公司股权分置改革是当前我国资本市场一项重要制度改革

　 股权分置改革是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以上市流通的国有股（还包括其他各种形式不能流通的股票）拿到市场上流通。

　以前不叫股权分置改革，以前叫国有股减持，现在重新包装了一下，再次推出。内地沪深两个交易所 2.45 万亿元市值中（2012年 8月底，该市值已经为 2.1 万亿元），现在可流通的股票市值只有 8300亿元，国有股等不可流通的股票市值达 1.62 万亿元。如果国有股等获得了流通权，沪深两个交易所可流通的股票一下子多出两倍，市场只可能向一个方向前进，那就是下跌。如果再考虑到国有股基本是一元一股获得，而流通股大都是几倍、十几倍的溢价购得，那流通股股东在国有股减持中所蒙受的损失也就很容易看清了。

　改革作用

　作用一

　首先是为了贯彻落实股权分置改革的政策要求，适应资本市场发展新形势；

　作用二

　其次，为有效利用资本市场工具促进公司发展奠定良好基础。从公司自身角度来说，进行股权分置改革有利于引进市场化的激励和约

　束机制，形成良好的自我约束机制和有效的外部监督机制，进一步完善公司法人治理结构。对流通股股东来说，通过股改得到非流通股股东支付的对价，流通股股东的利益得到了保护；

　作用三

　再次，消除了股权分置这一股票市场最大的不确定因素，有利于股票市场的长远发展；

　作用四

　解决 A 股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在于 H股或者 B 股的 A 股上市公司，由 A 股市场相关股东协商解决股权分置问题。

　扩展阅读：

　股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国 A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”(非流通股和社会流通股)，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置问题被普遍认为是困扰中国股市发展的头号难题。由于历史原因，中国股市上有三分之二的股权不能流通。由于同股不同权、同股不同利等“股权分置”存在的弊端，严重影响着股市的发展。

　非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋于每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。

　这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。

　最开始提的是国有股减持，后来提全流通，现在又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的

　溯源由来

　第一阶段，股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

　第二阶段，通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998 年下半年到 1999 年上半年，为了推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001 年 6 月 12 日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续。但同样由于市场效果不理想，于当年 10 月 22 日宣布暂停。

　第三阶段，作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，股权分置问题正式被提上日程。2004年 1 月 31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”

　作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突

　问题解决

　第一，市场供需失衡问题。

　三分之二的非流通法人股，一旦被允许卖给个人投资者并在市场流通，似乎会导致市场上股票供应的剧增，如果对股票的需求跟不上大幅度增加的供应，可能会导致股价的大跌。股权分置时刻威胁着中国证券市场的进一步发展，因此，应该不惜一切代价，尽快解决股权分置问题，为中国证券市场的发展扫除一个重要的障碍。

　第二，股东利益冲突问题。

　流通股与不流通法人股的长期法定分割导致上市企业在收入分配问题上面临大股东与小股东之间的明显及长期的利益冲突。

　流通股股东认为国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权，因此认为吃了亏，需要在股权分置改革时获得补偿。

　到底需要补偿多少？没有人讲得清楚。显然，这是一个大股东与流通股小股东讨价还价的问题。中国证监会在 2005 年的股权分置改革方案中很明确地将讨价还价的细节交给了每一个上市公司自己去处理，但规定股改方案必须经过三分之二流通股股东同意及三分之二

　全体股东同意。这一政策是 2005 年股改可以顺利推行的关键，因为它一方面使得证监会可以超脱于具体的利益分配，另一方面也限定了流通股股东与非流通股股东讨价还价的相对力量， 中国股改势在必行大大降低了股权分置改革的交易成本与阻力。

　由于大部分企业的大股东是国有企业母公司，相对较好说话，他们对流通股小股东的让步也就比较大，小股东在股权分置改革中获得补偿的股份数平均达到流通股总量的 30%之高。

　有学者和专家认为改革中，国有股让利太多，但也有流通股持有人认为国有股让利不够而拒绝改革方案。

　市场参与者将注意力聚焦在这些讨价还价的细节上，显然合理而正当。但同样，在各方博弈中，再分配的绝对公平显然只能是理想化的要求。对证券市场的长远发展真正重要的是：股权分置改革后大股东与小股东能不能有双赢的机会——上市企业的管理、生产力及业绩有实质性的改进。

