袁绪程：中国股市存在的问题及对策

　　股市泡沫知多少

　　泡沫一词通常用来形容股价脱离其基本面而不能持久的虚涨。中国股市是否存在泡沫？这本来是一个很容易取得共识的问题，但由于存在大量的强势利益相关者，倒让人越发真假难辨了。中国股市存在着日益增长的泡沫是不容置疑的。我们可以用以下五个指标进行度量：

　　1．市盈率。即股价与收益之比。这是用来衡量投资收益的量度。按一个较长的年度平均值，发达国家通常在10-20倍之间，新兴国家略高一些，约在15-35倍之间。此外，新兴国家成长性高，投机性也强，通常大起大落，波动比发达国家频繁而剧烈。目前全球主要指数平均市盈率15倍左右，香港恒生成份指数和中资（红筹加国企）指数均低于17倍；
美国道琼斯指数亦在20倍以内，英、法、德主要股指也在17倍以下。中国股指市盈率众说纷纭，但不论按哪种口径计算的市盈率都远高于上述市场。如果按最低的计算，中国过往（指去年）市盈率在50倍上下，预期市盈率（按今年一季度盈利推算）为33倍左右，国外投行则认为在35-40倍左右。如果按最高的计算，据上海青年报报导华东政法学院某教授的计算，截止2007年5月11日，沪深所有1426只股票，平均市盈率达163.2倍，扣除1000倍以上的35只股票外，仍达到115.9倍，对于股市来说，这无异于是一个“天文数字”，因为投资者在有生之年看不到投资的完全回收。更为重要的是，据这位教授的测算，占深沪两市公司盈利的80%是不到两市1%的企业创造的，它们过于出色的表现掩盖了一些上市公司存在的盈利不足或亏损。

　　最容易彰显中国股市泡沫的是，同一类股票在香港上市（H股）和内地上市（A股）价差之大，A股通常高于H股平均50%以上，有相当部份股票甚至以倍数论计。

　　2．股指增长的速率。中国股指增长的速率是非常惊人的。从2005年6月股改始至笔者截稿止，不足两年的时间，上证指数从998点涨到4179点，上涨400%，市值从2万多亿元涨到13万亿元，上涨6倍，深沪两市总市值则从3万多亿元涨到18万亿元，增长6倍，从当年占GDP的20%增至90%，并首次超过国内居民存款总额。对于中国这样一个庞大而又相对封闭的市场，股指增长的速度如此之快，亦是举世罕见的。假如某位股民休眠两年后一觉醒来，“山还是那座山”（GDP增速并没有根本改变，中国企业的核心竞争力也没有多大改变），却发现股市已剧变。他一定会为疯狂的股市而目瞪口呆，他一定不会相信这是他曾经历的市场。老实说，对于很多包括笔者在内的历经境内外股市的人都是十年未见乃至一生难遇的“特大牛市”。

　　3．“垃圾股”、“低价股”鸡犬升天。众所周知，中国股市的股票齐涨齐落，甚至越是低价股或垃圾股越炒得凶和涨得凶。据谢国忠计算，中国低价股投机的比率要高于境外市场的50%以上。垃圾股和低价股连拉数个甚至十个以上的涨停板比比皆是。两年前数以百计的6元以下的股票如今仅剩3只了（以2007年5月17日收盘价计）。低价股鸡犬升天正是中国股市泡沫的一道独特风景线，这与境外市场迥然不同。以香港为例，即使在97年的大牛市中，“仙股”（股价低于1元）也随处可见。如今香港股市已过2万多点，许多股涨得不多，一些“仙股”依然如故。最为搞笑的是，同为洛阳玻璃的A股价格8.32元，H股仅为0.86元(折合)。我敢说，如果随便拿境内100只股价8元左右的股票到香港挂牌交易，每只股价不会超过一元钱。所谓的“中国溢价”不正表现出典型的“中国泡沫”么？

　　4．疯狂的开户。今年以来，股市开户人数以几何速度增长，4月份一个月的开户增量超过去年一年的开户增量。几乎每天新增20万-30万户，现总户数近万亿户。压根儿不懂股票的退休老人把一生的积蓄、下岗工人把自己生活费都投进了股市。连和尚、中学生、保姆，擦鞋的，甚至民工都加入了炒股大军，真可谓“全民皆股”。股市有一条“铁律”，当擦鞋的都炒股了，泡沫破灭的日子也就不远了。问题在于：泡沫破灭之时，谁是最大的受损者？

