金岩石：次贷危机“戏中戏”

　　中国股市主要是一个情绪驱动型市场。股指跌破4800点后出现的破位下滑，主要来自市场情绪的逆转，而对情绪逆转起主要作用的是基金经理的情绪突然从激情转向悲观。 　　鼠年第一个交易周“猴性”十足，反复上、下跳空开盘，3天的走势几乎是跟着外围市场来回“荡秋千”。
　　事实上，自去年11月份以来，Ａ股市场就开始被道琼斯指数牵着鼻子走，但贴得这么紧仍属罕见，中国投资者对美国次级债危机恶化的恐惧心理可见一斑。
　　为什么发放总量不过8000多亿的美国次贷会拖累全球股市？在美国股市尚未走熊，中国资本项目尚未放开的情况下，为什么上证综指从6124点调整以来累计跌幅已近30％，超过了美国股市的下跌幅度，也超越了传统意义上的“牛熊分界线”？央行14日发布的金融数据以及新基金的开闸放水意味着什么？近日《新民周刊》约请国金证券首席经济学家金岩石，解读这些疑问。
　　
　　次贷“升级版”刚刚拉开序幕
　　
　　新民周刊：次贷危机全面爆发后，各国央行已先后向市场注入了6000多亿美元的流动资金，为何仍然不见转机？
　　金岩石：如果危机仅限于对低收入群体发放的购房贷款，危机的总规模就是次贷总额。从这个角度看美国次贷风潮，危机早在爆发之前就结束了。因为美国的银行和证券公司联手把次贷打包做成了次级抵押债券。这时候银行和贷款人之间的交易结束了，下一个环节由贷款人和投资人之间发生关系，风险也从商业银行转入了证券市场。
　　在美国，次级抵押债券也可以被评为最高资信等级的ＡＡＡ级债券。按照资产来评估，穷人和富人买的都是同一套房子，这就是所谓的“贫富有别、资产一价”。只有以贷款人的信用等级来评估，才有正品和次品之别，从而形成了不同的利息率。同一套房子，穷人贷款付8％的利息，富人贷款付5％的利息。于是银行就把100个富人打一个包卖到证券市场上，ＡＡＡ级的住房抵押债券，收益为5％。然后再把100个穷人打一个包卖到市场上，ＡＡＡ级的次级抵押债券，收益为8％。于是在债券的国际销售平台上就出现了两个产品，都是ＡＡＡ级的，都是同类资产，收益相差3％，你会选择哪一个？
　　新民周刊：中华对冲基金首席执行官姜凯曾打过一个比方，两篮苹果，一篮全是好苹果，卖价比较高。另一篮中有几个坏苹果，但卖价低。经过店主精心包装后，消费者往往会倾向于价格低的那篮。
　　金岩石：这就是人性中的一种偏好，而且买的人也都不是傻瓜。他知道只要房价一路攀高，即使出现了违约，只需要把房子高价卖掉，风险立刻解除。结果就形成了价格低的那篮子苹果中，几个烂的实际上烂不了。
　　但当房价下跌，利率上升，或者二者同时发生之时，问题出现了。
　　在美国30年期的房贷市场上，如果你买了房子要住5－7年，就可以锁定5－7年的固定利率，余下的23－25年的利率任其浮动。而且一旦利率下降，你可以重新再贷款，把高利率换成低利率。此外还有利率锁定期为一两年的ＡＲＭ贷款，如1－29和2－28的组合，利率通常会比5－25组合低30％－40％，比7－23组合低一半。
　　可想而知，无论是穷人、炒房子的，还是认为将来利率会下跌的人，大都会选择ＡＲＭ贷款。在高利率的市场环境下，只要房价下跌形成趋势，一两年期的ＡＲＭ住房抵押贷款开始批量进入浮动期，这就意味着贷款人要承受房价下跌和月供上升的双重损失。
　　而美国的住房抵押贷款系统跟我国不一样。当房价下跌、月供上升的时候，会有一批人在门口贴张条子：“Ｉｔ＇ｓ ｙｏｕｒｓ．（给你了）”，主动放弃房子。等3个月之后银行来收房，他们又可以在附近再买另外一套价格更低的。但他们一主动放弃房子，这3个月的月供就没了，当年买了这个债券的债权人也就没有现金流了。所以只要有一小部分出现违约，整个资产包都要降级，债券的价格就会大幅下跌，这时常常是越跌越没人敢买。一个ＡＡＡ级的债券，突然之间会变成垃圾债券。
