张军：中国的信贷增长为什么对经济增长影响不显著

　　一、问题的提出

　　1993年，国际上当红的实力派经济学家金和莱温（King and Levine ）在哈佛大学主办的经济学刊物《经济学季刊》上发表了一篇论文，题目叫作《金融与增长：熊彼特可能是对的》。他们利用1960—1989年来自80个国家的跨国数据，重新审视和检验了经济学家约瑟夫。熊彼特在1911年出版的《经济发展理论》中所论述的金融发展促进经济增长的命题。金融发展（或金融深化）通过两种途径成为经济增长的“发动机”：其一，金融深化增加资源的流动性，减少了金融投资的交易成本，从而导致投资增加；
其二，金融深化提高金融资源的配置效率以及回报率，从而提高生产率，而生产率的提高是经济增长的最终源泉。

　　在熊彼特之后的半个世纪里，对于金融发展与经济增长之因果关联的系统研究，则主要集中于史密斯（1969）、麦金农（1973）和肖（1973）等发展经济学家的著作中。实际上，得益于他们的研究，金融对于经济发展和增长的重要性在今天才得到了更多的理解和认识。金融部门的自由化和解除政府对金融部门的抑制是实现有效经济增长的重要条件。正是因为这样，在现有的文献里，人们普遍认为，金融深化（即减少政府对银行信贷分配的直接干预）对经济增长有显著的积极影响。

　　中国在过去二十年的转型与增长的经历，为我们观察和研究金融发展与经济增长的关系提供了一个很好的经验素材。但是，下文有很多证据说明，金融发展与经济增长的正向关系在中国并不十分牢靠。在中国，相对于外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献还不够显著。虽然跨国数据的经验证实了金融深度的发展通常提高了投资率和投资回报，但是中国改革（尤其是20世纪90年代之后）的情况并非如此。我的观察是：第一，与其他发达经济和发展中经济相比，中国的金融发展几乎全然体现为信贷规模的增长（见图1）。第二，一旦我们使用全部银行信贷与国内生产总值（GDP ）的比重作为“金融发展”的代理指标，不仅仅是金融发展与经济增长的正面关系不显著，而且很快就发现金融发展与经济增长之间出现了负相关的关系。

　　例如，在我的研究里，我利用中国29个省（市）1984—2001年的数据，计算了每一年各省的“金融发展”（即这里的贷款占GDP 的比重）指标，然后以这个指标的均值为参照，把29个省（市）分成了两大地区，分别简称为“高贷款地区”和“低贷款地区”，然后与各自的经济增长率相对照。结果发现，高贷款地区的经济增长率总体上显著不如低贷款地区的经济增长率。反过来，我以经济增长率的均值作为参照，把29个省（市）分成“高增长地区”和“低增长地区”，然后分别与各自的信贷占GDP 的比重去对照，我得到了同样的结论，也就是说，高增长地区的信贷占GDP 的比重反而更低。

　　同样以信贷占GDP 的比重来衡量中国各地区金融发展水平，我制作了一个包含中国29个省（市）、跨度1984—2001年间17年的“面板数据”的“散点图”（见图2、图3）。结果发现，虽然地区的经济增长受很多因素的影响，但经济增长与信贷水平之间却还是呈微弱的负相关关系。而相比之下，如图3所示，利用同样的跨省市的数据却显示出，外商直接投资对GDP 增长却有“积极”的影响。因此，国际上跨国研究发现的金融发展与经济增长之间的正向关系在中国并不显著。我不禁要问，熊彼特教授的观点错了吗？

　　再回过来看图2，它展示的信贷增长与经济增长之间的微弱的负相关关系，是在没有控制住其他影响经济增长的因素的前提下出现的。如果我们把那些有可能影响经济增长的相关因素都考虑在内的话，也就是说，如果我们对经济增长进行多元回归分析的话，那么信贷比重与经济增长之间的负相关关系就会更加显著。事实上，在一些经济学家的研究文献里，得到的常常就是这样的结论，即跨国研究所发现的金融发展有助于经济增长的关系在中国看上去并不明显。