　　5．惊人的成交量。两市不断放出天量，过千亿的成交量已不足为奇，最近日成交易已近四千亿元，超过全亚洲股市日成交量的总和。许多股票被反复炒卖，换手率之高也是过去所不能及的。

　　股民不相信泡沫

　　早在今年1月份上证指数2000点左右之时，就有学者警示中国股市出现泡沫。然而，正如莫斯科不相信眼泪，股民不相信泡沫。股指依然突飞猛进，越过3000点，站上4000点，媒体网络不停地为每一次新突破欢呼喝彩，不断地鼓吹下半年突破6000点！年底突破8000点！奥运会之前将“红旗”插上10000点！更离谱的是，有人放言，中国牛市必达十年，站在30000点之上也不为奇。伴随着舆论的欢呼声，股市疯涨带来的财富效应显现，市场里充满着放卫星、一夜暴富不是神话的激动人心的故事。这给本来就具有赌博心理的股民一种无尽的想象。“你赚了吗”替代“你吃了吗”而成为人们见面的问候语。外电叹为观止地报导说，最让人恐惧的是中国股民不知道什么叫恐惧。成千上万的人争先恐后地挤上满载着近亿股民的“铁达尼号”（国人译为泰坦尼克号沉船），赶赴中国资本市场里也许是最后一次的世纪盛宴。尽管高盛、摩根等著名投行发出股市出现泡沫的预警报告，尽管著名分析师谢国忠、顶尖的企业家李家诚、最具盛名的金融家格林斯潘等，都在警示中国股民要重视泡沫的风险，尽管管理层一再教育股民注意风险，并采取加息、上调存款准备金和放宽汇率浮动区间“三管齐下”，但仍无法给火热的股市降温。有人不无讥讽地说，股市当日非常吝啬地仅给管理层“面子”不足一小时，随后就掉头向上再创新高，貌似铁拳的“三管齐下”打在了棉花上，这足以证明中国股市的“牛劲”。

　　中国股市怎么啦？中国股民怎么啦？十年前，一位熟悉的港商无不得意地对我说，做实业犹如牛拉车，做贸易就如乘大汽车，炒楼花是坐飞机，炒股票则是乘火箭，其它我通通不搞啦，我只搞股票数钞票。这也是当时多数港人的心态。他的粤式普通话至今仍在我耳边回响，可惜火箭早已陨落了。物是人非，而这一切似乎又在今日中国重演了，甚至有过之而无不及。但愿火箭不要落地。

　　让我们抄一段散见在网上被修改的中国国歌《义勇军进行曲》歌词吧：钱来（起来）！不愿做贫困（奴隶）的人们！用我们的钞票（血肉）筑成我们新的长城，中华民族到了最发财（危险）的时候，每个人都鼓起勇气（被迫）发出最后的吼声，钱来！钱来！钱来！我们万众一心，带着燃烧的激情（冒着敌人的炮火），钱进（前进）！带着燃烧的激情，钱进！钱进！钱进进！

　　这首被篡改了的歌词不正表达出如此醉心于股市点石成金术的“全民皆股”的群体性癫狂吗？

　　牛市泡沫何时了

　　如何看待股市泡沫？尽管散户们豪情万丈，但处于信息不对称的弱势一方的他们对股市的看法并不重要。散户常常被强势一方的舆论左右，在牛市“偷牛拔橛”的游戏中成为可怜的“拔橛”者。关键在于机构、学者、官员怎么看。许多人已成为股市巨大获益者而宁肯沉默，在这无比巨大又千载难逢的利益场中说真话的代价实在太大了，谁愿意捅开“窗户纸”而被千夫所指，万人痛骂？我曾与一些学者、官员、机构经理交谈过，多数人认为牛市泡沫难以避免，这是一个空前难得的发财机会。其主要观点如下：

　　1．牛市泡沫论。中国经济正处于一个长期高速成长阶段，至少还有20年的高速发展期，反映在股市上就会长期走牛，趋势向上。从近期（三至五年）看，人民币有一个较大的升值空间，随着人民币升值，资产的重估和升值是不可避免的，另一方面，人民币升值的预期又带来热钱的涌入，加上难以逆转的外贸顺差及外汇占款的增多，这一切导致的流动性过剩不是短期所能解决的。只要存在流动性过剩，股市价格就会高居不下。当今中国的经济形态很像当年日本和中国台湾，重蹈日本和台湾地区股市长期牛市泡沫并大起大落的复辙，也许是中国股市的“宿命”。

