创业板上市公司融资结构与研发投入研究

　　[摘要]在经济新常态下创新已成为发展的第一动力，有效解决中小企业的创新融资问题显得尤为关键。选取2012～2016年我国274家创业板上市公司为样本，研究创业板上市公司研发投入的融资偏好，探究融资结构对研发投入的影响。实证研究发现：创业板上市公司研发投入的融资顺序总体上符合优序融资理论，即依次是内源融资、债权融资、股权融资;研发投入的融资结构具有明显的行业差异，制造业与信息技术企业偏好于债权融资，而农林牧渔业等其他行业的企业则偏好于股权融资;在不同的融资渠道中，政府补助对研发投入的促进作用最有效。因此，政府應该加大对创业板尤其是高科技企业的扶持力度，制造业与信息技术业要保持甚至不断提高科研能力，其他行业应该加大研发信息披露力度，争取市场认可。
　　[关键词]融资结构;研发投入;政府补助;创业板上市公司
　　[中图分类号]F832.48
　　[文献标识码]A
　　[文章编号]1004-0994（2019）04-0048-11
　　一、引言
　　党的十九大报告中明确指出“创新是引领发展的第一动力”“创新是从根本上打开增长之锁的钥匙”。在强调“改革开放是决定当代中国命运的关键一招”的同时，习近平总书记把创新“摆在国家发展全局的核心位置”，强调“创新始终是一个国家、一个民族发展的重要力量，也是推动人类社会进步的重要力量”。企业创新，不仅有利于增强企业在全球化市场中的竞争力，而且对适应经济新常态、促进经济结构转型升级有着深远影响。衡量创新的重要指标是研究与试验性发展（R&D）经费支出，2016年我国R&D支出总额为15676.7亿元，其中企业投资资金为11923.5亿元，占全部资金的76.06%，企业创新已经成为国家创新的中坚力量，而中小企业创新更是占据着企业创新的主体地位。十九大报告指出，中小企业用了近40%的资源，创造了我国60%以上的GDP，缴纳了50%以上的税收，贡献了70%以上的技术创新和新产品开发，提供了80%以上的就业岗位。
　　在引导企业创新中，创业板为高成长性、高科技型中小企业和新兴公司提供了一条直接融资道路并取得了显著成果，能为广大中小企业解决创新融资问题提供宝贵经验。2017年12月底，我国创业板上市公司总计710家，涉及13个行业，总发行股本达3258亿股，总市值达5.13万亿元，与2009年10月创业板成立之初的市值1500亿元相比涨幅高达3320%.是全球服务创业历史最短、成长最快的市场，具体情况如表1所示。在创业板公司中，有638家拥有高新技术企业资格，600家拥有核心专利技术，252家拥有国家火炬计划项目，83家拥有国家863计划项目，60家为国家创新试点企业。
　　我国创业板上市公司的特征有：①行业相对集中，规模相对较小。从表1中可看出，创业板上市公司高度集中在制造业与信息技术业，两大行业上市公司占全部创业板上市公司的88.31%。创业板的制造业企业具有明显的高科技特征，其市价总值及平均市价总值都是三板之中最低的，主要分布于专用设备和仪器仪表、电子元器件、计算机及相关设备、生物医药及文化、办公用机械等领域。在深交所2017年12月底各市场基本指标中，创业板上市公司相对于主板和中小板来说，规模最小，具体见表2。②以高科技企业和快速成长的中小企业为主体。在表2中，中小企业板和主板的市盈率分别为42.41和26.43，创业板平均市盈率为49.15倍，是各市场中最高的，凸显了创业板上市公司具有明显的高成长性和高风险性等特征。
　　因此，有效解决中小企业研发投入的融资问题，对国家来说是推动经济转型、促进产业升级的必克难关;对企业来说是获得竞争优势、持续发展壮大的必经考验。创业板市场的良好发展势头，为广大受研发投融资问题困扰的中小企业提供了一条可供选择的道路。但创业板市场的融资结构对研发投入究竟有着怎样的影响呢？本文选取2012～2016年创业板上市公司融资结构与研发投入的相关数据，探索中小企业不同融资渠道来源的资金与企业研发投入的关系，以期降低研发项目的融资成本，有效增加企业的研发投入。
　　二、文献回顾与研究假说
　　融资结构按资金的需求方和供给方是否为同一主体可以分为内源融资和外源融资，其中外源融资可进一步分为股权融资和债权融资，政府补助可以看成一种特殊的外源融资。研发活动的融资水平限制了企业研发资金的投入，同时融资结构又影响着创新项目的融资成本，尤其是研发投资收益的不确定性，使得企业在进行研发投资决策时，融资成本成为十分关键的考虑因素。融资成本过高会抑制研发投入，反之，融资成本降低则能促进研发投资增加。各类融资方式按照融资成本由低到高排序，依次是政府补助、内源融资、股权融资和债权融资。目前学界对于不同融资方式对研发投入的影响并未达成一致看法，本文通过分析创业板上市公司研发投入的融资结构来研究经济新常态背景下中小企业的融资方式对研发投入的影响。
　　（一）内外源融资结构与研发投入
　　研发投入有其特殊性：①研发投入风险高。由于研发投入是一种创新投资，研发活动需要反复多次的研究，这就需要投入大量人力、物力，但最终也不能保证能形成无形资产，因此企业较难就某项研发项目获得外源融资。Myers提出的优序融资理论认为，企业为了避免因信息不对称而引起的外界对企业市场价值错误估计的可能，会优先选择内部权益融资。②研发投入成本高。一方面研发投入需要持续的资源投入，如相关的专利、固定资产等，另一方面研发人员相对刚性的工资需求，导致研发投入成本高，而外源融资具有较高的资金成本，对利息和本金的偿付无疑加重了企业的负担，因此企业会优先选择资本成本最低的内部融资。③研发投入收益难以估计。大部分研发投入用于培育企业的核心竞争力，其中很多信息涉及商业机密，信息不对称程度的加剧导致企业进行外源融资更加困难。Hall研究表明，由于研发投资的未来现金流难以估计且企业不愿意透露过多的研发信息，导致逆向选择和道德风险的产生，使企业研发投资难以获得充足的外源融资。段海艳以2015年中小板上市公司为样本进行实证研究发现，内源融资能显著促进企业的研发投入，这一情形在高成长性企业中尤为突出。而且，我国财政资金对研发经费的投入相较于发达国家而言依然偏低。相关调查结果显示，目前发达国家中企业的研发投入占销售收入的比重均值为3%，而我国仅为1%左右。可见，基于研发投入的特殊性和中小企业所获外源融资的有限性，企业的研发资金更偏向内源融资。基于以上分析，提出假设1：

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