　　但是次贷危机到这个层面，还是停留在信贷市场和信贷的证券化。那么为什么各国央行注资了6000亿美元，还没有化解危机？很明显，危机的范围肯定超越了8000亿美元。
　　由于前几年房价上涨、利率逐年下调，ＡＡＡ级的债券哪里找得到8％收益的？于是基金、政府、大学、医院、养老金、年金、保险公司等，都争先恐后地加入了买方阵营，次债变成了最热门的债券品种。
　　在这种情况下，一个新游戏开始了。华尔街创造出了一种新的交易ＣＤＯ，称之为“住房抵押贷款的高科技”。把同一个等级的不同类型的债券，通过各种方式分拆组合，形成了稳定的低收益和不稳定的高收益，适应了不同风险偏好的各种类型的投资人。在不稳定的高收益中间，最极端的是将分拆后的ＡＡＡ级抵押债，本金和本金组合，利息和利息组合，于是5％和8％的抵押债摇身一变成为两个纯利息收益的券种。5％到8％的差异是3％，但5和8的差异就是60％，于是就出现了暴利，这就是华尔街的魔方。
　　虽然看起来有点像数字游戏，但这些产品无一例外全是ＡＡＡ级。就像一头ＡＡＡ级的猪，即使分拆到猪毛也是ＡＡＡ级，而且分拆出来的各部分都涨价了。于是市场上开始产生出一种专门做这种高收益的基金，告诉你他做的就是住房抵押贷款债券，但是能保证你20％的收益。于是市场又放大了。
　　但是到第二次打包为止，无论次贷“魔方”怎样组合拼装，全场归零则游戏结束，绝不会玩出大于零的风险。问题是基金又开始做一种对冲交易。
　　设定纯利息券有5和8之差，如果都能被接受为可质押证券，基金卖出10亿面值8的券，买入10亿面值5的券，由于我的交易是在10年以后才会完成，账面上会出现锁定10年的3个亿的固定收益。然后再把这个3个亿的利润作为抵押品给证券清算银行。对清算银行而言，风险控制标准只规定了不低于ＡＡＡ级，而且这一交易结构非常清楚，交易已经完成，利润已经锁定，最大的风险就是10年之内的违约风险。因而可以让基金把这个利润作为质押品锁在仓上，然后追加一个保证金。信用额度交易在规则上最高可放大33倍，保证金就是3％。在这种情况下，这么一个小小的次贷产品，就可以通过杠杆放大若干倍。
　　这就是为什么到现在为止，谁也不知道次贷危机有多大规模，因为谁都不知道对冲交易当中，抵押了多少ＣＤＯ。我估计8000亿中有10％被拆成了ＣＤＯ，然后变成了对冲交易，平均放大规模在20倍，即16000亿，相当于次贷整规模的一倍。也就是说，次贷本身的直接的损失有2000亿左右，但是衍生证券的亏损可能超过了1万亿。如果说基于信贷交易而产生的次贷危机已经进入尾声，基于衍生交易而产生的信用危机才刚刚拉开序幕。
　　而次贷危机规模放大，动摇了人们对于华尔街的信任。原来编个产品就能卖出去，现在投资者只要看不懂，根本就不敢买，于是整个资金链就出现了紧张。
　　
　　巨亏只是花旗的“游戏”
　　
　　新民周刊：有分析认为次债大部分被销往国外，美国本土受次贷危机的影响并不大。
　　金岩石：绝对不是这样。次贷危机中受损的主要是华尔街的高端金融机构，而且是国际性大银行。
　　次贷原来是间接融资市场的交易，主要风险在美国商业银行，证券化把风险转移到直接融资市场，分散到国际证券市场，完成了投资机构和外国政府帮助美国穷人购房还贷的游戏，华尔街可以袖手旁观，置身事外。
　　
　　但是直接融资市场的深化产生了ＣＤＯ，华尔街把原来准备卖给别人的抵押债收回重组，进行了第二次打包。这个游戏的参与者不再是穷人和外国金融机构，而是富人。对冲基金又将其以放大多倍的衍生交易送回到间接融资市场，即华尔街的中心机构――证券清算银行，最著名的就是花旗、美林和贝尔斯登（Ｂｅａｒ Ｓｔｅｒｎｓ）。