　　2．动态市盈率论。中国企业赢利能力大幅度提高，今年一季度高速的利润增长率就是明证。动态市盈率将呈下降趋势，即使有泡沫，也可以逐渐消化。中国股市在泡沫中会继续前行。

　　3．与政府搏弈论。中国股市的封闭性和制度缺陷性决定了其对政府的“依赖”。只要政府不干预，牛市泡沫至少持续到明年8月北京奥运会前。相信政府在十七大和北京奥运会之前不会重拳出击泡沫，因为政治高于经济，稳定压倒一切。

　　4．结构性泡沫论。认为有泡沫，但只是局部性而非全局性的。赞成此论的主要是一些学者，市场上则视为来自管理层的声音。

　　我认为，上述第一点看似有理，流动性过剩的确是支撑股市泡沫的直接因素。但是，中国很难重复当年日本和台湾地区等东亚特有的泡沫，而且中国根本无法承受像日本从日经指数4万点掉到8千点、台湾加权指数从1.2万点掉到1千多点的泡沫破灭的巨大伤害，正如同样是几十年的高速增长，日本和台湾的收入差距不足7倍，中国却在25倍以上一样，这是因为流动性过剩的制度基础和发展模式的不一样，中国市场经济的制度缺陷要比日本和台湾省大得多。关于第2点更是有疑问。中国企业尽管有长足的进步，但除某些行政垄断性和资源性企业具有“垄断”和“地缘”优势之外，中国制造业基本上处于低技术状态和产业的低端环节，普遍不具备技术和管理上的核心竞争力，这与当年日本和台湾的企业状况是不一样的。中国企业靠廉价劳动力廉价资源的高速增长是不可能持续的。应当指出的是，深沪两市多数上市公司今年一季度盈利并非完全来自主营业务，而且还有计算上的因素，一些企业利润甚至是“做”出来的。以今年一季度利润增长率作为市盈率预测的依据应打折扣。至于第3点，我想有一定道理。管理层不希望在十七大或北京奥运会之前出现泡沫破灭而带来麻烦。但是，如果管理层不出重拳，泡沫还会上升，日后造成的危害必将更大。这是一个令人头痛的两难问题，又要牛市又不要泡沫，于是“结构泡沫论”应运而生。姑且不论蓝筹股价格是否正常合理（通常比香港上市高许多，正是这些盈利尚好的蓝筹股掩盖了股市的根本问题），问题正是出在所谓的“结构”上，该涨的涨得不多，不该涨的垃圾股、低价股胡涨猛涨，这不正折射出具有中国特色的股市泡沫的可怕吗？难怪外电为中国散户无惧风险或对风险毫无反应而唏嘘不已。

　　制度缺失下的过度投机

　　一般地说，牛市存在泡沫是正常现象。正如金融大鳄索罗斯所言，股市大多数时是不理性的，非理性是市场常态，股市振荡是必然的，股市振荡与其说像钟摆来回有规律地晃动，不如说是挥出去的铁锤，其幅度和速度常超出人们的预料。这就有“牛市不言顶”，“熊市不言底”之说。但股市不可能长期脱离基本面，总会回归理性。因此牛市总有到顶时，正如熊市总有见底时。股市的牛熊之变一方面由基本面决定，另一方面又是市场存在大量投机行为所至。立足于基本面的长期投资者和立足于短期逐利的投机者共同促进了牛熊交替带来的市场结构转型。从这个意义上看，股市有泡沫有投机是正常现象，也不可怕。可怕的是泡沫背后扭曲了的过度投机。更可怕的是扭曲了的过度投机在制度缺失下发生，严重的“市场失灵”使股价完全扭曲，纯粹的赌博心理支配了散户，这是中国股市所特有的。从技术层面看，中国股市缺乏足够的对冲工具，如股指期货、一揽子蓝筹股的认沽权证、股票期权、借股沽空、大股东和公司股票回购和出售的公开对冲等等。由于缺乏对冲工具，政府过去常以“行政”和“政策”的方式抑制股市的泡沫，但又陷股市“一管就死”、“一放就乱”的大起大落窘境。从制度层面看，制度建设虽有长足的进步，但过去存在的问题依然未变。由于缺乏法治及民主和信用基础，市场存在的“三不公”（公开、公平、公正）问题依然如故，其严重程度也许超出了局外人的想象，只不过是被皆大欢喜的牛市所掩盖而已。为什么以权谋私、权钱交易、内幕交易、操纵股市、黑庄操作、诈买诈卖等违法违规行为屡禁不止？大家心知肚明。连庄家冒用他人身份证和帐号坐庄炒股都禁不了，谈何市场的公正监管？实际上，操纵股票的各式各样的庄家，在中国已处于半合法化状态，他们被媒体尊称为主力。散户则称庄家为大鳄。只不过已鸟枪换炮，今非昔比，据说一些庄家控制资金达数十亿元甚至数百亿元。在大多数非流通股还没解禁之前，这些庄家在市场上完全能够做到要风得风，要雨得雨。数年前，著名经济学家吴敬琏先生直指中国股市是一个赌场，(点击此处阅读下一页)

