改革孕育α机会，把握券商左侧配置时机

　目

　录

　1. 证券板块综合表现

　...................................................................................................................................................... 5 1.1 行情回顾：后市震荡调整，板块市场表现平淡

　............................................................................................ 5 1.2 业绩回顾：交投活跃叠加政策红利，上半年业绩向好

　................................................................................ 7 1.3 估值位于近年中位数水平，安全边际较高

　.................................................................................................. 10 2. 监管宽松周期，打开券商上涨空间

　......................................................................................................................... 11 3. 分业务展望及盈利预测

　............................................................................................................................................. 13 3.1 经纪业务

　......................................................................................................................................................... 13 3.2 信用业务

　......................................................................................................................................................... 15 3.3 投行业务

　......................................................................................................................................................... 16 3.4 自营业务

　......................................................................................................................................................... 18 3.5 资管业务

　......................................................................................................................................................... 20 4. 投资策略

　.................................................................................................................................................................... 21 5. 风险提示

　.................................................................................................................................................................... 22

　图

　目

　录

　图 1 ：

　2020

　年至今沪深 300

　和证券行业累计涨跌幅（ ）

　................................................................................ 5 图 2 ：

　2018.1 - 2020.8

　月度日均股基成交额（亿元）

　........................................................................................ 6 图 3 ：

　2018.1

　至今两融余额及结构

　...................................................................................................................... 6 图 4 ：

　2017.1 - 2020.8

　北向资金月度成交净买入金额及累计净买入金额

　........................................................ 6 图 5 ：2020.1. 1 - 202 0.9.10

　申万 28

　个子行业流通市值加权平均涨跌幅（ ）

　.............................................. 7 图 6 ：2020.1. 1 - 2020.9.10

　剔除新股后直接上市券商涨跌幅（ ）

　................................................................ 7 图 7 ：

　2020H1

　证券行业主营业务收入构成及变化

　.............................................................................................. 8 图 8 ：

　2020H1

　证券行业营收结构

　.......................................................................................................................... 8 图 9 ：

　2015 - 20 20H1

　上市券商营收、归母净利润（亿）及增速

　........................................................................ 8 图 10 ：

　2015 - 2 020H1

　上市券商营收结构

　.............................................................................................................. 8 图 11 ：上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金）

　............................................................................................. 9 图 12 ：上市券商加权平均 ROE

　 ......................................................................................................................... 9 图 13 ：证券 Ⅲ（申万）板块估值在近八年中位数附近

　................................................................................... 11 图 14 ：

　2002.1 - 2020.9

　申万证券 Ⅲ走势

　............................................................................................................ 12 图 15 ：行业净佣金率变化趋势

　........................................................................................................................... 14 图 16 ：

　2018 - 2 020H1

　月末两融余额

　.................................................................................................................... 15 图 17 ：上市券商“买入返售金融资产”科目余额

　............................................................................................... 15 图 18 ：股权募集资金规模及同比增速

　............................................................................................................... 17 图 19 ：券商债券承销金额及同比增速

　............................................................................................................... 17 图 20 ：证券承销业务净收入及增速

　................................................................................................................... 17 图 21 ：行业证券投资收益（含公允价值变动）及占总应收比重

　................................................................... 19 图 22 ：上市券商自营业务投资收益率

　............................................................................................................... 19 图 23 ：

　2019

　年期权经纪业务成交量市场份额

　.................................................................................................. 19 图 24 ：

　2019

　年期权经纪业务累计开户数市场份额

　.......................................................................................... 19 图 25 ：券商资管规模（亿元）

　........................................................................................................................... 20 表

　目

　录

　表 1 ：

　2020H1

　证券行业经营数据及同比变化

　...................................................................................................... 7 表 2 ：

　2020H1

　上市券商主要经营指标

　.................................................................................................................. 9 表 3 ：资本市场深化改革各项政策逐步落地

　..................................................................................................... 12 表 4 ：经纪业务预测表 ......................................................................................................................................... 15 表 5 ：信用业务预测表 ......................................................................................................................................... 16 表 6 ：投行业务预测表 ......................................................................................................................................... 18 表 7 ：自营业务预测表 ......................................................................................................................................... 20 表 8 ：资管业务预测表 ......................................................................................................................................... 21 表 9 ：证券行业盈利预测表（单位：亿元）

　..................................................................................................... 21

　1. 证券板块综合表现 1.1 行情回顾：后市震荡调整，板块市场表现平淡

　2020 年至今券商板块跑赢沪深 300 指数 0.19 个百分点。截至 2020 年 9 月 9 日， 证券Ⅲ（申万）指数累计上涨 10.60%，跑赢沪深 300 指数 0.19 个百分点。分阶段来看：

　年初国内疫情全面爆发，大面积停工停产对经济增速预期带来负面影响，投资者避险情绪升温，截至 2 月 4 日申万证券指数累计下跌 15.10%，跑输大盘 6.27 个百分点。

