袁剑：跑步进入泡沫经济

　　今年年初，在同一个专栏中，我曾经提示：在金融危机之后，中国和世界都将进入一个陌生的新世界。在这个新世界之中，战后60年中积累起来的宏观管理智慧都可能不敷应付。半年之后，这个陌生的新世界似乎正在逐渐露出它的庐山面貌。就中国而言，我们所看到的，则是一个愈发清晰的泡沫经济的图景。

　　全球金融危机之后，各国政府紧急开动印钞机，大印特印。其本意是，在金融市场遭遇流动性枯竭，濒临崩溃之时，以政府之力推动市场重新运转。中国情况有所不同，受惠于金融封闭，（当然也受惠于所谓后发优势，还没有来得及学会各种有毒产品），因而免受全球金融系统的池鱼之殃，金融系统完好无损。但中国的尴尬之处在于：中国实体经济对全球市场之依赖，却远胜于其他经济体。外需的损失对其经济的打击之重，同样有灭顶之虞。因是之故，中国也只能有样学样，疯狂消耗印钞纸，大印特印之，以弥补外需之害。不特于此，中国自恃财政雄厚（实际情况远非数字表现那么令人放心），政府出面，以各种方式大把撒钱。其慷慨、豪迈之势，不遑多让。以至于被全球媒体捧为刺激政策力度最大者。当此紧要关头，反对者即便直觉其中的危险性，但由于无法从逻辑上加以严密说明，也只能嘟囔几句之后，闭嘴了事。

　　积极财政与宽松货币政策，本是现代宏观经济管理的传统智慧，是历次经济危机之中，政府的必用之策。其效果虽然从未被确证过，但看上去好像是那么回事（所谓as if），也就一直被当做一种处方接受下来。在我看来，诸如之类被经济学们视为已被科学论证过的所谓宏观政策是否真是那么回事，其答案远未可知。

　　然而，此一时彼一时也，今日经济系统的复杂性以及全球经济的境况，已远非这些政策发明之时可以比拟。同样的宏观政策，刺激出大为不同的经济政治后果，则实在算不得太意外。就中国而论，在前所未有的积极财政与空前宽松的货币政策实施半年之后，实体经济是否真的企稳仍未可知，但资产市场已然泡沫横飞。换言之，泡沫经济已经抢在实体经济恢复之前向我等跑步而来。如若不信，看一看地王频现，价格飙升的房地产市场，看一看不断放出成交天量的股票市场，人们就能知之一二。以中国房地产市场为例，在经历了2008年的冻结之后，从2009年年初的逐渐恢复，到年中则已经达到几乎迷狂的程度。即便被公认为中国房地产市场最为疯狂的2007年，恐怕也难望其项背。

　　读者高明，应该知道我所说的所谓泡沫经济并不是指资产市场中的泡沫，而是指的这样一种情形，即：在经济发展到一定阶段，因而财富也积累到一定阶段之后，由于实体经济中的投资机会日渐萎靡，大量，尤其是主流资本涌向资产市场以追求更高利润的经济发展阶段。

　　证诸历史，泡沫经济并不是什么新鲜事。日本1990年代之后，以及美国21世纪之后，都出现过持续时间相当长的泡沫经济。其后果则是日本在1990年代之后所谓“失去的十年”，以及卷起全球惊涛骇浪的所谓美国次贷危机。让人无奈的是，泡沫经济并不会因为其后果惨痛就不再发生。如其不然，对现代市场经济理解相当深刻的美国和日本就不至于出现这种贻害甚深的泡沫经济了。并不需要借助那些让人迷惑的术语，用还原的方法就能知道，泡沫经济实际上隐藏于人性之中，并不容易根除。其基本成因是：人人都想不劳而获，人人都想不劳而发大财，不劳而成为超级富豪。在现代金融市场未发达之前，这种根植于人性的梦想多少只能通过进入实体经济或者攫取政治利润而实现。而在金融工具发达，金融市场之深度、广度远超从前的当下，通过进入金融市场而攫取巨额利润就是一条可行之图。而如果，实体经济投资风险巨大，政治利润可望不可及，那么进入金融市场一逞其愿，则几乎成为必然。可以观察到的是，日本以及美国的泡沫经济都是在其实体经济的全球扩张受到阻碍之后发生的。金融市场的泡沫具有自我实现的能力，只要有源源不断的资金供给，金融市场的泡沫就可以越吹越大，参与者就可以混迹其中，玩得不亦乐乎。其持续时间之长，会远远超过书呆子们的理论猜测。这也是很多书呆子们经常在金融市场闹笑话的原因。一言以蔽之，在相当长一段时间内，泡沫经济能够完全独立于实体经济而形成自我循环。更加值得注意的是，金融泡沫的膨胀甚至能够在一定时间以及某种程度上拉动实体经济。这不仅对资产市场最终取决于实体经济的传统智慧构成了某种戏弄，也很容易迷惑经济管理者，以为实体经济已经重回正轨，可以高枕无忧了。

