定向增发对象对上市公司财务绩效影响研究

　　摘 要：以我国2013年定向增发的101家上市公司为研究样本，运用因子分析法对实施定向增发企业的经营绩效进行综合分析，发现上市公司定向增发对增发当年企业经营绩效有明显提升作用，且对增发以后年度的绩效存在正面影响，并且向控股股东或关联方定向增发的企业绩效优于向外部投资者增发。
　　关键词：定向增发；增发对象；经营绩效；因子分析
　　1 引言
　　定向增发与公开发行证券相比，在发行条件以及审核要求等方面更加宽松，融资门槛更低，因而受到上市公司的热情追捧，但对公司经营绩效影响如何呢？定向增发的对象不同导致的经营绩效影响又如何呢？对于这些问题，虽然已有少数学者对此进行了研究，但结论也不尽相同。
　　2 研究目的
　　章卫东（2010）通过对中国上市公司在2006-2007年间定向增发新股注入资产的研究发现，投资者所获累计超额收益率与注入资产类型有关，当注入资产与公司业务相关时，投资者的长期持有期累计超额收益率高于注入资产与业务不相关时的累计超额收益率。定向增发上市公司的长期市场表现与控股股东注入资产类型相关，但也仅限于定向增发对上市公司市场业绩的研究，没有对企业的经营绩效进行分析。张萍、俞静（2015）以2009-2010年定向增发的上市公司作为研究样本，从定向增发前后股权结构变化的角度出发，发现定向增发实施当年上市公司经营绩效明显上升，增发后经营绩效持续下滑。
　　国外研究发现，对外部投资者定向增发会影响上市公司市场业绩的表现。Hertzel（2006）通过对机构投资者在定向增发前后不同持股比例的研究发现，增发后机构投资者持股比例下降的公司，其长期绩效明显差于持股比例上升的上市公司。Wruck&Wu（2007）从增发对象角度出发，对引入外部投资者对企业的市场表现进行了研究，通过与未引入外部投资者的公司对比，发现上市公司在引进外部投资者以后市场表现更优。然而，一些上市公司为了防御机构投资者对公司管理的干涉，而向一些消极投资者定向增发股票，这些消极的投资者不会监督或者参与公司的管理行为，而只是帮助现有管理层巩固经营权，因而没有达到监控管理层的目的，机构投资者的引入没有对公司经营绩效显出正的影响。
　　而国内研究中，鲜有针对引入外部投资者或是机构投资者对企业经营绩效表现的研究。章卫东（2008）通过对定向增发宣告效应的研究发现，向控股股东及关联方定向增发的短期市场表现好于向非关联股东定向增发的市场表现，而且其研究中非关联股东并不表明引入了外部投资者。邓路、王化成（2014）基于投资者异质信念的角度对在2006-2010年间我国资本市场上定向增发的上市公司进行研究，发现投资者异质信念显著影响定向增发后公司股价长期市场表现，当增发对象为机构投资者时，投资者异质信念对公司股价具有更显著的负向作用，并且进一步发现，定向增发后公司的经营业绩变化与投资者异质信念显著负相关。
　　鉴于此，研究的目的主要在于探究两个方面的问题：其一，定向增发究竟能否促进上市公司经营绩效的提升？其二，究竟哪类对象对公司其经营绩效的影响更为显著？为了达到研究目的一，我们拟利用上市公司定向增发前后5年的相关资料对其经营效益的影响展开实证分析；为了达到研究目的二，我们拟将不同的定向增发对象分为两类：控股股东或关联方；外部投资者。
　　3 样本选择与研究设计
　　3.1 样本选择
　　公司的定向增发信息以及相关的财务数据来源于CSMAR数据库、巨潮资讯，将2013年沪深两市完成定向增发的上市公司作为研究总体，对样本的筛选处理如下：剔除金融类上市公司；剔除相关数据缺失的上市公司；剔除定向增发的ST类公司样本，以防止其可能的盈余管理对研究目的的影响；剔除增发前一年、增发当年和增发后三年发生过增发、配股或发行可转换公司债券的上市公司。
　　通过筛选，最终确定101家符合条件的上市公司作为样本，其中向外部投资者定向增发的公司有66家，向控股股东或其他关联方定向增发的公司有35家。
　　3.2 指标选取
　　为了能够全面评价上市公司的财务状况，本文从营运能力、盈利能力、发展能力、偿债能力、现金流量能力五个方面选取了12个财务指标来衡量样本公司的财务绩效。营运能力指标包含流动资产周转率和总资产周转率；盈利能力指标包含总资产净利润率、净资产收益率和每股收益；发展能力指标包含总资产增长率和资本累积率；偿债能力指标包含流动比率、速动比率和资产负债率；现金流量能力指标包含每股经营活动现金净流量和每股现金净流量。
　　3.3 研究方法
　　本文采用因子分析法进行研究。因子分析法的一般原理是先提取公共因子，再通过因子得分函数计算出因子得分，最后通过综合得分函数计算出综合得分。具体步骤如下：
　　（1）公共因子数学模型提取。
　　x1=a11f1+a12f2+…+a1nfn+ε1
　　x2=a21f1+a22f2+…+a2nfn+ε2
　　x3=a31f1+a32f2+…+a3nfn+ε3
　　xk=ak1f1+ak2f2+…+aknfn+εk
　　模型用n（n　　（2）因子得分函数。
　　fi=∑kp=1bipxp1
　　（3）因子综合得分函数。
　　F=∑ni=1cifi2
　　式中，fi是第i个公共因子得分，bip是因子值系数，xp是評价指标体系中k个指标值；F是企业绩效综合得分，ci是第i个公共因子的解释方差。

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