宋国青：中国经济的隐患与中国金融的艰难选择

　　一、总需求回升一波三折

　　2001年3季度的总需求即名义GDP比上年同期增长7.3％，估计这一增长率在4季度会低于6.5％。这样的增长率，比1998年以来最差的情况略有改善。就最近几个月的情况来说，剔除季节因素后的主要价格指数都在下跌，应当说现在的经济是处于通货紧缩的边缘或者已经在通货紧缩之中了。

　　这一次总需求疲软的情况是从1997年开始的。在1997年内已经出现了明显的通货紧缩，1997年中就可以得出经济已经处于通货紧缩状态的结论。在很大程度上，由于同比增长率指标的误导，政府部门到1998上半年才开始注意通货紧缩。到年中开始实行积极的财政政策和其他政策以刺激总需求。主要由于固定资产投资的猛烈增长，1998年4季度的总需求增长率强劲回升。

　　注意到这些情况和亚洲金融危机的背景原因，决策层在1998年底强调防范金融风险，要求银行系统注意控制不良贷款。这一点，加上国际经济的不景气，使总需求增长率在1999年1季度再次急剧下降，并于2季度达到了1997年以来的最差水平。1季度的情况在2季度引起了注意，刺激总需求再次成为经济政策的首要任务，一系列政策开始出台，其中包括追加财政赤字，降低利率（对利息收入征收所得税）。著名的股市"5.19"行情就是在这个背景下产生的。从中可以看出，最高层对股市的态度发生了戏剧性的变化。

　　从实际效果来看，降低利率在刺激总需求中起到了十分重要的作用。这两年的消费需求回升在很大程度上得益于利率的不断下调，其中住房购买对利率下调的反应最为突出。同时，利率下调为企业节约了数千亿元的财务成本，对投资形成了有利的刺激。在一系列政策的作用下，也得益于国际经济环境的变化，主要宏观经济指标从1999年下半年开始回升。

　　2000年2季度以后，分析者和政府部门注意到了宏观经济的变化。那时的说法是国民经济出现了重大转机，或者说经济出现了拐点。其实积极的变化是从1999年下半年开始的，只是由于同比增长率反映变化的"滞后"，经济回升的情况晚了差不多半年才被注意到。

　　但是到2000年4季度，总需求增长率又开始显露疲态。这一次的诱发原因是美国经济和世界经济的不景气。根据到10月份为止的情况来估计，货物贸易顺差下降对2001年全年总需求的影响会超过0.5个百分点。虽然说这是一个外因，但在1999年下半年到2000年上半年，国内总需求增长率的回升也得益于世界经济的强劲增长。在分析的时候，可以将世界经济的差的影响剔除掉，也应当将好的影响剔除掉。这样做的结果是，1999年下半年以来，总需求有所回升，但并不是非常强劲和可以自我维持的。从这样的分析来看，自1998年到现在，总需求疲软的状况有所改善，但没有根本性的变化。现在的情况基本上是在通货紧缩的边缘徘徊。

　　二、总赤字形势十分严峻

　　仅仅就经济增长率和价格指数这些指标来看，虽然说总需求疲软的情况没有显著改善，却也是有所改善。做到这一点也是很不容易的。但是，从财政赤字和其他方面的金融情况来看，应当说形势十分严峻。

　　1998年到2000年3年平均，总需求即名义GDP增长率为6.3％，其中实际增长7.7％，价格下降1.3％。而财政支出增长率为19.8％，财政赤字增长率达62.4％（因为债务利息支出记账方式的改变，这里的财政支出和赤字增长率略有高估）。以近20％的财政支出增长率来支持7％左右的总需求增长率，肯定不是一种可持续的增长方式。

　　由于缺乏银行不良资产的历史数据，这方面的情况难以把握。在1999年下半年到今年上半年，企业的情况相对比较好，银行不良资产的比例可能是下降的。但在需求再度疲软的状况下，企业情况又趋恶化，银行不良资产很可能相应上升。