　　金融危机之前，伴随着严重的产能过剩和产业升级困境，实体经济继续高速扩张就只剩下对外出口一途。这意味着中国实际上已经进入泡沫经济的前夜，所谓万事俱备，只欠东风矣。及至金融危机一夜袭来，外需彻底崩溃，泡沫经济则成箭在弦上，不得不发之势。当此时也，中国货币当局为挽经济于不坠，勉力维持8%的安全速度，开始大肆放水，通胀预期也随之腾升。货币是泡沫的基础，通胀则是泡沫的借口，两相契合之后，三十年积累的财富以及不断杠杆之后的资本，就如水银泻地般的涌入资产市场，终于要汇成金融市场的滚滚洪流了。就在年初，温家宝总理还多少有些忐忑不安的发誓，要将全年贷款推高到5万亿，但时未过半，贷款已达七万亿之谱。随之而来的则是，中国房地产市场在扯了一年地气之后突然狂飙突进，股票市场也飙升翻番。看来，我们不仅大大低估了中国银行业放贷的雄心和能力，也大大低估了中国进入泡沫经济的惯性，坦率说，就在年初，本人也以为经过多年的改革之后，中国银行业已经多少具备了某种健康的自我约束能力，半年下来，我们或许要重新评估中国银行改革的成果。不过，可忧之处不在于泡沫经济本身，而在于泡沫经济所制造的增长假象。举例来说，房地产交投激增，价格攀升不仅可以刺激上游房地产投资，对于财政吃紧，左支右绌的地方财政也如久旱甘霖（顺便说一句，现在春风得意的房地产商们，正是号准中国经济这根脉，才敢在房地产明显高估的情况下，以 “猪坚强”自勉了。）而股市的热络所形成的财富效应也多少可以奏刺激消费的一时之功。如此种种，都多少能够对实体经济形成拉动作用，进而形成一种真实的印象：泡沫可以带来增长。虽然各国政府无一不知泡沫经济的危害，但各国政府却鲜有主动戳破泡沫者，而在实体经济低迷之时，各国政府甚至主动培育泡沫，谜底端在于此。要而言之，在泡沫经济时期，资产市场的泡沫已然成为拉动经济增长的主要动力。此一时期，货币政策已经很少能对实体经济起作用，而主要对资产市场起作用，从而形成一种与平时相反的刺激循环。这就是说，没有泡沫就没有增长，没有泡沫就没有利润，是所谓泡沫化生存是也。越来越多的证据和迹象让我们确信，中国经济正在疾步进入这个盛极而衰的危险时期。

　　去岁以来，中国经济管理者以罕见力度奉行积极财政和宽松货币政策，并不是不知道其中利害。然放松虽有远期的通胀与泡沫之忧，而收紧则要冒现时的萧条之险，无异于政治自杀。孰轻孰重，实在是一目了然。当今主事者都是智商极高的人精之辈，岂能不洞悉个中堂奥？于是乎，大力放水救急而将风险推向未来便成为唯一选择。或许，经济管理者打的如意算盘是：在国际市场形势逐渐好转，实体经济确定启动之时，迅速退出宽松的货币政策，如此这般，既救了一时之急，又能免除远期之患，最终走出一条两全其美复苏之路来。然而，在我看来，无论是短期还是中期，外部需求的回升实在是小概率事件，而所谓内需的提升潜力实际上也有夸大之嫌。对此，不可寄望太深。换句话说，要一如既往的保持8%的增长，只有以泡沫经济为代价。即我前面所说，在泡沫中增长，在泡沫中生存。没有极其宽松的货币，我们很难想象中国能够继续保持8%，而一旦稍稍收紧，不仅泡沫破灭，而且实体经济也可能立即显出原形。一如一个濒危之人，在打强心剂的时候，似乎一切如常，而一旦拿掉强心剂，就可能立即死掉。我的意思是：中国的经济管理者可能很难全身退出目前这种超级宽松的货币政策。退出之时，即是中国经济失速之际。

　　泡沫之害，人尽皆知。但在今日之中国，增长已经是压倒一切的任务，除了增长，任何其他目标的排序都可以任意变动。什么结构调整、什么社会、政治改革，在危机之中已然被一风吹了。增长已经成为当今中国最大的政治。

　　鉴史知今，但所谓知，其实也不过是略窥一二。然而，这窥来的一二之知，远远不敷决策之用，到头来实际上还是无史可鉴。于是，在历史的要紧之处，决策者往往不能求其全，而只能向一边下注了。念及于此，目前局面，的确难为中国的经济管理们，其情可原也。不过，作为旁观者，我们还是要问一句：泡沫之后呢？

　　坦率说，到目前为止，中国经济的狷狂表现，都没有超出我们的想象力之外那么，在想象力之外，还有什么在等着我们？朋友，这才是最大的不确定性。

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