　　甚至连赌场不如，就是因为它被人为地操纵，不公平，现在依然未变。这里略举一例，杭萧钢构发布虚假消息，连拉10个涨停板，10个交易日累计涨幅达159%，谁在操纵股价？这不是很明显吗？舆论普遍责问，类似杭萧钢构有多少？证监会查得过来吗？

　　一言以蔽之，中国股市的过度投机——规则不公平下的普遍“炒股”行为已越发严重，且正在向弱势群体——下岗工人、退休工人、农民工蔓延，其风险日趋累积。如果美国人、香港人、日本人都能承受各自股市泡沫破灭之痛（几乎没有人骂政府），那么，处于不公平地位或劣势地位的广大草根股民能以承受泡沫破灭之伤害而不责怪政府吗？

　　危险的游戏——“击鼓传球”

　　应当说，中国股市存在过度投机是是有原因的，除了股民自身的好赌心理之外，主要是制度缺陷所至。一个正常的市场应有长期、中期、短期投资者。但绝大多数中国股民都是短线投资者或投机者，他们非常害怕炒股炒成股东。这是因为，中国股市几乎缺乏令人相信可长期持有的蓝筹股。当然最近似乎好一些。中国上市公司经常暴露出的虚假和欺诈以及法治和监管的缺失使股民远离长期投资，除非是被套住而不得已。因而，作为短期投机者或逐利者的大多数股民，他们不在乎上市公司是否分红——中国上市公司也多半不分红和少分红，他们全力追逐的是股价之差。这与国外股市大相径庭。既然追逐股价增值，最快的办法是通过坐庄跟庄推高股价，股市里流传着“无股不庄”、“无庄不涨”、“大庄大涨”、“小庄小涨”的顺口溜虽有一些夸张，但多半是事实。也许超级蓝筹股不在此类。坐庄既是大资金的俗称，也是操纵股价的代名词，亦是发财的同义语。多数股民对庄家是认同的。他们最惬意的是傍上庄家。庄家有“公家”庄和“私家”庄之分，“老鼠仓”就是对应“公家”庄（即用公家钱国家钱做庄）的，“公家”坐庄，私人获利已是业内不二法门。历年熊市的风雨摧垮了一批又一批的“公家”庄，私人却仍然盆满钵盈。牛市中的“公家”庄往往赚的是帐面利润，私人赚的却是真金白银。正是源源不断的“公家”庄加上大大小小的正在兴起的“私家”庄托起了今日如火如荼的牛市朝阳，庄家不断把股价炒高，散户不断地跟进，这是一个正反馈。极像典型的“击鼓传球”游戏，鼓声能否停下来，取决于是否有新的接球人。这亦与台湾的“老鼠会”和传销模式相似，上家靠下家赚钱，上家吃下家，下家吃下下家，一直吃下去。对于股市来说，老股民吃新股民，新股民吃新新股民，一直吃到无人进入为止。因此，源源不断的开户资金潮水般地涌入，是股市走牛的生命力所在。这是一个人所共知的道理。每天开户数是否增加构成了股市的风向标。中国股市泡沫能否持续，就要看庄家和散户和平共舞的“盈利模式”能否坚持，就要看还有没有新的资金涌入。难怪一些痴情的股民盼望QFII（购买中国股的外国基金）高价接盘呢。这是一个极度危险的游戏。“臭球”落于谁手？泡沫何时破灭？也许上帝才知道。但可以预言的是，一旦中国股市泡沫破灭，一定是“政策”引爆的。一定是庄家先知先觉的出逃。一定是庄家和散户和平共舞游戏的结束。一定是散户和国企及国企庄家共同接盘。“公地悲剧”、国资流失再次重演姑且不论，可怜的后知后觉的大多数散户的纸上富贵再一次成为过眼云烟。更可悲的是，绝大多数散户参与的都是非蓝筹股的“击鼓传球”游戏，泡沫破灭时，炒得越高的非蓝筹股就跌得越重，散户的损失就越大，有的股票即使“捂着”，恐怕是永远“回不了家乡了”。