　随着春节节后疫情进入可控阶段，复工复产有序推进以及逆周期调控政策的不断出台，A 股市场迎来快速反弹，跑赢大盘并且录得正收益。

　3

　月份疫情的全球蔓延对全世界造成了严重的经济冲击和社会影响，境外资本市场出现大幅波动，A 股市场表现出较为显著的联动效应出现下跌，券商板块下跌幅度超过大盘；4 月-6 月中旬市场逐步企稳回升，但券商板块并未跟涨。

　6

　月中旬开始，市场风险偏好和活跃度开始改善，两市成交量不断攀升，连续利好政策催化下的券商板块带动大盘走出大涨行情；7 月中旬至今，市场震荡调整，证券板块略跑赢大盘。

　图 1 ：

　2020

　年至今沪深 300

　和证券行业累计涨跌幅（ ）

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 前

　8 个月市场成交量维持高位，两融余额不断提升。2020 年以来流动性保持持

　续宽松，虽然两市成交量波动幅度较大，但整体维持高位，前 8 月日均股基成交 额 9171.10 亿元，去年同期为 5834.06 亿元，同比提升 57.20%。从两融规模来 看，随着 7 月市场行情大幅上涨，代表杠杆资金的两融余额显著提升，截至 9 月 9 日两融余额达 14972.09 亿元。随着两融标的范围扩大及交易机制的优化，融券 余额已由之前的 100 亿元涨至 700 亿元。

　图 2 ：

　2018 . 1 - 2020 . 8

　月度日均股基成交额（亿元）

　图 3 ：

　2018 . 1

　至今两融余额及结构

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 从沪、深股通交易情况来看，2020 年除 3 月份和 8 月份 A 股高位震荡致陆股通资金净卖出外，其他月份均呈净买入状态，表明在全球经济增长放缓，资本市场波动加剧的情况下，国内经济复苏进度持续领先于其他经济体，随着基本面的逐步改善，A 股依然是外资配置的重要市场。

　图 4 ：

　2017 . 1 - 2020 . 8

　北向资金月度成交净买入金额及累计净买入金额

　 资料来源：

　wind ，渤海证券

　 从板块及个股走势看，截至 9 月 10 日非银板块表现一般，在申万 28 个一级子行 业中排名第 18 位，跑输沪深 300 指数 3.15 个百分点；个股层面，剔除新股后证

　券板块个股涨多跌少，其中东方财富（+76.87%）、光大证券（+69.11%）、（+68.03%）涨幅居前，（-8.12%）、海通证券（-7.76%）、华林证券（-7.18%）跌幅居前。

　图 5 ：

　2020 . 1 . 1 - 2020 . 9 . 10

　申万 28

　个子行业流通市值加权平均涨跌幅（ ）

　图 6 ：

　2020 . 1 . 1 - 2020 . 9 . 10

　剔除新股后直接上市券商涨跌幅（ ）

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 1.2 业绩回顾：交投活跃叠加政策红利，上半年业绩向好

　证券行业 2020H1 业绩同比上涨，整体符合预期。2020 年 H1 证券行业实现营业收入 2134.04

　亿元，同比上涨 19.26%，实现净利润 831.47

　亿元，同比上涨 24.73%。截至 2020 年 6 月 30 日，总资产为 8.03 万亿元，净资产为 2.09 万亿 元，较上年末增加 0.13 万亿元；净资本为 1.67 万亿元，较上年末增加 0.05 万亿；客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.64 万亿元，较上年末增加 0.27 万亿。期末，行业杠杆率（剔除客户资金）为 3.06 倍，较上年末增加倍 0.14 倍，年化 ROE 为 7.96%。

　表 1 ：

　2020 H1

　证券行业经营数据及同比变化

　 2019H1

　2020H1

　同比变动 营业收入（亿）

　1789.41 2134.04 19.26% 净利润（亿）

　666.62 831.47 24.73% 总资产（万亿）

　7.10 8.03 0.93 净资产（万亿）

　1.96 2.09 0.13 净资本（万亿）

　1.62 1.67 0.05 客户交易结算资金余额（含信用交易资金）（万亿）

　1.37 1.64 0.27 受托管理资金本金总额（万亿）

　13.59 11.83 -1.76

　杠杆率（剔除客户资金）

　2.92 3.06 0.14 证券公司盈利/总家数 119/131 124/134 5/3 资料来源：证券业协会，渤海证券

　受益于市场交投活跃度提升及科创板设立，经纪、信用、投行业务增幅明显。分业务来看，2020H1 经纪、投行、资管、信用、自营及其他业务收入分别为 523.1 亿元、253.17 亿元、142.91 亿元、275.66 亿元、702.74 亿元、236.46 亿元，分别同比+17.82%、+28.10%、+12.24%、+20.21%、+13.24%、+38.67%。从 收入结构上看，2020H1

