【透视从紧的货币政策】从紧的货币政策是什么

　　回顾2007年的中国经济,最重要的特点就是在国民经济继续保持高速增长的同时,已经沉寂多年的物价上涨之妖魔,似乎突然之间又回到了神州大地｡我们预计,2007年GDP增幅为11.5%左右,与此同时,物价上涨压力不断加大｡继2007年8月份CPI(消费物价指数)同比创出6.5%的十年高点之后,十月份再度达到6.5%的水平,而11月份更是创出了6.9%的高位｡我们预计,2007年全年CPI平均增幅为4.7%左右｡
　　在此背景下,中央政府明确将“双防”――防止经济增长由偏快转向过热,防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀,作为今后一个时期宏观调控的首要任务｡而实际上,“双防”的核心是防止全面通货膨胀的出现｡
　　
　　物价上涨不断蔓延
　　
　　分析2007年以来物价上涨的原因,可以看出,涨价的“始作俑者”是粮食价格的上涨｡其实,粮食价格在2006年12月份就已经开始上涨,从而拉开了我国这一轮物价上涨的帷幕｡在粮食价格上涨的带动下,蛋类价格､饲料价格也出现上涨,由此引起养猪成本的上升,导致农民养猪积极性的下降,再加上一些地区出现的猪瘟病,使得我国生猪存栏数量出现下降｡从2007年6月开始,我国猪肉及其他肉类产品价格开始暴涨｡
　　此外,受国内外因素的影响,在2007年6月之后,我国油脂产品的价格也迅速上涨,成为推动我国食品价格上涨的另一重要因素｡进入11月份之后,上述推动物价上涨的因素不但没有消失,而且还有“变本加厉”的势头｡
　　根据国家统计局公布的数字,从构成CPI的八大类别看,2007年11月份,食品类价格同比上涨18.2%,仍然是上涨幅度最大的项目｡另外,11月份以来,非食品价格上涨也开始大步走高,同比上涨了1.4%,工业品出厂价格(PPI)上涨了4.6%,这些都意味着物价上涨开始从食品类向其他领域蔓延｡如何阻断这种蔓延,是2008年我国价格管理的关键｡
　　
　　必须考虑美国经济､
　　国际油价的走势
　　
　　由于翘尾因素(上年年末的上涨因素对第二年的影响)的消失以及政府采取促进生猪生产等措施的奏效,预计在2008年下半年,物价上涨的势头将会有所回落,2008年全年CPI增幅可能在4.5%左右,全年GDP增长率将低于2007年,在10.5%左右｡
　　如果将国外因素考虑进去,情况将略为复杂｡这里最重要的因素一个是美国经济的走势,另一个是国际石油､粮食､基础原材料等价格的走势｡
　　2007年,美国经济深受次级债风波的影响,不少著名金融机构如花旗､摩根斯坦利等都受到很大的损失｡按一般的预计,全世界金融机构的损失大约可能在3000亿美元左右｡但是,目前这些损失主要还停留在金融机构,企业还没有受到很大的影响,美国消费者的消费能力也还没有明显受到影响｡因此,我们预计,2008年上半年,美国经济增长速度可能有所放缓,但从下半年开始将可能逐渐摆脱次级债危机的影响｡
　　另外,在美国经济已经深受次级债问题困扰以及世界其他地区经济又与美国经济密不可分的大背景下,预计石油价格不会大幅度上升至150美元/桶的水平｡
　　我们对2008年我国宏观经济形势判断的预测,必须建立在对美国经济和国际原油等价格走势预测的基础之上｡
　　
　　人民币升值幅度将更大
　　
　　在上述大背景下,2007年年底召开的中央经济工作会议明确提出实行从紧的货币政策,从而结束了实施了十年之久的稳健的货币政策｡如何理解中央这一新政策的含义?