　　二、解释与证据

　　表面上看，图2显示的这个负相关的关系可以归因于我在前面提到的中国金融发展的第一个特征，即中国的金融发展主要为信贷的增长所致，而直接融资市场则发展不足。这个特征从图1所展示的国别比较中可以清晰地看出来。但是，从理论上说，没有任何理由能让我们相信银行的存在和信贷的分配是经济增长的绊脚石。相反，银行作为金融中介，它的存在与资本市场一样有助于增加资源的流动性，减少投资的交易成本，从而导致投资增加和经济增长。不仅如此，银行信贷的功能还有助于发现投资的价值，提高金融资源的配置效率以及投资的回报率，从而提高生产率。这也有利于经济增长。那么，为什么信贷规模的增长在中国从整体上没有很好地促进经济增长呢？

　　关键问题是信贷是如何分配的。一个合乎逻辑的解释是，如果金融抑制依然存在，那么，信贷的增长并不能促进有效率的投资项目的增长，反而让无效率的投资得以不断实现。这样一来，经济的实质性增长就成了问题。考虑到改革开放之后，中国的对外开放政策、地理因素、基础设施、外资流入、教育和人力资本以及其他有利于增长的因素被不断发现，并对经济增长发挥积极的效应，我们显然应该对图2所展示的这个负面关系的程度抱有充分和足够的认识。

　　那么，怎样解释信贷规模增长没能很好地促进经济增长的这些经验观察呢？经济学家是有很多途径和方法的。直观上看，在中国，相对于外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献还不够直观。一个几乎没有异议的解释是，政府对于金融系统的影响力常常导致对于中国经济增长起主要作用的非国有部门往往没有得到更有利的金融支持。这一观点似乎符合人们对中国经济增长和金融部分的一般看法。从信贷分配结构上说，中国银行信贷的70％贷给了国有企业部门（见图4），而国有企业部门大体上只能提供GDP 的30％，这也是目前在中国经济学界最流行的观点。

　　根据这个判断，只要没有从根本上改变信贷过度向缺乏效率的国有企业部门的分配惯例，我们就很难在信贷增长与经济增长之间看到一个清晰的正向关系。根据这一见解，更多的信贷分配给了低效率的国有企业，应该是信贷规模增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因。尽管不断有人想去挑战，可是，国有企业缺乏效率早已不是一个崭新的问题，也不是中国的特有现象。但不管怎么说，只要存在着全面的金融抑制和信贷分配的扭曲，金融发展与经济增长之间的“熊彼特猜想”就难以被证实了。

　　不过，这个正确的观点基本上还是一个经验的观察，尚未经过一些严密的论证。在本文，我可以用中国的地区面板数据对这个观点尝试作一些检验工作。我设想的检验上述观点的一个可能的路径，是去观察信贷比重的地区差异对地区经济增长差异的影响。一个基本的想法是，既然更多的信贷分配给了低效率的国有企业是信贷增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因，那么，一个合乎逻辑的推论似乎应该是非国有企业获得的信贷增长总体上应该有助于促进经济增长。而如果这个推论成立的话，那么一个地区非国有企业获得的信贷越多，它的增长就越显著。进一步而言，根据这个推论，地区之间经济增长的差异也就应该可以由各地区非国有企业所获信贷水平的差异来解释了。

　　由于数据不可得的限制，目前还没有办法获得改革以来中国各省市的国有企业部门每年实际获得的信贷规模的数据。但是，可以用计量回归的方法来间接地估计出这一数据来。我在这里省略掉具体的估计细节，读者可以参见笔者与金煜的论文《中国的金融深化与生产率关系的再检测》。简单地说，可以用计量经济学上的“残差结构一阶自相关（AR1）的固定效应面板数据方法”，来估计银行贷款总量中实际给予国有企业的部分。为此，假设银行分配给当地国有企业的贷款变动，可以用当地国有企业的产出占当地工业总产出的比重变动的固定倍数来表示。由于中国的国有企业资金来源主要是银行贷款，所以国有企业的产出比重与银行贷款的分配结构的关系应该是相对稳定的。

