谁在挤出民间投资

　　如果宏观环境回归“紧信用、松货币、宽财政”，不仅促进经济可持续增长，也有利于资本市场的发展。
　　本轮中国经济总量复苏几近“完美”， 但是结构性问题愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断增加。
　　一谈到结构性问题，大家通常只考虑诸如人口等实体因素的影响，而忽视金融的作用。传统观点认为长期来看货币是中性的，货币信贷扩张短期会影响总需求，但中长期只影响价格，不影响实体经济。
　　然而，全球金融危机后，人们重新审视金融的作用，“发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。比如，信贷大幅扩张会导致人力资源向某些生产率较低但获得信贷多的行业转移，导致其他行业的发展受到挤压，经济结构发生变化，并最终影响潜在增长。
　　各部门获得信用的能力不同，有抵押品优势的房地产行业占尽先机，和信贷相互促进形成的“顺周期”性对经济结构有重大影响。容易获得信贷的行业或部门在货币宽松后可以大幅扩张业务，招揽更优秀的人才，实现更快发展，而难以得到信贷的部门受到挤压。信贷分配也影响收入分配，较易获得信贷的行业的员工收入增长相对其他部门较快。
　　根据标准普尔评级公司的估计，中国几个大银行发放的贷款中30%-40%用房产或土地为抵押。上市公司的数据表明，地产、建筑以及与这些行业相关度较高的行业，如钢铁，获得的信贷较多。比如，2015年四季度，这三个行业占上市公司总体债务的比重分别高达15%、12%和6%，而与地产关系不紧密的轻工行业，债务所占比重不到2%。
　　信贷与地产相互促进的“顺周期”性，导致信贷错配，结构恶化，使得货币放松对总量的刺激越来越吃力，最终不可持续。房地产价格上升提高了其他行业的租金成本，在统一的劳动力市场下也带来人工成本上行压力，房地产作为信贷抵押品的优势增加了其他行业的融资成本，房地产泡沫往往和汇率过度升值联系在一起，这才是制造业等民间投资持续放缓的根本原因。一些限制民间投资的制度性因素已经存在多年，不能解释近几年的民间投资不振。同理，近几年金融和地产服务业占比GDP重上升也不完全是结构优化的体现。
　　我们认为，宏观政策应该回归“逆周期”，回归“紧信用、松货币、宽财政”的组合。“紧信用”有利于打破信贷与房地产相互促进的顺周期，同时通过“松货币、宽财政”来防止经济大幅下滑，这样的组合将为供给侧结构改革和调整提供有利的宏观环境。在观察经济的运行态势时，区分货币和信用非常重要，我们应该欢迎在加强宏观审慎监管、信用放缓情况下的货币政策放松，为去杠杆创造有利条件，同时支持财政扩张。
　　地产与基建投资继续支撑下半年的总需求，加上连带的服务增长，短期增长无虞。但房地产泡沫风险上升，其对总需求的拉动效应难以为继，经济自主增长动能在 2017年面临下行压力。
　　“逆周期”对资本市场也有重要含义。房地产和信用相互促进带来的顺周期性虽然短期支持总需求，增加相关上市公司的盈利，但带来的经济结构恶化、房地产泡沫和债务风险打击投资者风险偏好。美国次贷危机后的“紧信用、松货币、宽财政”组合带来持续几年的股市牛市，中国以2013年钱荒为拐点进入金融周期下半场，2014年开始也出现“紧信用、松货币、宽财政”的迹象，是2014年中股市开始上涨的基础，尽管这个牛市因为股票市场本身过度加杠杆而夭折。
　　我们认为，近期投资者风险偏好下降的根本原因还是对房地产泡沫和债务扩张的疑虑。如果宏观环境回归“紧信用、松货币、宽财政”，不仅促进经济可持续增长，也有利于资本市场的发展。

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