机构投资者异质性与公司绩效

　　内容提要：近年来我国证券市场中机构投资者持股比例逐渐提高，作为一种重要的治理机制，机构投资者本身的异质性对于企业绩效的影响可能存在着差异。本文以A 股2007-2016年上市公司为样本，实证检验异质性机构投资者持股与公司绩效之间的关系。研究结果发现，总体机构投资者持股能够显著促进公司绩效;相比非独立型和QFII投资者来说，独立型机构投资者和国内机构投资者对公司绩效的积极影响更加显著;独立型机构投资者可以通过监督激励渠道和缓解融资约束渠道发挥积极作用，且能够抑制公司过度投资。
　　关键词：机构投资者;异质性;公司绩效
　　中图分类号：F83091;F2766 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2018）03-0048-09
　　收稿日期：2018-01-12
　　作者简介：周方召（1978-），男，黑龙江齐齐哈尔人，江南大学商学院副教授，研究生导师，研究方向：公司金融与资产定价;李凡（1993-），女，山东枣庄人，江南大学商学院研究生，研究方向：商业银行风险管理与公司金融;张泽南（1984-），女，石家庄人，江南大学商学院讲师，会计学博士，研究方向：公司治理。
　　基金项目：国家社科基金一般项目，项目编号：15BGL063。
　　20世纪末以来，全球证券市场中机构投资者数量大幅增加、持股占比快速上升，机构投资者在公司治理中的影响日益重要。20世纪80年代美国公众公司中，机构平均持有约20%-30%的股份;而到了2010年，美国上市公司股份的65%以上都是由机构投资者持有[1]。2011年OECD研究报告显示，日本公开上市公司中18%的股份由个人投资者持有，其余都是机构投资者;英国上市公司中个人投资者持股占比仅为11%，机构投资者已经成为上市公司股份的最主要持有者。从中国证券市场来看，申万宏源研究机构在2016年发布的《中国证券投资者结构分析》显示，近三年来，中国证券市场专业机构投资者持股市值比重持续提升，2016年相较2015年又提升了18个百分点，达到163%，是自2009年以来的峰值水平。伴随着机构投资者在中国证券市场和公司治理中的影响力不断增强，其能否促进公司业绩提升等问题已经引起了监管层、学术界和实务界的极大关注。
　　国内外学者就机构投资者对于公司治理、企业绩效和股价波动影响等方面开展了大量的研究工作，但仍未能取得完全一致的结论[2];特别是在中国这样一个转型加新兴经济体，其证券市场发展还不成熟、资本市场制度尚待完善、机构投资者规模相对较小，针对机构投资者在公司治理中的作用、抑制市场“暴涨暴跌”和提高投资收益等方面的研究结果存在较大的争议[3-4]。本文利用中国A股上市公司2007-2016年间的机构投资者持股、公司财务和公司特征方面的数据，考察机构投资者和公司财务绩效之间的关系，并进一步检验异质性机构投资者促进公司绩效的可能渠道。
　　一、数据、样本和研究设计
　　（一）数据来源和样本选择
　　由于2006年股权分制改革和2007年1月实施新会计准则，股权分制改革和新会计准则实施都对公司财务报表和会计稳健性产生了影响，为了避免制度变化造成的差异影响，本文选取2007-2016年沪深A股上市公司为研究样本进行分析。上市公司的财务和市场绩效、各项财务指标、公司特征和公司治理数据来自于国泰安（CSMAR）数据库，机构投资者持股数据和类型则通过CSMAR数据库和Wind数据库进行配比来获得，同时我们也手工检索了部分公司的年报进行核对。
　　本文的被解释变量为公司财务绩效ROA和市场绩效托宾Q值，解释变量为机构投资者持股比例和不同类型机构投资者持股比例。由于CSMAR和Wind數据库自2005年之后才有机构投资者持股的季度和半年度数据，而且2006年主板市场的股权分置改革和2007年新会计准则的调整均有影响，考虑到统计口径的一致性，机构投资者持股也采用了2007-2016年的年度平均数据。我们将公司绩效、财务信息和公司特征数据与机构投资者数据进行合并，然后对基础数据作如下处理：（1）排除异常值的影响，剔除了总资产成长率、收入成长率大于100%的样本;（2）考虑企业性质的差异，剔除了金融类上市公司、样本区间内被ST的公司;（3）避免IPO当年的影响，剔除样本期间内当年IPO的公司;（4）剔除主要变量存在缺失的样本;同时，对回归采用的连续型变量在上下1%水平进行了缩尾（Winsorize）处理。最终样本量为2896家上市公司，共计得到19052个公司—年度的观测值，样本总体为非平衡面板结构。
　　（二）变量定义和研究设计
　　从理论上讲，机构投资者持股对公司绩效可能存在正反两方面的影响。一方面，机构投资者持股可能提升公司绩效。与散户投资者相比，机构投资者持股比例更高，更有动力去主动收集有成本的企业信息进行积极地监督行动。机构投资者也比散户更富有投资经验和专业知识，会帮助公司董事会和高管层做出更为正确有效的决策[5]。
　　另一方面，机构投资者持股也可能会不利于企业绩效。短期收益偏好的存在，使得机构投资者更多充当短期投机者。早期的经验研究结果也表明，由于机构投资者更像是“交易者”而不是“所有者”，其更关注企业的短期经营状况，并不会真的关心企业的长期业绩和发展[6]。此外，Ferreira 等（2010）的研究也指出，证券市场会对经理人的投资决策产生影响，使得经理人更倾向于选择那些容易被市场投资者看得见和摸得着的常规投资项目，而放弃不确定性更高的投资研发创新项目[7]。
　　经理人的短视行为也更有可能被短期交易型机构投资者所强化，正如美国证券交易委员会的Luis Aguilar（2013）所言“机构投资者是不同的，它们有不同的组织形式和不同的特征”。依据不同投资者类型，已有的中国机构投资者研究也发现，相对独立型的机构投资者能够促进上市公司的财务绩效[8]、改善企业的信息披露[9]和降低公司的违法违规行为[10]和提高市场稳定性，特别是机构投资者中的共同基金和QFII在挖掘公司信息、促进公司业绩提高和激励创新方面尤为明显。

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