　　利用中国各省市1987—2001年“国有企业的产出/工业总产出”的比重数据作为解释变量，用“银行贷款/地区生产总值”的比重数据作为被解释变量，我们采用固定效应模型估计出了银行贷款中给予国有企业的部分。由于银行贷款往往具有时序性质，也就是说银行贷款往往与过去的贷款规模相关，所以对于“残差”，采用了一阶自相关结构调整。估计的结果令人满意。在估计了银行贷款中给予国有企业的部分之后，我们用各地区每年总的银行贷款减去这个估计的国有企业获得的信贷部分，就得到了当年非国有企业部门获得的银行贷款比重的估计值。用这个方法，我们计算出了1987—2001年间中国各个省市非国有企业获得的银行信贷占各自GDP 的比重。

　　在此基础上，我们还计算了1987—2001年中国沿海地区（包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南、广西）与内地（包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）的信贷分配结构的变化模式（见图5A和图5B）。在去除国有企业获得的贷款部分之前（图5A），沿海和内地的银行贷款占地区生产总值的比重相差无几，在一段时期内，内地的比重甚至超过了沿海地区。但实际上这是由于内地更高的国有经济比重造成的。而在去除了国有企业获得的贷款部分之后（图5B），沿海总体上则比内地表现出更高的“金融自由化”程度，尤其是1996年以后。我注意到，1992—1995年沿海地区的金融深化指标有所下降，这个时期恰恰是中国经济开放程度进一步加快，相对来说金融成为经济发展的制约。对于内地来说，1996年之后与沿海金融深化差异的扩大是一个不利的信号，凸显了沿海与内地经济差距扩大背后的金融原因。

　　在估计和计算了各地区非国有企业部门获得的信贷比重的年度数据之后，就需要进一步从整体上检验一下非国有企业部门获得的信贷增长是否有助于经济增长。为了这一目的，我选择了GDP 和全要素生产率（TFP ）两类指标作为经济增长的代理指标。除了GDP 的增长率之外，选择全要素生产率指标的考虑是：第一，生产率增长是经济实际增长的唯一可持续的因素；
第二，在最近一些关于地区经济增长的差别的研究中，人们发现地区间的生产率增长的差异，越来越成为解释地区间经济增长差异扩大的主要原因。所以，分别使用GDP 的增长率和全要素生产率的增长率作为“经济增长”的代理（被解释变量），在控制住其他一系列影响GDP 增长或生产率增长的因素之后，来检验一下非国有企业获得的信贷比重的增长是否有助于经济增长的实现？我们的控制变量包括标准的增长回归所涵盖的因素，如政府的支出、城市化水平、基础设施、教育、投资、开放等因素。

正如期望的那样，通过用涵盖29个省市、跨度15年的面板数据的估计结果后显示：在1987—2001年间，在控制了其他因素对增长的影响以后，中国的非国有部门获得的银行信贷支持，对于GDP 增长和生产率增长的贡献都显著为正。这个结论与本文图2所反映的那个负向关系形成了鲜明的对比。因此，如果说改革以来中国的信贷增长在总体上对促进经济增长并不显著的话，(点击此处阅读下一页)那的确是因为信贷的分配结构尚未能从过度偏向国有企业的格局中彻底扭转过来而造成的。不仅如此，而且更有意思的是，自从20世纪90年代中期以来，沿海与内地在信贷分配结构上越来越表现出差异来了。如图5B所示，非国有企业部门获得的信贷比重在沿海地区比内地省份增长得快，这是解释沿海与内地经济增长差距拉大的一个非常重要的线索。