　　其实,在2007年,我国政府货币政策的实施力度已经不小:2007年,中国央行共十次上调存款准备金率,共上调了5.5个百分点,达到了14.5%的历史最高水平;六次上调利率,目前一年期存款利率为4.14%,一年之内共上调了162个基点;一年期贷款利率为7.47%,一年来上调了135个基点;五次发行定向票据,总共发行了5550亿元;人民币汇率一年之内升值了约6.5%等｡
　　实施从紧的货币政策,从字面上理解,意味着要实施比迄今为止更为严厉的紧缩型的货币政策｡是否意味着2008年所实施货币政策的力度将大于2007年?对于这些问题,人们都在试图寻找答案,以便未雨绸缪｡(目前,央行宣布,从2008年1月25日起,上调银行存款准备金率0.5个百分点,达到15%的历史高位――编者注)
　　根据我们的判断,比较确定的是,2008年,人民币升值的幅度将可能比2007年大,升值幅度将在8%～10%左右｡8%～10%的升值预期对那些试图从中渔利的人来讲,刺激已经是足够大的了｡虽然根据“人民银行法”,我国货币政策的目标是保持币值的稳定,并以此促进经济增长;就具体标的来看,我们认为,近期以控制通货膨胀作为货币政策的标的,可能会收到比较好的效果｡
　　我们认为,政府通过宣布2008年将实施从紧货币政策的信息,首先是向市场发出紧缩的信号｡从广义上说这是一种对全社会的“窗口指导”,并通过这种“窗口指导”来改变对市场的预期｡目前,这种“窗口指导”的效果已经开始显现:资本市场继续调整､一些重点城市的房地产价格也开始扭转一路高歌猛进的态势,但是否真的出现向下走的拐点,还要看今年出台的具体政策｡
　　
　　货币调节在于控制流动性过剩
　　
　　在给定汇率政策变化幅度的条件下,在我国货币政策传导机制尚不通畅的条件下,我们认为,我国货币政策的操作最终将不可避免地回到价格调控的方面,而价格调控的关键在于控制我国目前存在的货币流动性过剩问题｡
　　我国目前过剩的流动性,表面上看在银行手里,其实,流动性真正的所有者是企业和居民｡如果采取紧缩的货币政策,仅仅以数量工具为武器不断拿银行“开刀”,将难以奏效｡央行可以将存款准备金率提高到20%以上,也可以提高到30%,甚至更高,可是,由于社会流动性的过剩并不意味着商业银行流动性的过剩,即使挤出了银行的过剩资金,也并不能从根本上解决社会流动性过剩的问题(更何况,一味提高存款准备金率,还会产生新的问题)｡解决问题的关键,是阻止流动性过剩的继续增加｡但在给定汇率升值8%～10%左右､生产力布局已根据国际分工形成的条件下,我国的外贸顺差和直接投资的流入,不会很快停止｡我们预计,2007年通过贸易顺差(2700亿美元)和外国直接投资(600亿美元)将可能在3300亿美元左右(根据中国海关总署1月11日公布,中国2007年贸易顺差为2622亿美元;另据联合国贸发会最近的报告,2007年中国吸收的外国直接投资为670亿――编者注),2008年可能会有所下降,预计约为3000亿美元左右(其中顺差为2400亿美元,外国直接投资为600亿美元)｡为此,央行的外汇占款2007年将达到约24,750亿元(全年汇率平均按7.5计算),2008年可能约为21000亿元左右(全年汇率平均按7.0计算)｡
　　通过央行外汇占款获得人民币资金的是企业及居民｡因此,要吸收这2万多亿的流动性,根本的办法是“釜底抽薪”,直接从企业和居民手中将流动性收回来,而不是通过银行来回收｡从企业和居民吸收流动性,只有通过发行国债才能达此目的｡但是,要发行国债就必须解决收益率的问题｡如果收益率过低,将无人购买｡而为吸引更多人购买,就要使国债收益率进一步提高,增加国债的吸引力,这意味着整体利率水平需要进一步提高｡因此,我们的结论是,2008年央行货币政策,将最终离不开价格工具的运用,利率水平将不得不有所提高｡
　　根据日本泡沫经济破灭的教训,我们也不主张利率水平在短期内急剧上升｡我们建议应该以小幅､多次的方式,逐步将利率提高到适当的水平｡这个适当水平最简单的衡量方式,就是以消灭负利率为一个坐标｡由此,我们预计,2008年,利率将至少可能提高2～3次,使得一年期存款利率水平达到4.68%～4.95%左右(扣除5%的利息税后为4.45%～4.70%),在预计2008年CPI为4.5%的前提下,基本实现存款利率由负变正的目的｡
　　我们认为,不必过于介意中美利差缩小对我国提高利率的影响｡这是因为,2008年人民币升值预期8%～10%已经为市场所接受,有的甚至认为升值的幅度会更大,这个预期已经足以使得热钱产生涌入我国的冲动｡由此可见,热钱产生流入我国的冲动,首先是由于人民币升值的预期,而中美利差的缩小并不是左右其流向的主要动力｡因此,我们认为,在加息的决策中,不必太看重美联储降息对我国的影响,而应该在按照我国实际经济情况采取必要加息措施的同时,控制非法热钱的涌入｡在我国的资本项目还没有完全放开的情况下,控制热钱既在法理上完全站得住脚,在实际上也是可行的｡
　　(本文截稿日期为2008年1月3日)

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