　　接下来对冲基金把这些产品卖给了商业银行。ＡＡＡ级的次债组合暴利，可以像味精一样，放入低利产品当中去当“调味品”。所以这个风险又回到了商业银行。所不同的是，从商业银行的住房抵押贷款的部门，去到了私人银行理财产品部门。这也就是为什么最近外资行在中国卖的那些结构理财产品几乎都出现了收益缩水，一些零收益的产品也让市场沸沸扬扬。
　　新民周刊：一位国际投行高管曾向我表示，花旗在次贷上的“黑洞”究竟有多大，现在还不知道，国开行前段时间放弃“抄底”花旗乃是明智之举，您怎么认为？
　　金岩石：以我在华尔街多年的经验判断，这是“戏中有戏”，花旗真正的黑洞其实没这么大。
　　衍生证券市场的交易可以把很多的亏损和利润延后，常常会存在一些灰色的盈亏。这种亏损积累到一定规模时，如果市场上出现了一个大家都可以接受的亏损理由，比如次贷危机，作为一个金融机构的经营者就开始玩股东了。他开始把原来的亏损加上真实的亏损一次性销账，用业内的行话说就是Ｌｅｔ＇ｓ ｇｅｔ ｒｉｄ ｏｆ ｉｔ（让它见鬼去吧）。甚至把未来3年的利润全都在“巨亏”中提前储备下来，以便将来轻装上阵，这就是财务性的亏损放大。而且当公司的巨亏报告使资本充足率之忧上升为监管者的主要关注之时，通过增发股票来补充资本金就变成了公司的首选决策。所以花旗银行的增资扩股就不是什么“求援”，而是一次特殊的利益分配。此时的增资扩股就包含着提前分配将来走出次贷危机的成长空间。
　　次贷危机本身的亏损是真实的，华尔街报告的巨亏却可能含有水分。我认为应该支持国开行去参股花旗银行，巨亏只是花旗的“游戏”。
　　
　　谁主导了恐慌？
　　
　　新民周刊：据悉，我国银行卷入美国次贷的规模并不大。最近国金证券的银行业分析师按照中性预测，我国大型银行2008年的业绩增长为53％，高于市场一致预期38％；中型银行2008年的业绩增长为64％，高于市场一致预期45％。那么美国金融机构的信用危机，为什么会导致中资金融股价大跌？
　　金岩石：次贷产品本身的市场扩张也确实牵扯到中国，但这个影响微乎其微。现在的问题是，中资金融股的相对价值发生了变化。
　　当花旗、美林、摩根斯坦利都出问题，大家开始怀疑这个行业的信用，于是这些公司的股价开始大幅度下跌（比如美林的股价已经从最高点跌去了60％），从而引发了全球金融业的资产重估。随着整体估值水平下跌，中国的金融机构也无法独善其身，变成了一个受害者。工商银行的总市值可以超过花旗，但是一个工商银行的总市值等于两个花旗就不行了，所以工商银行的股价跌了30％。
　　新民周刊：为什么次贷危机在美国本土并没有引发股市的破位下跌，而Ａ股市场在金融股下跌引发的指数下跌跌破了心理支撑位后，导致市场处于一个“牛转熊”的边界？
　　金岩石：在纽约证券交易所中，金融股占的比重是10％到15％。道琼金融指数已经跌了50％，它对道指的影响也就是5％到7％。而中国股市中的银行股占比偏高，在中石油回归之前占到将近一半，现在银行股占的比重是33％。如果它们往下跌50％，对市场的影响就是17％。
　　新民周刊：中国人民银行14日发布的最新数据显示，2008年1月，金融机构人民币贷款增加8036亿元，同比多增2373亿元。货币供应量也出现大幅反弹。此外，18日公布的国内1月份工业品出厂价格指数同比增长6．1％，增速创3年来新高，ＣＰＩ同比上涨7．1％，反映通货膨胀压力仍在快速增加。一些专家指出，央行近期再次上调存款准备金率等数量型紧缩手段的可能性较大。这会对股市造成什么影响？您这位公认的多头“司令”，最近为什么也开始大谈“熊市”风险？
　　金岩石：牛转熊的一般技术界定是股市的核心指数跌幅超过20％（或30％），持续两个季度以上。武汉科技大学的董登新教授提出了中国股市牛熊更替的标准。在董登新教授看来，中国历次熊市的指数跌幅都超过50％，历时都超过两年。他认为本轮股市波动已经进入“慢熊通道”。