　　三、中国的增长更是财政现象而不是金融现象

　　在20世纪80年代初农业改革和农村工业化全面铺开之时，经济学家就发现，建立一个有利于私产增长和效率改善的金融体制就变得非常必要。但这需要把政府职能的转变和金融部门的自由化置于同等重要的地位。实际的情况却不是这样。回顾过去二十年的改革历程，我发现，中国在90年代后的高速增长根本不是经济学家原来所预料的那种“金融现象”。金融的发展，尤其是银行信贷的分配在这个经济高速发展的过程中依然受到了严厉的抑制，经济学家头脑中的企业家精神、金融自由化、资本的成长、私产部门、合约的执行等等那些和经济增长相联系的现象并不怎么显眼，而经济增长越来越与政府参与、政府热情和财政开支联系在一起，成了一种“财政现象”。

　　第一，过去十年的经济增长与政府支出比重的增长相伴随。图6描述了1987—2001年间中国沿海与内地的财政支出与国内生产总值的比率变动。在发展经济学的文献里，大量的经验研究发现，政府的财政支出对经济增长有负面影响。图6显示，无论沿海还是内地，政府支出占GDP 的比重都经历了相类似的变化模式，从80年代开始的持续下降至1994年之后转为持续上升。1994年实行的中央与地方政府之间的分税制改革看起来是政府支出比重之后持续上升的主要原因。在内地，这一比率上升的趋势更加明显，反映出落后地区相对更重的支出负担。

　　第二，1994年的分税制改革重新加强了地方政府的地方意识，改变了对地方政府的激励模式，使竞争的单元更清晰了。地方政府的官员在干部人事制度和考核制度的约束条件下，开始追求以地方经济发展为主导的所谓“政绩”最大化，使得地方政府的目标模式发生了显著的变化。为了实现更快的经济增长，地方政府需要提供并大大改善地方公共服务和基础设施的水平，改善投资环境。

　　在研究中国经济转轨的文献里，一些经济学家认为，财政分权化改革促进了市场化进程和效率改善。经济学家在理论上把地方政府之间为“招商引资”而竞争产生的一种“纳什均衡”理解为财政分权的结果。他们发现，中国在向市场化体制转型的过程中，中央政府将更多的权力转移给地方政府，产生了财政联邦制的地区分权制度。地方政府为了引进域外资本（包括吸引外资）、发展地方经济而展开激烈的相互竞争，提高了资金使用的成本，从而限制了预算软约束问题。实际上，在1994年之后，地方政府为“招商引资”而展开的竞争急剧导致了对城市形象工程和基础设施的持续投资。在最近的文献里，一项经验研究发现，中国财政分权与经济增长的关系，事实上存在显著的跨时差异和地区差异。他们的这个研究证实，1994年前两者之间的关系显著为负，而分税制改革后财政分权则有利于经济增长。这支持了本文的一个观察和思路。实际上，在我的研究中，基于29个省市1987—2001年间的面板数据的计量回归发现，在控制住其他因素之后，政府的支出比重的增长对全要素生产率增长有正面的影响。这表明，差不多在1994年以后，“资本形成”成为了经济增长的主要来源。

　　第三，在资本形成成为经济增长的主要来源的时候，金融部门的自由化受到了进一步的抑制和干预。这与1994年分税制改革后地方政府面临的财政局面有直接的关系。因为在分税制安排下，共享税和税收返还的主体是增值税，而增值税主要来自制造业和服务业部门，因而分税制和主要建立在税收返还基础上的中央转移支付，实际上是一个扩大地方财政能力差距而更有利于富裕和发达的地区的财政体制。更重要的是，分税制的引入和财政体制的改革只涉及了财政体制的收入方面，而没有将中央与地方的支出责任划分清楚，仍然保留了改革前的带有计划经济色彩的支出责任体制，让地方政府扮演着中央政府的支出代理人的角色。实际上，在1994年分税制改革之后，在地方政府层面上切断了收入与支出需求的联系，使地方政府、尤其是落后地区的政府负担加重了。