　　另一个情况是，股票价格在1999年和2000年大幅度增长，相当数量的企业资金进入股市，也直接间接支持了银行贷款本息的回收。这样的情况是不可能长期持续的，今年的情况就很不一样。如果银行不良资产的比例保持稳定，则由于银行贷款的增长率远高于名义GDP的增长率，银行不良资产与GDP的比例仍然在快速上升。

　　就中国的情况来说，显然应当将财政赤字和国有金融部门的不良资产加在一起作为总赤字来考虑问题。2000年财政赤字占GDP的比例达到2.8％，已经是一个相当高的水平了，再加上数量相当或甚至更大的银行坏账的增加量（剔除年度异常波动），总赤字已经达到了难以为继的水平。

　　三、防止跌入"赤字坏账陷阱"

　　在通货紧缩刚开始时，主张实行赤字政策的学者认为，通货紧缩的出现说明国民经济掉进了所谓"流动性陷阱"，用扩大政府开支的办法可以将经济拉出陷阱，然后就可以丢掉赤字拐杖了。现在情况已经相当清楚，事情不是这样的。

　　到目前为止，实行扩张的财政政策将近4年。如果明年将财政支出和赤字占GDP的比例恢复到1997年的水平，在一段时期内，经济增长速度将会降到非常低的水平甚至零，而通货紧缩将达到前所未有的程度。这就是说，现在的情况是对赤字的更多依赖。

　　如果继续提高财政赤字和银行坏账水平以增加刺激，要不了几年，中国经济就会像日本经济那样深深陷入赤字和坏账的陷阱，后果不堪设想。日本的经历表明，赤字坏账陷阱无边无际，深不可测，陷得太深了再想出来，其难度超过了以前人们最悲观的想像。

　　所以只有一个选择，就是逐步控制财政赤字和银行坏账的水平。一下子大规模压缩总赤字水平，问题很多，也很难做到。但是控制是必须的，只能考虑控制速度的问题，不能考虑要不要控制的问题。要控制，首先一点是要准备相当大的痛苦，包括经济增长率降低，通货紧缩加剧，失业率上升，股市疲弱，等等。

　　这些痛苦是用总赤字来刺激经济的成本加利息。刺激的时候痛快，减弱赤字的时候就会痛苦，还要加上利息，而且是一个高利贷。痛苦确实很可怕，但最可怕的是社会对医治的拒绝。

　　日本的情况其实很简单，病到这样的程度，需要刮骨疗毒。但是，日本人在割到皮肉的时候就喊疼，然后一脚踹倒医生，接着服用兴奋剂。所以只能说，千万不能走到日本那一步。

　　四、金融体系须有大改造

　　财政赤字在很大程度上是一个短期经济政策问题，而银行坏账则更多涉及到金融体系的基础。在过去几年，只要一强调控制金融风险，包括而且主要是控制银行坏账，货币数量增长率立即就下降，然后就是总需求疲软和通货紧缩加剧。在这样的情况下，真实的银行坏账根本就降不下来。所以，基本原因在于社会融资渠道有严重的问题。

　　2000年，全社会固定资产投资约3.3万亿元，当年的存货投资是负的，属特殊情况，固定资产折旧估计约1.7万亿元，即全社会净投资约1.6万亿元。这样一个数量的净投资大部分是靠银行贷款完成的，其次是企业利润和财政，股市融资只占一个很小的份额。

　　在现在的情况下，融资以银行为主，银行以国有为主，数量很小的企业债实际上也是以国家信誉为基础，还有保险公司也是国有企业。这些融资的管道都直通国家财政，很难形成对坏账的约束。约束，包括对银行等金融企业的约束，也包括甚至更重要的是对政府的约束，都应当有。虽然说政府在决定经济政策时权力很大，但是财政收支和赤字毕竟要经过人代会通过，而对银行和其他金融系统的坏账连这样的约束也没有。所以最担心的还不是现在的总赤字水平，而是缺少约束的任期制政府加上直通国家财政的金融体系。这样的体制很容易产生坏账。