　　政府需出手化解泡沫

　　对于正在体制转型和经济高速增长的中国，“大牛市”泡沫的破灭是异常危险的，它具有极大的杀伤力。如果在北京奥运会举办之年破灭，那就有如“悬河”决堤，因为正与大股东非流通股“解禁”契合，后果显然不堪设想。不仅股改成果毁之一旦，而且很可能会引发经济和社会危机，这决非危言耸听。中国式的“炒股”与通常的赌博不同，比如到澳门赌输了或买彩票买马不中，大家都会认赌服输，正如香港人和美国人买股票碰到熊市输了也会“认买服赔”、不会怨政府一样，但是谁能保证，在一个不公平的股市“赌输”了的股民尤其是拿养命钱来投机的股民会无怨无恨呢？因此，政府对日益加剧的股市泡沫应给予高度重视，而不能掉以轻心。要早动手，要想方设法加以控制，逐渐引导和消化。化解泡沫的通常措施有如下几种：

　　1．增加股市供给。如加快股票IPO的发行和引进香港中资（红筹国企）返回境内发行A股。但这是一个长过程，远水解不了近渴，何况今日之泡沫并非完全是供给不足所至，且短期作用有限，治标不治本。

　　2．健全股票市场的金融品种和工具体系。如增加对冲工具的发行，发行股票期指等等。但须与股市的制度建设同步，否则又会引发更大的投机。

　　3．加息和上调存款准备金。这是遏制泡沫通用的方法，对于成熟的股市非常有效。但对于中国股市却未必见效，尤其是加息幅度不大之时犹如下毛毛雨，就像本月的0.27%加息几乎没有实质性的影响。在流动性过剩、人民币升值预期的当下，加息是一个双刃剑和二难选择，一方面，加息增加炒股的成本，对股市泡沫有遏制作用，另一方面它又加大热钱的流入，增加人民币升值的压力。加息不能不大又不能过大。加息是必要的，效果也只能慢慢显现。

　　4．加税。如增加印花税和资本利得税。提高印花税率也许可行，但又不能过高。提高不大，影响也就有限。至于资本利得税有立竿见影之效，但副作用也较大，且不可强行。另外，在目前体制下难以实施。

　　5．国有股减持和售股。这倒是一剂良药，既可遏制股市泡沫，又可填补养老金帐户。需要注意的是在减持上要公正透明，严禁新的投机发生。不过，这也是治标不治本。

　　6．加快股市的民主和法治建设，严格行政和法律的监管。比如，严查违规资金和不法坐庄，加强国资国企的舆论监督，坚决打击内幕交易、权钱交易、操纵股价以及上市公司与中介机构勾结弄虚作假等违法行为。当前的问题是，证监会监管权限不够和监管不力，司法部门执法不严不快，重律轻罚，打击不力。例如，像杭萧钢构虚构事件的轻罚已成为网上的“笑柄”，不仅不起作用，而且成为利好消息，在宣布处罚三天后，该股连续8个涨停板，这是对监管当局的莫大嘲讽。因此，应加快股市的法制建设和加重监管力度。一是加强对监管者的监督和问责制，以确保监管人员公正执法；
二是扩大证监会的权限，给予证监会像美国证监会那样的权力，如给予发传票、起诉、监控和直接核查有问题的银行账户等等权力，以确保监管的效率。三是规范机构和大户投资人行为。凡是“黑庄”（即没有公开身份或表明控制人身份）一律严查。我想，只要政府表明维护市场公平、规范市场秩序、坚决打击违法违规行为的决心，过度投机之热就可能降温。这是一副遏制过度投机、平抑泡沫、标本兼治的良药。当然，加快股市的法治建设和强化监管力度，不仅是为了抑制泡沫，更重要的是要创造一个不断发展不断完善的资本市场，以促进国民经济的良性增长。我们要像爱护眼睛一样爱护今天来之不易的牛市局面。但牛市要建立在民主、法治、公平、正义的制度基础上才能持久，如果我们的牛市是建立在法治的基础上并与我国经济高速增长相互配套，即便股指涨到一万点甚至更高也是无可非议的，政府都不应横加干预而应让市场自我消化和自我调节。但是，对于今日之不健全的股市，维护一个公正有效且稳定的资本市场秩序并保护中小投资者利益的“干预”则是必需的。对于决策者来说，是到了下决心的时候了。

　　讨论稿，2007.5.26

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