　　落后地区的政府在收入比重下降和支出比重上升的情况下，必然重新寻找途径来解决不断增加的收支缺口。这些方式通常包括：一是扩大非预算的和预算外的收入来源；
二是通过建立政府拥有的公司向银行间接借贷；
三是以各种方式和手段去影响银行的信贷分配和间接补贴国有企业。一般而言，地方政府扩大非预算的和预算外的收入来源，主要用于地方基础公共产品的提供，而干预银行信贷决策并向银行举债，则更多地与促进地方经济发展和补贴国有部门等扭曲行为相联系。

　　对于富裕的地方来说，由于地方政府拥有更多的资源提供公共服务和基础建设等，所以更具有“招商引资”的潜力，当地的国有企业的重要性更快地被非国有企业的发展所替代。而且一旦经济发展显示活力，步入良性循环，也使得地方政府不会过多通过干预银行系统的信贷分配来维持对国有企业的贷款进而维持社会稳定。但是，对于贫穷的地方来说，初始的基础建设水平相对落后，地方的银行系统本来就需要在国有企业改制方面承担更多的责任。缺乏资源的地方政府又因为解决社会稳定（包括国有企业员工下岗问题）、改造和建设基础设施、改善投资环境和提供公共服务等方面处处需要通过向银行借款。因此，造成银行的信贷与地方政府的支出和投资高度互补。这实际上就加大了对银行系统的信贷决策和信贷行为的干预与影响力。一项研究发现，由于地方政府过度投入城市建设和政绩工程，在1998—2002年间，银行对地方政府的信贷，平均每年增长了61.6％，而同一时期，银行对企业的净贷款只增长了10.4％。

　　总之，在中央与地方实行财政分权的体制下，地方政府之间的政绩竞争有助于约束地方政府对企业的直接干预行为，因此，财政支出和由此诱导的资本形成总体上有利于经济增长。但是在退出直接干预企业之后，地方政府对于银行信贷分配的行政干预，却有碍金融资源分配效率的提高和中国金融深化的进程，尤其是在广大的内地省份。

　　四、初步的结论

　　过去十年来，中国经济依然实现着高速的增长，但其增长模式受到了经济学家的质疑。因为在此增长模式下，过度投资问题、地区经济发展不平衡扩大的问题，尤其是金融深化严重滞后的问题变得越来越突出，经济增长越来越成为财政现象而不是金融现象。事实上，现阶段的金融体系由于受到地方政府的干预并与地方国有企业和地方政府的公共支出相互关联，还没有很好地发挥价值（项目）发现和监督这两个方面的金融功能。金融资源配置持续的低效率在相当大的程度上影响了中国非国有部门的增长和经济增长模式的转型，大大延缓了中国经济发展时期金融深化的过程。

　　解释中国经济增长的任何努力都必然要与中国在1994年开始的政府间财政关系的重塑相联系。中央与地方政府的财税关系的演变（尤其是1994年的分税制），虽然有助于贯彻经济增长的目标，但却强化了财政对金融的干预，不利于金融市场的整合与增长，也难以形成地区平衡发展的机制问题。由于中央向地方的转移支付更多地依赖了收入返还和固定补贴，而平衡性的转移支付制度并没有真正建立和实施，结果实际上默许和强化了地区在人均财政支出上的巨大差别。落后地区捉襟见肘的财政收入和日益增长的公共支出以及投融资需求微妙地改变了地方政府的行为，助长了地方政府特别是落后地区的政府对经济活动和银行信贷分配的干预行为。要纠正地方政府的行为，需要将政府体制的改革、中央与地方的财税关系以及银行部门的改革过程纳入到一个统一的架构中。总的说来，改革二十五年来，虽然中国经济在推动实物经济部门的增长方面找到了切实可行的办法，但要维持一个依赖金融中介实现有效率的资源配置和保持地区平衡的发展模式，还有许多工作要做。

　　来源：《学术月刊》2006年第7期

　　张军，经济学博士，复旦大学中国社会主义市场经济研究中心主任、教授，上海200433.

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