　　不同社会群体通过各种途径要求保持和增加自己的利益，是各个社会都存在的情况。股民要求股市上的利多政策，下岗工人要求保障，公务员要求加薪，企业要求减税，农民要求增加收入，总是有很多理由。一个没有硬约束的任期制政府很难抵抗这些要求，也很难拒绝增加赤字的诱惑。所以政府需要一面挡箭牌，通过法律和其他形式来硬性规定缩减总赤字水平的方式，通过制度来防止各种融资渠道与国家财政的连接。

　　比如说拿银行融资和股市融资来作比较。银行贷款由银行和政府有关部门把握，股票发行由证监会审批。从融资决定和使用效率的角度看，看不出两者有什么明显的区别。而股市融资的成本比银行融资的成本高得多，前者可能十几倍几十倍于后者。要是只考虑到这一层，就会有中国股市所为何事的感觉。

　　但是，这里有一个区别。在股市上，当一个上市公司经营不善导致亏损和股票价格下跌时，有人睡不着，有人会喊起来，在有些情况下还有人上法庭告状。若是国有银行发生了坏账，没有人痛苦，没有人喊，更没有人告状。所以，相对而言，股市上还是有一些约束，哪怕仅仅是舆论约束。

　　最重要的是切断银行与国家财政、国家信誉的关系。在现在4大国有银行主导银行业的情况下，很难想像情况有大的改变。所以一个可能的切入点是改变银行体系，比如说不是4家大银行，而是400家银行竞争，坏账率高的真正要关门清盘。

　　五、改变融资结构发展企业债

　　一个比较安全的金融体系应当是在金融系统与国家财政基本独立的前提下，以企业债和股市融资为主而以银行贷款为辅。2000年，中国通过股市融资约2000亿元，其中A股市场融资约1500亿元。这是在股市大涨的情况下实现的。今年A股市场融资可能不到1000亿元，对约3.7万亿元的全社会固定资产投资总额和1.8万亿元的全社会净投资来说，简直就是杯水车薪。因为股市融资的成本比较高，即使在美国那样资本市场发达的经济中，股市融资的比例也比较小，但问题是美国企业债发行规模很大，而中国几乎没有真正意义上的企业债。不靠股市，几乎就没有通过市场的直接融资了。

　　股市上将上市公司的融资斥为圈钱。圈钱一多，股民就会猛烈批评，变成对证监会的压力，使股市融资减速，最后还是通过银行和财政来刺激总需求。2000年股市圈钱相对比较多，但那是在银行资金直接间接大量流入股市的情况下发生的。说到底，股市圈钱，圈来圈去还是圈到银行头上了。所以，通过股市来为国有企业解困是靠不住的。与其如此，还不如多让民营企业包括合资企业上股市融资。

　　发展企业债对改变融资结构意义很大，也非常艰难。股市搞了10多年，仍然问题很多，而企业债几乎等于零，要成气候，还是很遥远的事情。正因为如此，更应当赶快着手做起来。首先是通过发展国债交易将债券市场发展起来，培养投资者和中间机构。

　　结论：如果继续通过提高财政赤字和银行坏账水平来刺激总需求，要不了几年，中国经济就会像日本经济那样深深陷入"赤字坏账陷阱"，后果不堪设想。

　　所以只有一个选择，就是要控制财政赤字和银行坏账的水平。

　　财政赤字是一个短期经济政策问题，而银行坏账则涉及到金融体系的基础。真实的银行坏账水平降不下来，基本原因在于社会融资渠道有严重问题。

　　现在最担心的还不是总赤字水平，而是缺少约束的任期制政府加上直通国家财政的金融体系。这样的体制很容易产生坏账。

　　最重要的是切断银行与国家财政、国家信誉的关系。一个可能的切入点是改革银行体系，多家银行充分竞争，坏账率高的要真正关门清盘。

　　一个比较安全的金融体系是在金融系统与国家财政基本独立的前提下，以企业债和股市融资为主，以银行贷款为辅。

　　发展企业债对改变融资结构意义很大，但很艰难。

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