　各业务营收占比由高至低分别为自营（37%）、经纪 （27%）、信用（14%）、投行（12%）、资管（7%）。

　图 7 ：

　2020 H1

　证券行业主营业务收入构成及变化 图 8 ：

　2020 H1

　证券行业营收结构

　 资料来源：证券业协会，渤海证券

　资料来源：证券业协会，渤海证券

　 上市券商业

　2020H1

　业绩增长幅度高于行业平均水平，经纪业务占比提高。

　2020H1，39 家上市券商实现营业收入 2302.57 亿元，同比增长 21.16%，实现归母净利润 749.11 亿元，同比增长 28.32%，上市券商整体业绩表现好于行业平均水平。从营收结构来看，2020H1

　自营业务仍是券商营收的主要来源，占比达 39.69%，与 2019 年基本持平。受益于上半年市场交投情绪回暖，经纪业务收入 占比较 2019 年增加 2.68 个百分点至 26.07%。

　图 9 ：

　2015 - 2020 H1

　上市券商营收、归母净利润（亿）及增速 图 10 ：

　2015 - 2020 H1

　上市券商营收结构

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 杠杆率稳步提升，ROE 回升。2020H1 上市券商平均杠杆率为 3.34 倍，较 2019 年末提高 0.11 倍，券商杠杆率自 2016 年以来稳步提升。上市券商 ROE 近年来

　保持回升态势，由 2018 年的 3.14%回升至 2020H1 的 8.24%（年化）。杠杆倍数是决定 ROE

　高低的重要指标，随着中国证券行业由通道类为主的轻资产业务向重资产业务的转型，未来券商的杠杆倍数会逐步提升，行业盈利能力值得期待。

　图 11 ：上市券商平均杠杆倍数（剔除客户资金）

　图 12 ：上市券商加权平均 ROE

　 资料来源：

　wind ，渤海证券

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 头部券商经营业绩更加稳健，杠杆倍数、ROE

　普遍高于中小券商。区分规模来 看，2020H1 头部券商（以 2020 半年报披露的净资本为标准，定义排名前十的券商为头部券商，包括国君、中信、海通、银河、广发、申万、华泰、中投、招商、光大）平均营收增速为 28.40%，其他上市中小型券商的营收增速均值为 22.05%，归母净利润同比增速分别为 36.01%和 24.87%，在市场波动加大的情况下，头部券商经营更加稳健。

　从行业集中度来看，前十券商的营收和归母净利润分别占比 62.19%、69.32%，马太效应显著。

　从ROE 来看，头部券商要普遍高于中小券商。10 家头部券商2020H1 的年化ROE （加权）均值为 10.64%，较其他中小型券商平均值高出 3.22 个百分点。从杠杆率来看，头部券商 2020H1 的杠杆倍数平均值为 3.9 倍，较中小型券商平均水平高 0.75 倍。大型券商在资本运用、创新业务发展上均有领先布局，盈利能力及业绩稳定性均优于中小券商，未来随着中国资本市场加速放开，预计行业竞争程度会日益激烈，集中度也会不断提高。

