金融危机与房地产泡沫关系探析

　　◆ 中图分类号:F832.45 文献标识码:A
　　内容摘要 :本文通过回顾影响较大的房地产泡沫导致的金融危机历史事件,分析了房地产泡沫引发金融危机的运作机制。笔者结合我国的现实国情,提出了通过对房地产行业进行宏观调控进而消除金融危机产生根源与传导路线的一些政策建议。
　　关键词:金融危机 房地产泡沫 宏观调控
　　
　　房地产泡沫引发金融危机的历史回顾
　　
　　最近二三十年间具有房地产泡沫推动特征、影响力度较大、影响范围较广的三次金融危机分别是日本金融危机、东南亚金融危机和美国次级债危机。尽管历史背景和危机起源地不同,但这三次影响重大的金融危机都具有以下共同特点:一是因为产业结构不合理,造成房地产行业和股市资金流量剧增,加上金融的杠杆作用及投机因素的存在,形成了房地产泡沫及股市泡沫。二是爆发危机的国家均实行金融开放政策,金融自由化程度较高,在这些国家经济开始过热时,国际游资为寻求利润增长点,便会大举进入,巨额国际游资的存在,是维持和吹大泡沫的重要因素。三是房地产经济在国民经济中所占比重相当大,房地产市场的波动,足以引起宏观经济的震荡。
　　
　　房地产泡沫引发金融危机的机理
　　
　　房地产泡沫向金融危机的转化通常所共有的传导路径为:房地产行业的高利润率和低利率的货币政策及金融的过度支持,导致其他产业资金涌向房地产行业,从而导致产业结构失衡,引发结构型通货膨胀;政府宏观调控滞后,金融机构收缩信贷支持,由此带来市场低迷,刺激了房地产泡沫的破裂;房地产作为资金密集型的行业,对金融行业有着极大的影响,由此带来的金融业资产质量下降和呆坏账的增加,对一国乃至世界范围内的金融市场体系造成冲击。
　　由于房地产周期与整体经济周期高度正相关,在整体经济从复苏走向高涨阶段时,房地产经济的基础性和先导性作用逐渐明显,因此房地产行业的高涨阶段通常要比整体经济来得迅速些。如图1所示,由于房地产的需求兼具自住性和投资性,并且投资需求具有典型的羊群行为特征,即买涨不买跌,在房价上涨的初始过程中这类需求反而会迅速膨胀,导致房地产市场的需求曲线D在房价开始上涨的过程中是向右上方倾斜的。在整体经济进入高涨之前的一段时期,宏观调控整体还是宽松的,整体经济的投资需求相对旺盛。投资需求的旺盛,刺激着房价的进一步上涨,使其需求曲线由D向D′移动,供需的平衡点由曲线D与S的交点A变为D′与S的交点B。在投资需求的主导下,在B点的成交量大于在A点的成交量时,就出现了房价上涨而成交量也随之上涨的情况。
　　从供给方面来看,由于土地资源的不可再生以及国家对用地规划的限制,房地产土地的供给曲线缺乏弹性,表现为供给曲线的斜率较为陡峭。在房地产价格上涨阶段,房价上涨导致土地价格节节攀升,进而推动房价进一步上涨,房屋的供给会有所增加,供给曲线由S向右移动到S′。但由于投资需求相对于价格变化的弹性较供给相对于价格变化的弹性大,因此短时间内房价的轻微变化,导致需求曲线向左移动的幅度大于供给曲线向右移动的幅度,即需求曲线D移动到D′的距离要大于供给曲线由S移动到S′的距离。此时供求曲线的新交点在C点。可以看出,供给的增加并没有降低房价,反而推动了房价的进一步上涨和成交量的放大。在房地产泡沫没有破灭之前,房地产市场的供求会一直如上所述反复攀升。与此同时,金融机构的大力支持,投资者的广泛参与,其他行业的资金转投,国外资金的不断流入,都会加剧房地产行业的泡沫膨胀。这样,一方面房地产行业的高利润率,推动着社会财富的聚集和整体经济的增长,房价高涨一段时间之后可能带动其他行业价格上涨,从而引起结构性通货膨胀;另一方面其他行业(尤其是那些生活必需品行业)由于缺少充足的资金支持而使生存环境恶化,供给短缺导致生活必需品价格的上涨,可能引起工资上涨,从而推动整个物价水平上涨,加剧通货膨胀程度。
　　不断膨胀的房地产泡沫终会破裂,最初诱因通常是影响房地产投资需求出现的时候。此时对房地产的投资需求骤减会引起房价下跌,在高房价时购置的房产价值大幅缩水,投资者断供现象增多;开发企业销售低迷,存量房产增多,大量资金沉淀在固定资产上,投资意愿减弱;对房地产行业有着重要支撑作用的金融机构,此时面临着巨额的呆坏账风险;金融机构的房地产贷款经过衍生金融工具的处理,使其风险已扩散并放大到整个经济体系中,因而房地产泡沫破灭的影响范围更广,危害更大;房地产行业的下滑和萎靡会影响到其关系密切的上下游产业链,从而引起整个宏观经济的低迷;原来进入一国的国际资本则会趁机抽逃,一方面加剧该国的危机,另一方面可能使该国危机向其他国家传递并扩展。
