多头菊 多头的疑问：中国走出最低迷阶段？

　　全球产能增长的份额，会是中国的增长；全球产能的退出，会在发达国家。但是我们必须警惕资金的大进大出，毕竟，无论是政策压制，或是政策刺激，均不利于商业投资环境的稳定。 　　
　　“两会”期间，温总理在《政府工作报告》中指出：“今年的政府工作，要以应对国际金融危机、促进经济平稳较快发展为主线，统筹兼顾，突出重点，全面实施促进经济平稳较快发展的一揽子计划。”
　　此前，温总理在与网友进行在线交流时，曾经谈到：中国经济很有可能已经走出最低迷的阶段。这一判断，获得不少实际经济数据的支持。
　　
　　经济已触底反弹?
　　
　　2001年后用电量成为观察工业经济状况一个比较可采信的指标，学术界关于中国经济已经稳步好转的信心正是来由于发电量的改善。根据中电联发布的数据，2月中旬以来，中国发电和用电量都恢复正增长。
　　2008年11月份发电2540亿千瓦时，创下26个月新低，回落到2006年8月份的水平，之后不再下降。虽然2008年12月份同比发电量数据仍然下降，但是环比已经开始趋于稳定。2009年1月和2月，剔出春节因素(1月与2月的双月数)总的用电量的降幅，同比也不再下降。其中，2月份全国用电量增长15％，环比增长13.2％，在南方，同比增长10％，环比增长8％。企业用电方面，轻重工业用电量，降10.57％和10.37％。除绝对数相对于去年，减少3.7％；考虑到今年气温较高，以及地方电网的节能调配；因此，从用电量的变化上分析，中国基础经济，有可能在2008年岁末和2009年年初，已经意外见底。
　　而困扰企业的库存化水平也逐渐恢复正常，部分行业的去库存化效率连企业自身都琢磨不透，企业库存的快速回落，基础原材料价格开始回升。相对于年初，原油价格升30％；铜价升42％；水泥升12％；螺纹钢升16％；基础工业产品需求的波动，必然造成价格波动；而价格的波动取决于供求关系的波动，那么到2009年一季度末期，企业存货的下行期将会结束，股市的反应，也许是在2008年10月末，形成了本轮熊市的一个重要的低点，上证1664点。
　　这波价格过山车重创企业资产负债表，经济低迷，企业在调整库存之外，还必须对资本支出水平和财务成本进行调整，新的资产表是否出现需要调降的较大缺口?相对于西方发达国家，中国企业的流动资产，用资金杠杆比率较低，企业库存与企业投资杠杆基本无关。因此，在新一轮的牛市到来之前，中国资本市场的多头行情，可能不会有任何先兆。可以说，一旦企业的资产负债表得到初步平衡，A股市场随时可能结束熊市，重新步入景气周期。
　　本轮经济低迷之后，就全球而言，特别是在某些发达国家，由于经济危机，市场产能的退出也许不可避免，但就中国而言，由于政府启动了对重要生产资料予以保护性的政策性“收储”，用以支持企业盘活库存，支持企业信贷，因此相对过剩的产能退出，已经逐渐缓和。
　　据相关数据，自2008年10月以来，企业中长期贷款的强劲增长，显示“4万亿”的经济刺激方案，以及“十大产业”的振兴与扶持计划，正在逐渐发挥作用。
　　也许，自2008年10月起，全球产能的增长(如果有所增长的话)，主要的份额，基本上是中国的增长；全球产能的退出，主要是在两方发达国家。比如汽车、工程机械、医药和基础化学工业品。
　　一个值得关注的行业是房地产业，2008年12月，国务院发布了《促进房地产市场健康发展措施》，中央明确将房地产市场“救市”的权力下放给了地方；以期盘活成交相对呆滞的楼市。房地产业已成为左右中国经济的重要钟摆，中国经济要想明显好转，房地产非稳定下来，逐渐走好不可。反之，房地产一旦持续低迷，中国经济很难步出泥潭。中央政府正是看到房地产领域的盘根错节，不可能采用大一统的政策措施，放手给地方政府大胆尝试，也许不失为不错的次优选择。当下房地产对地方财力的把控作用，量地方政府已有对策。