　表 2 ：

　2020 H1

　上市券商主要经营指标 2020H1

　营业 2020H1

　归母 年化 RO E 证券代码 证券简称 收入（亿）↓ 同比增速 净利润（亿）

　同比增速 杠杆率 （加权）

　600030. SH

　中信证券 267.44 22.73% 89.26 38.48% 4.48 10.14 600837. SH

　海通证券 177.88 0.30% 54.83 -0.78%

　4.40 8.52 601211. SH

　国泰君安 158.12 12.18% 54.54 8.64% 3.92 8.32

　601688. SH

　华泰证券 155.41 39.92% 64.05 57.88% 3.81 9.96

　000776. S Z 广发证券 142.06 18.97% 57.52 38.93% 3.40 12.24

　000166. S Z

　133.86 27.68% 40.35 26.03% 4.06 9.5

　600999. SH

　 114.99 34.64% 43.34 23.73% 3.86 10.9

　601881. SH

　中国银河 112.14 52.20% 35.52 36.90% 3.94 9.78

　601066. SH

　 99.00 67.63% 45.78 96.54% 4.08 18.12

　600958. SH

　东方证券 96.25 19.14% 15.26 26.16% 4.05 5.6

　601377. SH

　兴业证券 82.90 17.74% 16.19 21.45% 3.54 9.18

　002736. S Z 国信证券 80.39 23.03% 29.46 13.38% 3.75 10.82

　601788. SH

　光大证券 63.15 7.75% 21.52 33.74% 3.08 8.88

　600918. SH

　中泰证券 48.02 0.52% 13.83 14.46% 3.52 8.54

　601878. SH

　浙商证券 44.88 67.74% 6.55 35.99% 4.21 8.66

　000686. S Z

　36.91 -4.87%

　6.67 13.08% 3.21 8.4

　601555. SH

　东吴证券 35.89 34.20% 10.31 37.33% 2.77 8.5

　601901. SH

　方正证券 33.93 -5.44%

　6.42 -15.95%

　2.52 3.32

　000783. S Z 长江证券 33.29 -10.71%

　9.42 -13.35%

　3.33 6.88

　002939. S Z

　30.55 75.68% 6.67 34.18% 3.17 7.72

　600109. SH

　国金证券 28.96 51.36% 10.02 61.24% 2.27 9.46

　601108. SH

　财通证券 28.84 26.25% 8.20 12.02% 2.72 7.58

　601198. SH

　东兴证券 25.26 33.81% 7.86 -9.00%

　3.41 7.64

　601236. SH

　红塔证券 24.56 226.21% 7.80 167.10% 3.04 11.44

　000750. S Z 国海证券 24.47 31.36% 6.05 55.62% 2.66 6.88

　002673. S Z 西部证券 22.20 6.92% 6.38 37.96% 2.12 7.12

　000728. S Z 国元证券 21.15 33.44% 6.18 42.77% 2.67 4.94

　002926. S Z

　20.93 4.42% 9.23 8.17% 2.99 9.18

　601162. SH

　天风证券 20.61 13.60% 4.05 140.79% 3.56 5.42

　002500. S Z 山西证券 17.64 -43.76%

　5.05 18.02% 3.19 7.86

　600909. SH

　华安证券 16.64 15.81% 6.39 14.45% 3.20 9.26

　601696. SH

　 16.56 9.85% 5.70 5.68% 2.73 8.14

　600369. SH

　 16.22 -5.14%

　4.28 -12.65%

　3.03 4.32

　002797. S Z 第一创业 14.20 19.95% 4.22 102.01% 2.92 9.16

　601990. SH

　南京证券 13.20 31.66% 5.25 36.70% 2.75 9.26

　601375. SH

　 12.50 -2.89%

　0.31 -87.14%

　3.79 0.64

　601456. SH

　国联证券 8.22 -3.42%

　3.21 -9.85%

　3.18 7.8

　002945. S Z 华林证券 5.74 26.71% 2.85 55.75% 4.38 10.4

　 601099. SH

　太平洋 4.95 -53.76%

　0.53 -85.21%

　2.56 1.02

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 1.3

　估值位于近年中位数水平，安全边际较高

　证券行业估值和盈利能力状况呈同向变动趋势，行业估值的抬升往往伴随着盈利能力中枢的提高，行业盈利能力的下降往往带来估值中枢的下移。2020

　上半年，市场回暖叠加政策红利，券商盈利能力进一步提升，券商行业的 PB 也由 19

　年的 1.5 倍升至当前的 1.9 倍左右，虽然有较大幅度提升，但仍位于近八年历史中位数水平。

　图 13 ：证券Ⅲ（申万）板块估值在近八年中位数附近

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　2. 监管宽松周期，打开券商上涨空间 券商板块景气度与监管周期密切相关。2002

　年以来，券商板块共经历了两轮大幅跑赢大盘的上涨周期，第一轮是 2006-2007 年，申万证券Ⅲ指数由 700 点涨至 13000 点，涨幅达 1757%，同期沪深 300 指数涨幅 600%；第二轮是 2014-2015 年，证券指数由 4000 点涨至 13000 点，涨幅为 225%，同期沪深 300 指数上涨 150%。分析以上两轮上涨的背景，均是在宏观经济向好、交易量放大、行业监管处于宽松周期等因素共同作用下的结果。

　图 14 ：

　2002 . 1 - 2020 . 9

　申万证券Ⅲ走势

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 2019 年 9 月 9-10 日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。会议 提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12

　个方面重点任务，即资 本市场“深改 12 条”。作为指导性文件的“深改 12 条”继续将“加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济”作为主要任务，在融资端通过推广注册制、发展多层次资本市场、优化重组上市和再融资政策，在投资端通过提升上市公司质量、推进资本市场对外开放程度以推动更多中长期资金入市等举措以推进资本市场深化改革。

　作为资本市场重要中介的券商，随着监管层赋予行业更多政策空间，券商展业空间从广度和深度上都将得到深化，对行业盈利方式和盈利能力均将产生深刻影响。

　表 3 ：资本市场深化改革各项政策逐步落地

　影响方面 政策

　股权：2019 年 1 月，深改委审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方 案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，2019 年 6 月 13 日，科创板正式开板。

　2020 年 6 月 12 日，证监会、深交所发布创业板改革并试点注册制的主要制度规则出台。

　新三板：2019 年 12 月 20 日，证监会发布修订后的《非上市公众公司监督管理办法》和新起草 投行业务 的《非上市公司信息披露管理办法》。2020 年 4 月 27 日，新三板精选层启动受理。

　2020 年 6 月 3 日，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》。

　债券：2020 年 3 月 1 日，新《证券法》实施首日，国家发改委、证监会、两大交易所发布公司债、企业债发行全面实施注册制，降低公开债券发行门槛。

　并购重组：2018 年 10 月 8 日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制，简化行政许可，压