　　所以我反复讲5000点，加上中石油下跌就是4800点，是一个关键的心理价位。一旦跌幅超过20％就可能引发市场情绪的逆转。运动员蹲一下可以跳得更高，但是趴下就跳不高了。此时此刻，如果没有新的信息流和资金流在相反方向进入市场，本轮“慢熊”确实有可能指数跌幅50％以上，持续时间接近两年。
　　地产业大腕王石不顾同业嘲讽畅言房市拐点，我现在也开始唱熊了。这个道理其实很简单。我在股市上没有王石影响力这么大，但是我的潜台词也是告诉大家，现在已经“牛转熊”了，货币政策是否应该做些调整？只回笼货币，不要再升息、提高准备金率以及强制控制信贷，而且要鼓励消费信贷。
　　去年年底确定的从紧的货币政策在当时无疑是正确的，而且取得了非常积极的结果。但是现在美联储连续降息，股市、房市双双熄火。存款准备金率已经高达15％，再强制不许银行放贷，就等于让饭馆不卖菜。银行没有了利润，也就失去了持续增长的动力。金融行业估值水平的下调和紧缩导致的银行盈利水平的下调两边一夹击，肯定会导致银行板块整体下滑。银行股在股市中的市值占比达三成以上，银行业绩下滑，牛市还能继续吗？
　　新民周刊：经济家樊纲日前接受《人民日报》采访时也表示，货币政策根据变化了的情况，也可以有不同的力度，相信决策者会“适当地加以把握”。近日利好消息接踵而至。2月1日两只封闭式股票型基金获批，15日两只开放式股票型基金重获发行，17日又有9家基金公司获得首批专户理财资格，为市场带来了一丝春天的温暖。但是股市大扩容依然没有停止。节前在Ａ股市场上遭到一致声讨的中国平安巨额融资事件，其巨额融资计划也仍将提交3月5日召开的公司临时股东大会审议。您怎么看后市？
　　金岩石：基金发行关闸、蓝筹结群增发、货币政策收紧导致了股市资金断流；信息流层面的逆转来自于次贷危机加深、冰雪灾情肆虐、增长减速预期。信息流的逆转和资金流的放缓同时作用于股市，导致了突发性的“牛转熊”。在这种情况下，迫在眉睫的一是要“开闸放水”，二是要从严监管，放慢发行的速度和节奏。三是加快放行ＱＦＩＩ资金入市。
　　新基金开闸很显然是监管机构的救市行动。前段时间也有两只封闭式新基金获准发行，但那只是一个象征性的行为，说明政府虽不希望股市大幅度波动，但又坚持不干预股市的政策取向。此后引发的弱势短期反弹，令恐慌的投资人借机出逃。在整体市场的情绪还没有转向，直到新的投资主力和新的信息流进入市场，这种恐慌情绪才会趋于稳定。现在市场上的投资主体都已经变成了惊弓之鸟，只要有一点回调就跑。
　　平安融资暴露了“圈钱症”又开始抬头。到目前为止，在公开披露的信息当中，平安增发没有给出明确的资金投向。在没有明确投资方向的情况下巨额增发是违反《证券法》的。
　　新民周刊：为什么您认为是主流机构的情绪逆转，主导了整个市场的人气涣散？
　　金岩石：中国股市主要是一个情绪驱动型市场。股指跌破4800点后出现的破位下滑，主要来自市场情绪的逆转，而对情绪逆转起主要作用的是基金经理的情绪突然从激情转向悲观。因为散户跌到一定程度就不卖了，真正杀跌的一定是机构。
　　大多数基金经理没有经历过熊市，又是拿别人的钱来投资，所以一旦业绩出现下滑，他首先的反应就是报完业绩后赶紧腾出现金来，准备打别的，尽管把业绩拉上去。这个时候他会出现一些非理性抛售，而对他而言这又是理性的。因为金融、地产一直是基金抱团取暖的地方。现在两大核心板块都垮了，他必须把资金腾出来去“抄底”，才能把这个窟窿填上，于是基金变成了过去传统庄家的操作方式。所以在加强投资者教育的时候，要记住投资者当中还包含机构的投资经理。

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