河北省上市公司资本结构与公司绩效研究

　　[摘 要]本文运用负债权益比率作为资本结构的代表变量，研究中国上市公司资本结构与公司绩效的关系。通过实证研究探讨了解释变量和控制变量与公司绩效的关系，并作出了解释。
　　[关键词]资本结构；公司绩效；负债权益比率
　　[中图分类号]F275
　　[文献标识码]A
　　[文章编号]1673-0194(2009)05-0041-04
　　
　　一、引 言
　　
　　上市公司资本结构与公司绩效之间的关系一直是学术界关注的热点，自从Modigliani & Miller提出企业资本结构无关论以来，相关研究主要集中在两个方面：一是资本结构与公司绩效的关系；二是资本结构影响因素研究。在国内，关于资本结构与公司绩效的研究大致上可以分为3类：第一类结论是上市公司的资本结构与公司绩效呈正相关的关系。张佳林、杜颖、李晶(2003)得出我国电力行业上市公司资本结构与公司绩效之间表现出正相关的关系^[1]；谭元戎、赵自强(2005)在对我国证券公司资本结构与绩效关系的实证研究中，也认为资本结构与公司绩效是存在正相关关系的^[2]；毕克龙、陈亚民(2006)证实农业类上市公司的资本结构和绩效之间存在着非常显著的正相关的关系^[3]；田育新、王莉华得出我国48家IT类上市公司的资本结构与公司绩效之间的正相关关系^[4]。第二类结论是上市公司的资本结构与公司绩效呈负相关的关系。例如，李义超、蒋振声(2001)^[5]、于东智(2001)^[6]、高鹤(2003)^[7]证实我国证券公司的资本结构与绩效之间的关系呈现负相关；肖作平(2005)在上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究中，通过建立资本结构与公司绩效之间的方程，并运用了控制变量加以控制，同样也证实了公司的资本结构与绩效的负相关关系^[8]。第三类是上市公司的资本结构与公司绩效的相关关系不显著。王敏(2004)在《上市公司债务融资、公司绩效与最优资本结构》一文中证实，资本结构与公司绩效之间并没有相关关系^[9]。汪本强、江可申(2006)选取了我国航空工业类的上市公司的数据进行分析并得出结论，航空工业类上市公司的资本结构与公司绩效之间没有相关关系^[10]。
　　国外学者的研究结果也不一致，如MM资本结构无关定理认为：在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业的市场价值将与其资本结构无关，也就是说资本结构与业绩无关^[11]。Jensen(1986)指出，资本结构是企业里非常重要的一个问题，资本结构会直接影响公司的治理等问题，从而会影响公司的绩效^[12]。Simerly和Li(2000)对环境的动态性及资本结构与公司绩效间的关系进行检验发现：公司环境越稳定，债务融资比例就越高，于是就有利于提高公司的绩效，此时资本结构与公司绩效呈正相关的关系；如果公司环境动态性过强，那么高债务融资比例将很不利于公司绩效的提高，资本结构与公司绩效呈负相关的关系^[13]。
　　从以上国内外学者研究的成果来看，公司的资本结构与绩效的关系受到各种因素的影响，在不同的时期和环境因素的影响下，有可能会得到不同的结果。由于河北省上市公司大多数源于改制后的国企，因此，公司的治理机制和内部结构对公司的绩效产生了一定的影响。到目前为止，河北省共有39家上市公司，本文将以河北省37家A股上市公司2007年的数据作为样本，采用回归分析的方法，对资本结构和公司绩效进行分析。
　　
　　二、模型的构建
　　
　　(一)指标的选择
　　1.公司绩效指标的选择
　　净资产收益率是我国上市公司信息披露中的主要绩效指标之一，是评价企业经济效益的核心指标，是综合性强、最具代表性的国际通用指标，该指标能够充分体现投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，并且突出反映了投资与报酬的关系，体现了企业对价值最大化目标的追求。因此，本文采用净资产收益率来衡量上市公司的绩效。
　　2.资本结构指标的选择
　　资本结构是指企业股权资本与负债资本的对比关系。能够衡量上市公司资本结构的指标有很多，包括负债与股东权益比率、资产负债率、流动负债比率和长期负债比率等指标。本文采用负债与股东权益比率作为衡量资本结构的指标，因为负债与股东权益比率能更加全面完整地反映公司资本结构的全貌。影响资本结构的因素有很多，如公司的企业规模、资产结构、成长性、获利能力和盈利变动等。
　　3.控制变量的选择
　　为使研究结果更加准确，以便更好地分析河北省上市公司的资本结构与公司绩效，本文将选择以下变量为控制变量：
　　总资产。总资产是用来衡量企业规模的指标。企业规模是指在一定的时期和特定的条件下企业生产经营的水平，能够反映企业的综合状况和实力，即企业的总收益水平。
　　固定资产与总资产的比率。固定资产与总资产的比率是用来衡量企业资产结构的指标。资产结构是指构成全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例，资产结构是由企业主营业务决定的，它严重影响企业的资本结构^[14]。
　　主营业务收入增长率。主营业务收入增长率是用来衡量企业成长性的指标。能够反映公司成长性的指标比较多，如主营业务收入增长率、净利润增长率、总资产增长率、净资产增长率、每股收益增长率等。本文之所以将采用主营业务收入增长率来反映企业的成长性，是因为这个指标能够比较直观地反映上市公司所处的发展阶段。例如，公司的主营业务增长率低于5%，那么该公司已经进入了衰退期，主营业务利润开始下滑，如果再没有新产品上市，该公司将会逐渐衰落；当主营业务增长率在5%~10%时，则公司已经步入稳定期，如果不着手研发新的产品，那么公司不久便会步入衰退期；在主营业务增长率超过10%时，说明公司正处于成长期，呈现出较好的增长势头。
　　主营业务利润率。主营业务利润率是衡量公司获利能力的指标。获利能力指的是企业的资金增值能力，主营业务利润率越高，说明企业的发展潜力越大，盈利能力越强。
　　净利润变异。净利润变异是衡量公司的盈利变动情况的指标，它是n年来净利润的标准差与n年来净利润的平均值的比值，在本文中取n=3。
　　每股收益。投资者在对公司的财务状况进行分析研究时最关心的就是每股收益，它是由公司的净利润除以总股本得出的，是考察公司业绩的最明了的方法。
　　(二)模型的构建
　　为了研究资本结构对公司绩效的影响程度及二者之间的关系，本文以净资产收益率为被解释变量，以负债与股东权益比率及其他控制变量为解释变量，建立多元回归模型：
　　Y=β₀+β₁X+β_icontrol+u(1)
　　式中，Y为被解释变量，代表上市公司的绩效，用净资产收益率表示；X为解释变量，代表资本结构，采用负债与股东权益比率来表示；control为其他控制变量。
　　
　　三、资本结构与公司绩效的实证分析
　　
　　在实证分析时，将控制变量具体化，其中X₁代表资产总额，X₂代表固定资产与总资产的比值，X₃代表主营业务收入增长率，X₄代表主营业务利润率，X₅代表净利润变异，X₆代表每股收益。另外，为了研究行业是否为影响公司绩效的重要因素，本文在模型(1)中加入虚拟变量。由于河北省上市公司分别属于9个行业，所以可设置8个虚拟变量，8个虚拟变量的设置方法如下：

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