　第 三轮？

　 第 二轮

　 第 一轮

　衍生品业务

　两融业务

　 财富管理

　 证券公司风控指标

　 推动更多中长期资金入市

　加强投资者保护 缩审核时间。

　2019 年 10 月 18 日，证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》。

　2019 年 12 月 23 日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。

　2020 年 2 月 14 日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，再融资新规落地。

　2019 年 6 月 13 日，证监会推出对外开放举措，明确要求持续加大期货市场开放力度，扩大特定品种范围。

　2019 年 11 月 8 日，证监会正式启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深 300ET F

　期权，中金所上市沪深 300 股指期权。

　2019 年 8 月，证监会指导沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》正式出台，同时指导交易所进一步扩大融资融券标的范围，对融资融券交易机制作出较大幅度优化：一是取消了最低维持担保比例不得低于 130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例。二是完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只。

　2019 年 6 月 21 日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》 （以下简称《指引》），标志公募基金管理公司可以正式开展转融券业务。

　2020 年 2 月 29 日，证监会公布 7 家券商获批基金投顾业务试点资格。

　2020 年 5 月 29 日，上交所提出研究单次“T+0”交易机制。

　《计算标准》与征求意见稿相比从三个方面作了适度放宽：一是为引导行业防范股票质押业务增量风险、稳妥化解存量风险，对该业务的信用风险计算标准设置了“新老划断”的安排；二是优化信用债券投资的计算标准，将 AA

　级信用债券的市场风险计算比例由 50%降至 15%，将 BBB 级信用债券的计算比例由 80%降至 50%，并适当放宽上述信用债券的流动性指标计算标准，有利于行业在风险可控的前提下，进一步支持各类企业特别是民营企业债券融资；三是为满足母子证券公司风险管理的合理需求，允许证券公司为其投行、资管等证券业务子公司提供的流动性担保承诺，计入子公司可用流动性资产转移。高评级券商净资本进一步释放，提升杠杆上限。

　2019 年 6 月 18 日，沪伦通启动，起步阶段，对沪伦通跨境资金实行总额度管理，其中东向业务 总额度为 2500 亿元人民币，西向业务总额度为 3000 亿元人民币。

　2020 年 5 月 7 日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，取消境外机构投资者额度限制。

　2019 年 12 月 27 日，证监会发布《证券投资者保护基金实施流动性支持管理规定》。

　2019 年 12 月 28 日，新证券法审议通过，增加了投资者适当性以及中国特色集体诉讼制度的规定，大幅提升投资者保护力度。

　资料来源：证监会、沪深交易所，渤海证券

　3. 分业务展望及盈利预测 3.1 经纪业务

　传统经纪业务向财富管理转型已成行业共识。传统经纪业务主要包括代理买卖证

　券、席位租赁和代销金融产品，主要是提供基础的通道服务，同质化严重。自佣金自由化以来，各券商纷纷“以价换量”通过降低价格来抢占市场份额，行业净佣金率呈现快速下滑态势，已由 2012 年的万分之 8 降至 2020 年上半年的不到万分之 3，佣金率下降不仅导致收入贡献度降低也导致经纪业务贡献的业绩弹性减小。

　图 15 ：行业净佣金率变化趋势

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 未来随着行业净佣金率下降空间的收窄，经纪业务“以价换量”夺取市场份额的方式已不再适用。当前坚持以客户为中心，围绕客户财富管理需求提供更多增值服务成为券商发展经纪业务的共识，把收取代理买卖证券的通道费转变为收取客户资产配置管理费的方式来提升现有存量客户的变现能力。

　2020 年 3 月，已有 7 家券商获得基金投顾业务试点资格，将能代客户做出基金品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，意味着券商实现了由之前代销产品的“卖方投顾”转变为对客户进行账户管理式的“买方投顾”，盈利模式也由收取代销手续费转变为以客户资产管理规模 （AUM）为基准收费，实现了券商与客户长期利益的绑定。

　盈利预测。疫情影响下，监管层的逆周期调节措施驱动市场风险偏好提升，春节假期开市以来日均股基成交额连续过万亿，2020 年市场交易额有望显著改善。我 们用市场流通市值*换手率来计算成交额，假设（1）2020 年市场流通市值用 2020 年 6 月底市值替代；（2）佣金率下降趋势减缓，2020 年佣金率用 2020 年上半年 佣金率替代。那么在谨慎/中性/乐观假设下预计 2020

　年经纪业务净收入分别为 1046/1063/1092 亿元,同比增长 33%/35%/39%。

　表 4 ：经纪业务预测表

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020.6

　2020

　谨慎 2020

　中性 2020

　乐观 总成交额（万亿）

　138.91 122.61 100.57 136.62 94.70 189.50 192.62 197.83 流通市值（万亿）

　20.05 22.57 17.03 24.58 52.06 52.06 52.06 52.06 换手率 6.93 5.43 5.91 5.56 3.64（年化）

　3.64 3.7 3.8 佣金率（%%）

　3.79 3.35 3.10 2.88 2.76 2.76 2.76 2.76 代理买卖证券业 务净收入（亿元）

　1052.95 820.92 623.42 787.63

　1046.04 1063.26 1092.02 同比

　32.81% 34.99% 38.65% 资料来源：渤海证券

　 3.2 信用业务

　2020 年上半年，为对冲疫情影响流动性保持持续宽松，市场交投活跃，叠加前期 监管层扩大两融标的容量，两融余额持续攀升，截至 2020 上半年末，沪深两市 两融余额 11637.68

