一延再延，卡在哪？

　　作为2015年资本市场改革的头等大事，注册制被各方寄予厚望。然而，在临近“两年有效期”的截止日到来期之际，证监会主席刘士余向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长至2020年2月29日。也就意味着IPO注册制改革进一步推迟。

注册制这5年

　　多年来，注册制改革在业界一直有呼声。2013年11月，十八届三中全会首次将IPO注册制改革写入党中央文件。此后证监会等各方都在努力推动改革。
　　2014年11月，A股退市制度修订，引入主动退市条款。此举被解读为注册制改革的配套制度做准备。
　　2015年初，中国证监会正式宣布：推进注册制改革是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。
　　然而，2015年6月底，A股开始发生剧烈波动，注册制改革也被迫放慢脚步，与此同时，证券法修订的正常进程受阻、中断。
　　此后的2016年、2017年政府工作报告中，都没有提及注册制。
　　资料显示，我国股票发行最初实行的是审批制，2001年，股票发行核准制正式启动。2004年形成以“保荐制”为核心的新股发审制度，依然在核准制的框架下。相较于注册制，核准制强调实质性管理原则，强调监管审核。股票发行由证监会进行实质审查，证监会决定新股发行是否核准申请。
　　从两种制度的设立思想来看，学界观点认为，注册制将企业上市的权力交给了市场。
　　不过“注册制”实施也需要股票市场顺畅的退出机制以及良好投资者保护制度。2016年3月12日，在十二届全国人大四次会议记者会上，证监会主席刘士余表示，注册制必须搞，但注册制是不可以单兵突进的。

实施条件尚不成熟

　　这项改革本身也是对我国资本市场传统核准制的颠覆性革命。可是为何一而再而再而三的延迟？
　　对此，刘士余表示，这是因为目前还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需进一步探索完善。
　　刘士余认为，目前在多层次市场体系建设，交易者成熟度，发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面还存在不少问题。换言之，注册制改革实施的条件还不成熟。
　　中国银行国际金融研究所研究员王有鑫表示，注册制的本质是以信息披露为核心，需要司法制度的密切配合。因此，如果没有司法制度的保障，贸然推行注册制，可能给不法企业提供了公开合法的行骗机会。
　　当前，资本市场信息披露制度尚不完善。獐子岛扇贝意外死亡事件就暴露了部分上市公司信息披露存在质量和真实性问题。
　　除了信息披露制度的不健全，实施注册制，资本市场的退市制度也有待完善。方正证券策略高级分析师胡国鹏在接受中新社国是直通车的采访时指出，实施股票发行注册制，必须要先完善退市制度。
　　王有鑫指出，最近以美股、日股等为代表的国际股市面临较大风险，而中国股市受外部环境影响又较大，因此目前不是推出注册制的时间窗口。

投资者还未成熟

　　回顾A股历史，每次注册制消息的传出，都引起投资者尤其是散户的恐慌。注册制的实施，原本被视为以创业板为代表的小票的末日，不仅壳资源价值没了，未来预期的大扩容还将拉低已上市公司的估值，最近两年小票领跌，注册制改革被视为原因之一。
　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军认为，注册制改革除了存在一些形式上的限制，更重要的是对于市场主体行为有了更高的要求。
　　赵锡军称，从形式来看，一些法律法规需要修改，《证券法》要修订，与之相适应的程序工作也要调整。此外证监会发审机构需要调整以适应新的需要。从市场主体来看，注册制后，市场参与者需要承担更多的责任。目前在强力的约束机制下，大家依然对新股发行存在疑惑，如果以市场自律的形式，在外部监管放松的情况下，包括发行方、保荐机构、投资人无法自我约束的情况下，市场秩序有可能更为紊乱，最终造成市场不稳定。
　　多位市场人士也表达了这种担心，在注册制下，投资者需要辨别企业的价值，对企业宣传的业务有辨识能力，号称高增长的初创企业，在注册制下上市后，极有可能在很短时间内崩盘退市，这对于投资者的投资能力有很高的要求。
　　事实上，注册制改革对A股来说已经是“箭在弦上、不得不发”。上市公司是股市的基石，惟有能提供给投资者持续回报的公司才是股市的源头活水。相比传统的金融股、消费股，大型互联网公司为代表的“新经济”更能成为股市未来发展的方向。而在过去的核准制之下，国内不少互联网巨头受限于利润的门槛，只能在境外上市，除了腾讯在香港上市之外，美国股市更一举囊括了阿里、京东、百度、新浪、网易等中国大陆主流互联网巨头，而A股仅有360一家即将完成借壳重组实现海归；而目前港交所准备承认“同股不同权”，争抢优质上市资源的企图心一览无遗，沪深交易所如不尽快改革，增强对新经济代表公司的吸引力，将会面临潜在上市资源流失的窘境。因此，面对境外交易所的强大竞争，A股市场不能再局限于以往“只看净利润”的核准制门槛，而应当在信息公开透明的原则下，将IPO的定价权交给市场，实现融资和投资的良性循环。
　　证监会主席刘士余在这次会议上提到，从外部环境看，欧美发达国家相关金融市场积累了一定泡沫和风险，已经有调整的征兆，给我国实施注册制改革时间窗口的选择带来不确定性。显然，管理层对于注册制的推进除了注重市场环境的建设之外，还特别关注到了境外市场的影响，力图让注册制在内部条件成熟、外部市场稳定的情况下“软着陆”，这无疑是一大利好。此前一度让市场“談虎色变”的注册制，未来也一定会在一个平稳的市场环境中推出，不会贸然单兵推进，让市场各界吃下“定心丸”。

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