　　而新年之后，各方资金不断地注入A股，且有愈演愈烈的趋势；其着眼点，仍然是基于中国的基础经济的产能，以及人民币资产(主要是固定资产)的中期价格，均不会受到本轮金融危机的剧烈冲击――最明显的莫过于此前业界曾经预计的“房地产开发商”之问的“大并购”，直到现在为止，连个影子也还没有。
　　最闹心的就业问题，其前景也正在向好的方向转化。
　　由于人民币对美元汇率的相对稳定，外贸订单逐渐回升。相关行业的股票，比如纺织、食品、消费品和家电行业，近期的走势，已经给出了答案。
　　据海关数据，中国1月贸易顺差为391亿美元；2月贸易顺差大幅收窄，仅为48.41亿美元，远远低于此前预期的273亿美元。其中，2月出口同比下降25.7％，预期下降5％；2月进口同比下降24.1％，预期下降25％。
　　工业和信息化部部长李毅中在“两会”期间透露，受外部环境变化的冲击，中国约有7.5％的中小企业歇业、停产或者倒闭。
　　但是，与周边地区、国家贸易信贷的枯竭形成比较鲜明对比，人民币信贷业务是最近6个月以来，唯一真
　　 正呈现正向增长的信贷投放，特别是中长期贷款的强劲增长，将部分抵消人民币汇率的市场波动，支持中国沿海地区的粗加工工业――当然，外贸转暖，但仍偏冷，人们希望向好的趋势能够继续下去――根据“菲利普斯曲线”(宏观调控曲线)，“通胀率”与“失业率”，本身是一种“互补关系”，当经济前景不变时，通胀率低，失业率就高；如果资源投入不足，商品滞销，市场就会自然地进入负循环，甚至进入经济衰退。
　　
　　不利因素仍然明显
　　
　　与此同时，我们必须要考虑到各种不利于资本市场发展的外部因素，不能盲目乐观。不利因素之一，自2008年三季度以来，中国经济增速快速下滑，尤其是工业生产急剧放慢，疑似“硬着陆”。我们不能低估上年全年在“去库存化”和“消化落后产能”这一方面的政策打压对于企业的负面影响；同时还要警惕个别企业的“去存货化”和“休克疗法”，割肉割在地板上，这将形成财务数据的“空心化”。在这方面，巴菲特老先生也已“看走了眼”，坦陈“追悔莫及”。
　　不利因素之二，为了遏制经济增速下降，最近以来，货币流动性迅猛增加；去年11月、12月、今年1月和2月，新增信贷分别超过4000亿元、7000亿元、1.6万亿元和1.07万亿元。广义货币(M2)增速连续3个月回升，去年12月末、今年1月末和2月末，同比分别增长17.8％和18.8％和20.06％。
　　然而在企业自主投资意愿下降的背景下，再充沛的货币流动性，也无法有效释放到实体经济领域，进而刺激民间投资。
　　对此，我们必须警惕资金的大进大出，事实上，政策压制与政策刺激，并不利于商 业投资环境的稳定。从目前分析，在各个资金渠道中，有相当部分的流动性货币，已经通过票据贴现流向股市，或者高风险市场(1月份1.6万亿的新增贷款、6200多亿元的票据融资)。
　　不利因素之三，周边市场不稳。以资本市场而论，到2月底，全球股市的总市值为28万亿美元，与去年底相比减少约4.56万亿美元；净值蒸发14％。其中，金融股票总体而言，跌幅巨大。其间，花旗集团的总市值，曾经跌到50亿美元，股价曾经跌到0.97美元――对此，我们要防止在刺激经济复苏之中“单兵冒进”，如果外围市场的整体恢复，比我们想象的慢，我们必须看好退路，随时准备把打出去的拳头，再收回来――因为毕竟，刷油漆把自己“刷进墙角”，不是好本领!