　企业素质的改进应该是股权分置改革最重要的目标，可惜内地在这方面的讨论很少，注意力都集中在市场供需平衡及股东利益冲突这两个问题上了。企业素质的改进与企业的控制权直接相关，而股权分置往往导致企业控制权的僵化。

　第三，控制权僵化的问题。

　三分之二的法人股不可以通过公开市场流通，这意味着上市公司的大股东，特别是其国企母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。某个大股东对企业的控制权如果运用不当，企业经营必然出问题。

　股权分置改革，企业生产力将下降，利润减少，股价下跌。

　在一个成熟的证券市场，当一个上市公司的股价因为经营不善而跌到一个很低的水平时，一些策略性投资者就可以介入，大量收购该公司的股票，或以收购兼并的形式，成为控股股东，并撤换管理层、更改经营方式、提高生产力及业绩。

　具有中国特色的股权分置制度完全限制了企业控制权市场的存在与发展，有能力的大股东无法替代无能的大股东，企业也就无法在市场压力下通过优胜劣汰而有系统地扭亏为盈，持有烂股的小股东也就无法借收购兼并来翻身，日久天长，股市也就失去活力而一蹶不振。

　发展阶段

　第一阶段

　股权分置问题的形成。

　中国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实股权分置改革上形成了股权分置的格局。

　第二阶段

　通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。

　1998年下半年到 1999 年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年 6 月 12 日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年 10 月22 日宣布暂停。

　第三阶段

　作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。

　2004年 1 月 31 日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。

　通过对十九家试点上市公司股权分置改革完成前后非流通股股东和流通股股东投资收益率的对比分析，证明股权分置改革的最终得利者是非流通股股东，其投资收益率从股改公告时的 82.22%上升到股改完成上市流通时的 190.18%，分别是流通股股东的 3 倍及 6 倍。

　 2005 年 4 月 29 日中国证监会启动了股权分置改革工作，并于当年 9月份发布了《上市公司股权分置改革管理办法》。根据《管理办法》的定义，上市公司股权分置改革是“通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除 A 股市场股份转让制度性差异的过

　程”。也就是说，在改革完成后，上市公司的非流通股可上市交易。截至 2006 年 9 月中旬，上海证交所完成股改或进入股改程序的公司共 721 家，占全部应股改公司总数的 88.4%，而深圳主板完成股改或进入股改程序的公司共 395 家。

　 那么即将完成的股权分置改革对本土和外资创投机构哪一个影响更大呢？他们自己是怎样认为的呢？我们就这个问题对活跃在中国市场上的创业投资商们进行了调查，结果发现 58.8%的投资商都认为这次改革对本土创投机构的影响更大，而 17.7%的投资商认为对外资机构会受到更大的影响，同样有 17.7%的投资商认为这个问题现在还难以确定，不太好说。2.9%的投资商不置可否，而同样 2.9%的投资商认为短期内对本土创投机构影响大，而从长期看则对外资创投机构影响更大。（见图 1.1）

　 图 图 1.1 股权分置改革对本土和外资创投机构的影响力

　时至今日，股权分置改革即将完成，那么它是否已经影响了创业投资商们在退出方式上的选择呢？经过我们的调查发现，在对退出渠道的选择上，首选国内 IPO 的投资商占了 26.5%，并且我们注意到他们全部是本土创业投资商。认为海外 IPO 是首选退出渠道的投资商最多，占 64.7%，其中将近 2/3 是外资创业投资商。青睐并购退出和股权转让退出的投资商均占 29.4%，但选择股权转让的大部分都是本土创业投资商。将管理层收购作为最佳退出渠道的投资商仅占 5.9%，并且与国内 IPO 一样，都是本土投资商。¹

　1.2 中国市场上创业投资商退出方式偏好

　首次公开募股（Initial Public Offering，简称 IPO）：是指企业透过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。2012 年 7月 17 日，中国大陆千万股民在网上大签名，强烈要求大陆政府证监会停发新股、停止 IPO。

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