　亿元，上半年余额维持万亿并呈上涨趋势。股票质押业务继 续保持收缩状态，截止 20206 月底 39 家上市券商买入返售金融资产余额 4759.46 亿元，同比下降 23.70%。

　图 16 ：

　2018 - 2020 H1

　月末两融余额 图 17 ：上市券商“买入返售金融资产”科目余额

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 盈利预测。融资融券业务：我们用两融规模*年息率来计算两融业务收入，假设条件如下：（1）两融规模用年初和年末余额的平均值表示；（2）截至 2020 年 8 月 末，两融余额 14954.24 亿元，较 2019 年末增长 46.71%，因为两融业务与市场活跃度紧密相关，结合当前国内外市场环境，我们给定两融余额在谨慎/中性/乐观假设下分别同比增长 45%/46%/47%；（3）2019 年家券商公开给出的融资利率普遍在 8.5%左右，在利率下行的大环境下，假设 2020 年的年息率在谨慎/中性/乐观假设下分别为 7%/7.5%/8%。根据以上假设，在谨慎/中性/乐观假设下预计 2020 年两融业务收入分别为 749/840/936 亿元,同比增长 5%/18%/32%。

　股票质押业务：2018 年证券公司股票质押融出资金规模为 6181.07 亿元，较去年下降 24.61%，假设 2019 年融出资金规模以同样速度下滑，在谨慎/中性/乐观假设下，2020 年年均股票质押规模下降至 4000/4500/5000 亿元，年息率为 6.5%，那么股票质押业务收入在谨慎/中性/乐观假设下的收入分别为 260/292.5/325

　亿元。

　综上，信用业务总收入为 1299/1415/1531 亿元，随着股票质押规模的压缩和市场回暖，风险整体可控，假设信用业务利润率维持 2019 水平，那么 2020 年利息净收入分别为 567/617/668 亿元。

　表 5 ：信用业务预测表

　 2016 2017 2018 2019 2020.8 2020 谨慎 2020 中性 2020 乐观 两融业务

　 利息收入（亿元）

　728.14 707.2 672.89 709.99

　1036 1118 1200 同比

　-2.88%

　-4.85%

　5.51%

　5.49% 18.31% 31.83% 两融规模（万亿）

　1.06 0.98 0.89 1.02 1.50 1.48 1.49 1.50 同比

　-7.00%

　-9.34%

　-0.39%

　46.71% 45% 46% 47% 年息 6.89% 7.20% 7.55% 8%

　7%

　7.5% 8%

　股票质押业务

　 股票质押融出资金规模（亿）

　5950.06 8198.79 6181.07 4944.86

　4000 4500 5000 同比

　37.79% -24.61%

　-24.61%

　年息率 3.90% 4.48% 7.50% 7%

　 6.5% 6.5% 6.5% 股票质押业务收入（亿）

　232.03 367.66 463.88 349.64

　260 292.5 325 约定购回 3.97 3.86 3.19 3.17

　3.63 4.01 5.65 信用业务总收入（亿）

　964.14 1078.71 1139.96 1062.8

　1299 1415 1531 利润率 39.6% 32.27% 18.86% 43.62%

　43.62% 43.62% 43.62% 利息净收入（亿）

　381.79 348.09 215 463.66

　567 617 668 同比

　22.20% 32.97% 43.97% 资料来源：渤海证券

　 3.3 投行业务

　提高直接融资比重，促进多层次资本市场建设是深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力的重要手段。2019 年以来，再融资新规、科创板设立、创业板注册制改革等均提高了 A 股市场股权融资规模，且未来注册制有望向主板和中小板推广，大幅拓宽了券商投行业务的发展空间。2020

　上半年首发募集资金达到 1392.74 亿元，同比大幅增长 130.85%。增发募集资金 3568.86 亿元，同比增长 19.27%。

　今年以来，流动性宽松下融资成本下行，疫情导致企业流动资金紧张等因素推动

　债券发行规模增加，2020H1 扣除中票、短融后由券商承销的债券规模 41554.40 亿元，同比增长 29.66%。

　图 18 ：股权募集资金规模及同比增速 图 19 ：券商债券承销金额及同比增速

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 在股、债承销额均实现增长的情况下，39 家上市券商 2020 年上半年实现证券承销业务净收入 190.20 亿元，同比增长 22.11%。

　图 20 ：证券承销业务净收入及增速

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 盈利预测。投行业务收入来源主要包括承销保荐、再融资和并购重组。从目前 IPO 排队企业情况来看，目前有 212 家科创板、135 家主板、349 家创业板、83 家中小板排队上市公司，注册制下上市进度和过会率显著提高，2020 年在谨慎/中性/乐观假设下 IPO 承销规模分别同比增长 5%/10%/15%。