　　值得警惕的是我们的近邻日本，在2008至2009的“财年”之内(以4月1日为起点的“财年”)，已有42家上市企业倒闭，创历史新高。
　　事实上，关键的关键，在于“保8”。一鼓作气，再而衰，三而竭――“经济刺激初步见效”，只不过是经济前景堪忧、前途多舛的另外一种说法――经济刺激总会见效，但它不会总见效。
　　
　　多头的疑问
　　
　　由于美元战线的逐渐收缩，此前曾经陡峭的商品期货价格曲线正逐渐变得平缓，此前众多大宗商品价格，在跌破生产成本之后，似乎市场中期底部迹象，已经显现。
　　一个重要的期货交易指标，路透CRB指数，至今横盘80多天。WTI原油期货4月合约报每桶45.75美元，12月到期的合约报51.60美元，近期合约较远期合约便宜了5.85美元，在2月中旬，两者价差最高达到12美元。
　　一般来说，在期货市场上，近期合约价格反映的是主力多头的“最低预期”，而远期价格则表现了产业多头的“最低预期”，交易商与生产商的预期差别越大，市场的风险预期越大。
　　但是，过大的交易差价，会导致做多大宗商品的成本非常高昂，因此，到3月中旬，我们可以预估出，原油现价，仅有不到30％的交易商，看淡后市。远期合约升水的迅速缩小，说明6月和12月合约，已有主力进场，这也是经济见底的信号之一。
　　但是基础材料市场的交易，仍不明朗。钢铁业的巨头纷纷减产，如阿赛乐?米塔尔集团宣布，将把去年四季度做出的减产45％决议，延长至今年一季度末，直至将库存清理完毕为止。
　　同期，中国铝业也曾于去年底宣布，由于市场需求减弱，公司计划减少电解铝产量18％，同时氧化铝产能闲置38％。石油化工领域，在国内市场占据支配地位的中石油和中石化，旗下大型炼厂今年也纷纷减产。
　　库存和产能清理正在深入进行，不过对于商品市场而言，由于价格已进入相对低位区间，这极大削减了继续下跌的可能。全球目前唯一不确定的市场是欧洲，而欧洲主要是东欧，消费环境依旧不振，库存和产能清理没有结束，商品价格和产量依旧缺乏反弹的动力。多空因素交织，近期，商品市场出现罕见的均衡态势，尤其国内铝、锌、燃油、棉花、大豆等品种几乎全线横盘，似在构造“平底”，似乎正在酝酿一轮多头行情。
　　
　　“救市”能扛多久?
　　
　　重要的问题，仍在股市。在国际市场，一年前，苏格兰皇家银行并购荷兰银行花了1000亿美元。但若按2009年3月第二周的收盘价，同样的价钱可以买下美国银行(BAC：368亿美元)、摩根士丹利(MS：237亿美元)、大都会人寿(MET：145亿美元)、花旗银行(C：96亿美元)；还可以用剩下的美元，再收下时代华纳(TWX：98亿美元)，以及美国国际集团(AIG：13亿美元)、通用汽车(GM：16亿美元)和26亿美元的现金。
　　在内地市场，当前仍在不断震荡之中，等待新的方向。而在2008年3月18日，“两会”结束当天，深沪股市，大幅下跌接近5％，上证盘中暴跌200多点，近700只股票，一度跌停――上证由此彻底告别4000点，向下方向正式确立。
　　目前的多头力量，其实主要得益于各国政府的救市预期。自2008年9月以来，以美国的几大投资银行先后出事为标志，全球金融市场经历了百年不遇的空头洗礼――各国政府和央行纷纷出手救市，降低利率、注资、减税、扩大财政支出。不过问题并没有得到解决。
　　美元和黄金是本轮危机下，市场资金避险的港湾。去杠杆化进程以及大面积地收购华尔街的金融资产，吸引着美元从全世界回流美国，并推动美元指数从70点附近直上88点。而美元会否进入新的跌势，目前不得而知。
　　事实上，从技术的角度分析，美元强势，本身就是双刃剑。美元该跌不跌，由此市场就已知道，近期金融危机，对于全球经济的实质性打击，有多么严重――这个严重，不是我们以为它很严重，它就很严重，而是它已经严重到了我们必须接受它，谁也别想去改变它的后果，发达国家不行，发展中国家同样不行!接受而不是改变，能不折腾，就别折腾；一切尚需时间来下结论。
　　从历史数据分析当前的市场，笔者个人的判断是，今年全年主要的热点会在期货市场，价格预期应当相对稳定；商品市场的反弹，随时可能发生。大宗商品产易市场，从来都是“快市场”，重要的期货品种，从空头市场，转化为多头市场，一般只须5天。反之同样如此。

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