　　
　　通过房地产行业调控防范金融危机的政策建议
　　
　　上述分析表明:房地产资产形式的特殊性,导致房地产行业容易成为投机对象,形成资产泡沫;房地产行业作为一个资金密集型行业,与金融业联系紧密,休戚相关;房地产行业相关产业链条极为广泛,对整体经济运行的影响极大。因此,笔者就房地产行业的调控提出以下政策建议,以期从房地产行业调控的角度强化对金融危机的防范。
　　
　　(一)完善宏观经济调控参考指标体系中的各项房地产经济指标
　　依据房地产泡沫的本质含义,宏观调控可以参考房地产价格增长率/实际GDP增长率、房价指数/居民消费价格指数、房地产实际价格/基础价值等指标。依据房地产泡沫的成因,即对房地产过度投机和金融支持的反映,可以参考房地产贷款占总贷款的比重、住房抵押贷款增长率/居民家庭平均收入增长率、住房按揭款/居民收入、房价收入比等指标。这些指标能很好地反映宏观经济中房地产经济的地位和金融对房地产经济的支持力度,宏观调控的决策者可结合国家的具体情况及历史经验值,将其作为决策依据。
　　(二)从供给角度降低投资者对房价短时期内过度上涨的预期
　　房地产泡沫之所以形成,在于投资者对房价短时期持续上涨的预期。由于土地资源的稀缺性及人们对生活条件不断改善的要求,房价在长期内不可避免地存在上涨的趋势,但长期房价上涨并不等于房地产存在泡沫,房地产泡沫只是在一段时期内因房价过度上涨引起的。因此,如果房价的长期趋势能与国家经济及居民收入水平相适应,保持稳定发展,则有助于消除投机预期的存在,从而保持房地产市场的稳定。
　　由于房地产消费所需资金额度大,居民不可能短期内都拥有自己满意的住房,尤其是发展中国家,城市化进程正逐步加快,对房地产的需求也越来越大。如果处理不好,容易造成房价过快上涨,形成泡沫,危害金融稳定,从而造成大的动荡。但居住权是公民的一项基本权利,又不能让低收入群体无处可居,而影响社会安定。政府应该履行其公共管理职能,帮助低收入群体解决居住问题。这就要求从某种程度上对房地产市场按不同需求及购买能力进行分层管理,修建适合不同需求层次的住房,以抑制短期内膨胀的需求,从而降低投资者预期,以避免房价迅速上涨,维持社会经济稳定。
　　(三)建立多元化的房地产融资渠道
　　房地产的融资渠道有商业银行贷款、房地产投资信托、金融租赁、典当融资、短期债券、上市融资等十几种,但目前主要还是商业银行贷款,而商业银行在整个金融体系中具有举足轻重的地位,一旦房地产泡沫破灭风险暴露,会影响整个金融体系的安全。另一方面,商业银行为缓解资金流动性压力,通常愿意将其贷款资产证券化,以回笼资金继续提供融资贷款,只要证券市场存在需求,就能源源不断地提供融资贷款,并且证券化的链条可以通过金融衍生工具加以延伸,链条越长,中间的操作风险、信息不对称性风险就越大。因此不但要拓展房地产融资的多元化渠道,注意直接融资渠道的建设,同时要加强房地产金融体系构建中的规范运作和风险防控。
　　(四) 防范国际热钱聚集于房地产行业
　　从金融危机形成的促成因素来看,充足的资金必不可少。国际热钱是以赚取利润最大化为目标的,这批热钱的流动对一国经济有着重要影响。从中长期来看,我国经济持续的快速发展将形成对人民币币值的长久有力支撑,人民币的长期走强会形成对国际热钱的持续吸引,导致国际热钱在各个时期的不断进入。这些在不同时期进入的外部资金极有可能聚集到某些区域的楼市中,造成这些区域的房价上涨过快,形成局部泡沫并扩散至整个房地产市场,影响房地产市场的良性运行。为此,需加大对资本项目及其他渠道外部资金进入的监督,对外资投资房地产做出特别规定,以防国际资本大量聚集于我国房地产市场,造成这一行业发展更大的不稳定。
　　
　　参考文献:
　　1.韦伟,郑兰祥,方卫东,冯建,尹剑锋.金融危机—经济学角度的分析.经济科学出版社,2001
　　2.王洛林,余永定,李薇.20世纪90年代的日本经济.世界经济,2001.10
　　3.胡云祥.日本经济中的‘住专’难题与日本金融危机.世界经济与政治,1996.7

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