　为抗击疫情影响，债券发行速度明显加快，在谨慎/中性/乐观假设下债券承销规模分别增长 30%/35%/40%。那么，2020 年在谨慎/中性/乐观下承销保荐收入分

　别为 435/453/472 亿元。

　再融资新规下，假设定增规模能够恢复到 2017 年水平，在谨慎/中性/乐观假设下的规模分别为 7000/9000/11000 亿元，那么定增承销收入分别为 61.6/79.2/96.8亿元。

　考虑到传统增发逐步恢复以及重组配套融资的放开，在悲观/中性/乐观假设下预计 2020 年并购重组业务交易金额同比增长 10%/20%/30%，那么财务顾问业务净收入分别为 117.35/128.01/138.68 亿元。

　综上，投行业务总收入在谨慎/中性/乐观假设下的总收入为 614/660/708 亿元。

　 表 6 ：投行业务预测表

　 2016 2017 2018 2019 2020 谨慎 2020 中性 2020 乐观 承销保荐

　IPO

　承销规模（亿）

　1500.31 2304.17 1375.41 2533.42 2660.09 2786.76 2913.43 IPO

　承销收入（亿）

　89.5 150.13 55.13 113.29 133 139 146 IPO

　费率 5.97% 6.52% 4.01% 4.47% 5%

　5%

　5%

　债券承销规模（万亿）

　5.40 4.85 5.89 7.76 10.09 10.48 10.86 债券承销收入（亿）

　430.49 234.11 203.33 264.15 302.7 314.4 325.8 债券承销费率 0.80% 0.48% 0.35% 0.34% 0.3% 0.3% 0.3% 再融资

　承销规模-主承（亿）

　11293.26 7370.64 3041.68 1469.16 7000 9000 11000 承销收入（亿）

　65 28 13 13 61.6 79.2 96.8 承销费率 0.58% 0.39% 0.43% 0.88% 0.88% 0.88% 0.88% 并购重组

　承销规模-财顾（亿）

　5519.85 5341 4286 5333.87 5867.26 6400.64 6934.03 财务顾问收入（亿）

　164.16 125.37 111.50 105.21 117.35 128.01 138.68 费率 2.97% 2.35% 2.60% 1.97% 2%

　2% 2%

　总收入 684.15 509.61 369.96 482.65 614 660 708 同比

　 27.12% 36.65% 46.58% 资料来源：渤海证券

　3.4 自营业务

　近几年，券商自营业务收入对总营收的贡献不断提升，已经超过经纪业务成为券商的第一大收入来源，2019 年行业自营业务收入占比达到 33.89%。因 2019 年股债市场均表现良好，券商投资资产随之扩容，投资收益率也呈上升趋势，太平洋、、长江证券截至 2019 年三季度的收益率分别达到 7.17%、6.82%、 5.28%，头部券商中信证券、国泰君安、华泰证券投资收益率在 2-3%之间，主要

　系其积极运用多元化投资策略，钝化投资业务弹性有关。

　 图 21 ：行业证券投资收益（含公允价值变动）及占总应收比重 图 22 ：上市券商自营业务投资收益率

　资料来源：

　wind 、渤海证券

　资料来源：

　wind 、渤海证券

　注：投资规模 = 金融投资 + 衍生金融资产；投资收益 = 投资净收益 - 对联营企业和合营企业投资收益 +公允价值变动净收益

　 可以看到，当前我国资本市场交易工具越来越多元化，融券标的、费率市场化改革，股指期货交易限制放松、场内期权不断推出新品种等，有了以上丰富的投资工具，可以使自营投资更加稳健。

　截至 2019 年底，共有 85 家证券公司取得上交所股票期权交易参与人资格并开通 了期权经纪业务交易权限，其中有 60 家证券公司开通了期权自营业务交易权限。

　2019 年证券公司股票期权经纪业务成交量为 65273.94 万张（双向），占全市场总成交量的 52.40%。自营业务（不含做市商）累计成交 1918.08 万张（双向），占全市场成交量的 1.54%。

　 图 23 ：

　2019

　年期权经纪业务成交量市场份额 图 24 ：

　2019

　年期权经纪业务累计开户数市场份额 资料来源：中证协、渤海证券

　资料来源：中证协、渤海证券

　盈利预测。我们用 2020

　前三年行业金融产品投资规模的平均增速来估算 2020 年金融产品投资规模增速，在谨慎/中性/乐观假设下分别增长 25%/28.21%/30%；用前三年行业金融产品投资综合收益率均值来估算2020 年金融产品投资收益率，在谨慎/中性/乐观假设下分别为 3%/3.52%/4%。结合以上假设，预计 2020 年自营业务净收入分别为 1350/1626.24/1872 亿元。

