了高风险和低回报的困扰。台北市场散户占了大多数，市盈率低时20倍，高时则在40倍以上，从1989年6月到2007年6月间，经历了六次市盈率的大起大落。同期，以机构为主的香港市场市盈率在10倍和20倍之间波动，不仅幅度小得多，而且只有过三次超过50%的深度调整。

　　频繁和大幅度的振荡意味着高风险，但台北散户承担的高风险并未带来高回报。1984年6月，台北综合指数与香港恒生指数均为900点，从那之后两者拉开差距，2007年6月台北指数为8800点，仍低于1991年的历史最高12000点，而恒生指数不断创下新高，今年6月达到了21700点。

　　为了突破散户投资的局限性，进入本世纪后，台湾开始发展机构特别是外资机构投资者，外资机构占市场交易量的比重从2000年前后的5%左右上升到目前的20%。外资机构的参与建立了价值投资理念，稳定了市场，降低了估值重心和市场风险。自2004年中期以来，台北市场的市盈率一直在20倍以下，再未出现过剧烈的振荡。另一方面，低估值并未妨碍价格的上升，台北综合指数在过去三年间从5600上升到8800，投资者获得了57%的收益。

　　理论与国内外的实践都证明，钢铁不是群众能炼的，股票不是全民能炒的，资本市场的长治久安之策，仍在深化社会分工，大力发展机构投资者。

　　来源：《财经》 作者：许小年 中欧国际工商学院教授

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