中国上市公司债务期限结构及影响因素研究

　　摘 要：债务期限结构是资本结构相关研究中的热点。在对债务期限实证研究回顾和对中国上市公司债务期限结构总体分析的基础上，采用混合回归、固定效应回归和随机效应回归模型，以2006年-2012年628家非金融上市公司组成的混和面板数据为样本（共4396个观察值），选取资产期限、成长期权、公司规模、自由现金流量、实际税率、公司价值波动性和资本结构为解释变量，考察影响债务期限结构的因素。实证结果显示，资产期限、公司规模和杠杆率与债务期限呈显著正相关，自由现金流量与债务期限呈显著负相关，但成长期权、实际税率和公司价值波动性与债务期限结构的相关性不显著。而且，不同行业之间的债务期限结构存在显著差异。
　　关键词：债务期限结构；中国上市公司；公司特征；公司治理
　　中图分类号： F832.5 文献标志码： A 文章编号：16720539（2013）06006109
　　一、研究缘起及相关文献综述
　　自从Modigliani和Miller （1958）[1]提出资本结构与企业价值无关的命题以来，资本结构就成为公司财务领域的研究重点。近年来，债务期限结构问题，即长期债务和短期债务的选择问题，也得到了众多学者的关注。在理想环境下，企业可以根据自己的需要不断调整长期债务与短期债务的比例，以达到最优的资本结构。但在中国，以银行为主导的金融体系、不发达的资本市场以及利率的非市场化阻碍了企业获得长期债务。除了制度背景，公司特征、治理结构、所属行业等也是影响中国企业债务期限结构的关键因素。
　　有关影响债务期限结构因素的实证研究始于20世纪90 年代中期，并逐渐成为国际公司金融研究的热点。为了理解真实世界中的公司债务期限结构决策，许多研究者试图放松理论上的假设来分析市场不完备性对公司债务期限结构选择的影响，他们分别提出了债务期限结构的权衡理论（Kane等[2]，1985；Wiggins[3]，1990；Jun 和 Jen[4]，2003）、代理成本理论（Myers[5]，1997；Barnea等[6]， 1980）、税收假说（Brick和Ravid[7]，1985；Kim等[8]，1995）和信息不对称假说（Flannery[9]，1986；Kale和Noe[10]，1990；Diamond[11]，1991）等，这些研究为实证模型的构建提供了理论依据。国内学者也对债务期限结构选择问题进行了相关理论分析和实证研究，如袁卫秋[12]（2004，2005）、肖作平[13]（2004）、肖作平[14]（2007）等。本文在对债务期限实证研究回顾和我国上市公司债务期限结构总体分析的基础上，使用混合回归固定效应模型和随机效应模型对上市公司特征和债务期限结构的关系进行实证分析，以期对公司融资行为的优化、金融市场发展政策的制定提供参考和借鉴。
　　关于影响债务期限结构的因素，国内外学者的研究主要集中在以下几个方面。
　　（一）宏观经济因素
　　Fan等[15]（2012）对1991年-2006年期间39个不同国家（地区）公司债务期限结构进行了国际比较研究，指出不同国家和地区的企业在债务期限结构方面表现出不同的特征。长期债务比重中值最高的5个国家是新西兰、挪威、瑞典、美国和加拿大；长期债务比重中值最低的5个国家和地区是中国、希腊、土耳其、中国台湾和泰国。基于对这些国家和地区的比较他们发现，银行部门、权益和债券市场的发展程度影响公司融资决策；不同国家的法律系统、税收系统导致公司债务期限结构存在显著差别，法律保护越不健全、相关制度越不完善的国家，其公司杠杆越高，债务期限越短。同时，通货膨胀率、储蓄占GDP的比重、股票市场资本化占GDP的比重与长期债务比率负相关，股票成交率、政府债券占GDP的比重与债务期限负相关，但不显著。Custodio等[16]（2013）研究了1976年到2008年美国债务期限结构的变化，发现公司的债务期限结构与短期市场利率、通货膨胀率正相关，与政府债务的期限负相关，从而证明了Greenwood等[17]（2010）提出的公司债务期限结构与政府债务期限结构的替代关系。
　　（二）行业因素
　　Flannery（1986）研究认为，金融公司的信息不对称比工业企业严重，因此倾向于发行短期债务以传递高质量的信号；而那些不存在大量信息不对称的行业（如公共事业单位）通常发行期限与标的资产期限更接近的债券。Guedes 和 Opler[18]（1996）在多元回归中加入管制行业虚拟变量，发现管制行业具有相对较高的债务期限。国内研究中，肖作平[19]（2005）研究发现，行业虚拟变量的联合显著性Wald检验在1%的水平上显著，表明行业特征显著影响中国上市公司债务期限结构选择。付雷鸣等（2011）[20]通过研究发现，产业集中度与公司的债务期限结构呈非单调关系，在集中度较低时，短期负债比例与产业集中度负相关；在集中度较高时，短期负债比例与产业集中度正相关。
　　（三）公司特征因素
　　影响债务期限结构的公司层次因素包括公司规模、成长性、税收、资产结构等。Barclay和Smith[21]（1995）通过建立多元回归模型发现，成长机会对债务期限结构的影响显著为负，公司规模与债务期限显著正相关，从而对代理成本假说提供了有力的支持。但回归模型中，利率的系数显著为负，与税收假设的预期相反。他们发现，信用评级低的公司倾向于发行长期债务，这与Diamond（1991）的信息不对称假说一致。Guedes和Opler（1996）[22]认为，公司规模和债券等级是公司倾向长期借贷的重要影响因素；小公司和高风险公司很少发行短期债务。他们还发现，具有高成长机会的公司倾向于发行期限更短的债务，这就支持了债务期限结构代理成本假说。González[23]（2012）按照公司规模将公司归为大中小三类，并据此分析债务期限结构的影响因素。研究发现，规模小、具有高成长机会或者是信用级别低的公司倾向于使用短期债务，而当利率期限结构的收益曲线正倾斜时，只有小公司倾向于提高其债务期限结构。同时，研究还证明了Diamond（1991）模型对小公司的适用性，即债务期限和私有信息数量之间呈反向U型关系。

相关热词搜索：债务 中国 上市公司 期限 因素