　表 7 ：自营业务预测表

　 2016 2017 2018 2019 2020 谨慎 2020 中性 2020 乐观 金融产品投资规模（万亿）

　1.72 2.01 2.61 3.60 4.5 4.62 4.68 增速

　16.86% 29.85% 37.93% 25% 28.21% 30% 投资收益（亿）

　568.47 860.98 800.27 1221.6 1350 1626.24 1872 综合收益率 3.34% 4.28% 3.07% 3.39% 3%

　3.52% 4%

　资料来源：渤海证券

　3.5 资管业务

　2018 开始，伴随《资管新规》及配套政策的落地实施，资管行业开启了以创新为主、存量为辅的变革与重构，券商资管向去通道、去资金池、大集合公募化转型等主动管理转型。截止 2019 三季度，券商资管业务规模 11.51 万亿，同比下降 18.83%。从构成看，集合资管计划、定向资管计划规模分别为 1.9

　万亿、9.12万亿，占比分别为 16.51%、79.24%，分别同比下降 1.55%、23.06%。

　图 25 ：券商资管规模（亿元）

　资料来源：

　wind ，渤海证券

　 盈利预测。我们预计 2020

　年券商资管整体规模仍将承压，根据基金业协会最新 数据，截至 2020 年 1 月底，券商资管规模规模为 9.35 万亿元，较 2017 年峰值规模减少一半。在谨慎/中性/乐观假设下，集合、定向资管规模同比增速分别为 -10%/-5%/0、-20%/-15%/-10%，资管费率分别为 0.21%/0.22%/0.23%，那么，

　在谨慎/中性/乐观假设下预计2020 年行业资管业务净收入185.22/205.92/227.70 亿元。

　 表 8 ：资管业务预测表

　 2016 2017 2018 2019Q3 2020 谨慎 2020 中性 2020 乐观 集合资管计划（万亿）

　2.19 2.11 1.91 1.89 1.62 1.71 1.80 同比

　-3.65%

　-9.48%

　-2.07%

　-10%

　-5%

　0 定向资管计划（万亿）

　14.69 14.39 10.99 9.12 7.2 7.65 8.10 同比

　-2.04%

　-25.19%

　-23.04%

　-20%

　-15%

　-10%

　资管净收入（亿）

　296.46 310.21 275

　185.22 205.92 227.7 净收益率 0.18% 0.19% 0.21%

　0.21% 0.22% 0.23% 资料来源：渤海证券

　总结：

　2020 年，在谨慎、中性、乐观假设下对应 2020 年行业营收 4247/4721/5196 亿元，分别同比增长 18%/31%/44%。

　表 9 ：证券行业盈利预测表（单位：亿元）

　2016

　2017

　2018

　2019

　2020

　谨慎 2020

　中性 2020

　乐观 经纪业务收入 1052.95 820.92 623.42 787.63 1046 1063 1092 信用业务收入 381.79 348.09 215 463.66 567 617 668 投行业务收入 684.15 509.61 369.96 482.65 614 660 708 自营业务收入 568.47 860.98 800.27 1221.6 1350 1626.24 1872 资管业务收入 296.46 310.21 275 275.16 185.22 205.92 227.70 其他业务收入 296.12 263.47 379.22 374.13 485.11 548.88 628.63 总营收 3279.94 3113.28 2662.87 3604.83 4247 4721 5196 营收增速

　-5.08%

　-14.47%

　35.37% 17.81% 30.96% 44.13% 净利润率 37.64% 36.29% 25.02% 34.15% 34.15% 34.10% 34% 净利润 1234.45 1129.95 666.2 1230.95 1450 1610 1767 净利润增速

　-8.47%

　-41.04%

　84.77% 17.79% 30.79% 43.54% 资料来源：渤海证券

　4. 投资策略 当前国外疫情仍未得到有效控制，国际关系复杂多变，在宏观经济尚未完全修复导致市场风险偏好承压的情况下市场波动幅度较大，具有高β属性的证券板块受市场环境影响较大，仍需关注外围因素对证券板块基本面和估值造成的负面影响。

　中长期来看，推动金融供给侧改革是监管当局未来一段时间的重要任务，作为资

　本市场的重要参与者，证券板块享有领先于其他金融子板块的政策面利好。首批创业板注册制企业 8 月 24 正式开板，发行效率的提高为券商投行业务打开成长空间，未来继续向主板和中小板推广值得期待。注册制下 IPO

　将更加“市场化”，券商作为连接投资者和发行人纽带的中介角色将被进一步强化，同时也对投行的资本实力、定价能力、销售能力、风控能力等提出了更高的要求。我们认为，大型券商在研究定价、资本实力等方面更具优势，注册制下行业马太效应或将加剧。

　当前券商板块估值为 2.02

　倍，处于历史中位数水平，考虑到目前监管政策和流动性两大核心催化剂确定性都较为明确，我们继续看好板块的投资机会。在监管打造航母级券商政策引导下，行业集中度提升的逻辑不变，头部券商借助雄厚资本实力和风控能力将更加受益，持续看好龙头券商投资价值，继续推荐中信证券 （600030.SH）和华泰证券（601688.SH）。

　5. 风险提示 政策推进进展不及预期；疫情对经济以及市场情绪的负面影响超预期

相关热词搜索：券商 孕育 时机