左大培：维护中国外汇储备的价值

　　在前几天的一次讨论会上，听张宏良转述一位显然知道内情者的说法，说中国的外汇储备实际上已经所剩无几——是一个与官方公布的1万8千亿美元相比小到可以忽略不计的数额。我当时听到这个说法后颇感吃惊，仔细想了一下之后，又觉得张宏良这样的转述可能造成了一种误解。中国的官方机构虽然经常说假话，但是国家外汇管理局这样的机构恐怕还没有那个胆子以1万8千亿美元这样的数额来说假话。中国实际的外汇储备的数额，应当与1万8千亿美元的金额相差不会很远。之所以会形成“外汇储备只剩下1万8千亿美元的一个微不足道的零头”的传言，恐怕是由于混淆了“全部外汇储备”和“立即可以用于支付的外汇储备”这两个不同的概念。

　　我们通常所说的一国的“外汇储备”，学名是“官方持有的外国资产”。理论上说，只要是一国政府所持有的外国资产，特别是具有流动性的外国资产，都应当属于该国的“外汇储备”。这样的外汇储备概念，意味着一国的外汇储备绝不仅仅是该国政府持有的外国纸币，而且还包括了该国政府所持有的外国银行存款、债券、股票等等。有人说，据前几个月的资料，中国的1万8千亿美元外汇储备中有1万2千多亿美元是中国政府持有的美国资产，其中有5千亿美元的美国政府国债，另外还有约3700亿美元就是“房利美”和“房地美”这两大与政府有关联的公司所欠的债务。

　　而“立即可以用于支付的外汇储备”当然只能包括一国政府所持有的外国纸币和外国银行的活期存款（可以直接用于汇划的存款）。在西方国家特别是美国，这两种金融“资产”都没有利息性质的收入，在金额上是不能增值的。这就决定了在一般情况下，一国的全部外汇储备中，“立即可以用于支付的外汇储备”都只占一个很小的部分，而且外汇储备越多的国家，其外汇储备中“立即可以用于支付的外汇储备”所占的比例可能越低。就是让我来掌握外汇储备，我通常也不会持有很多的“立即可以用于支付的外汇储备”。原因很简单：“立即可以用于支付的外汇储备”不能生利，而股票、债券等外国金融资产在正常情况下都有很可观的生利性收入。

　　虽然我不知道准确的数字，但是我相信，在中国的外汇储备中，直接持有的外国纸币和银行活期存款一定很少。保持一个够日常交易之用的数额就够了。这就象一个富人所有的财富，大部分都不会以手持现金的形式存在，而会以手持的股票、债券甚至房子、汽车等形式存在。而我们如果把“立即可以用于支付的外汇储备”也即持有的外国纸币和银行活期存款等同于“外汇储备”，当然就会在外汇储备总额极多的情况下反倒感到没有多少外汇。

　　不过，这样关注“立即可以用于支付的外汇储备”也很有道理：它让我们注意到外汇储备可以立即用于支付的程度。一国外汇储备最主要的作用就是，在该国有对外大额净支付需要的时候用于满足这种需要。造成这种对外大额净支付需要的，可能是该国的进口需求明显大于其出口，也可能是资本项目下的交易要求该国对外作出大额的净支付。后者的典型例子之一就是，国外通过债务或购买股票形式流入该国的资金大规模撤出该国，造成了以该国货币兑换巨额外国货币的要求。不管一国外汇储备的数额有多么巨大，如果在有对外大额净支付需要的时候该国没有足够的“立即可以用于支付的外汇储备”，该国仍然会在以外国货币或外国银行的汇划性存款满足此种净支付需要上发生困难，甚至导致发生支付危机。

　　当然，构成一国外汇储备的那些金融资产都应当具有足够的流动性，可以很容易地变现为纸币或银行的汇划性存款。西方国家都有发达的债券市场和股票市场，一国政府可以很容易地将其外汇储备中的外国债券或股票在证券市场上卖出换为现金。这样看来，一国外汇储备中没有多少是立即可以用于支付的纸币和外国银行存款，这在该国有对外大额净支付需要时似乎并不会造成什么困难。

　　但是，可惜中国目前的外汇储备过于巨大，将这些外汇储备中不大的一部分债券或股票在西方证券市场上抛售，都可能造成这些债券或股票本身价格的暴跌。上一周美国和西欧的股票市场价格大约暴跌了20％左右，西欧各国政府承诺准备以2万亿美元的资金注入金融市场救市，就把股票的市场价格稳定了下来。而中国政府目前持有的外汇储备名义上已达1万8千亿美元，将这样数额的债券和股票的十分之一抛售到证券市场上，就足以造成被抛售证券本身价格的显著下跌。在抛售的过程中出现的证券售价下降会使抛售者本身受到损失。在目前的国际金融危机和西方国家进入经济衰退的环境下，情况尤其如此。

　　这样，虽然中国以债券和股票等证券形式持有巨额外汇储备本来是为了使这些外汇储备生利增值，但是为满足对外的大额净支付需要而在金融市场上大量抛售这些证券本身却会造成中国外汇储备在金额上的显著损失。

　　这就涉及到了如何维护中国外汇储备的价值这个问题。本文所说的外汇储备的“价值”，没有什么玄虚的理论含义，说的无非是中国外汇储备以相应国家货币计的货币额。在将外汇储备变成各种各样的金融证券的情况下，能否维护外汇储备的价值其实是一个很大的问题。

　　一国持有大量的外汇储备，其最主要的作用就是在该国有对外大额净支付需要的时候用于满足这种需要。而在以债券和股票等可以生利的金融资产形式持有外汇储备时，外汇储备还成了可以生利的金融资产，这就成了一国官方持有外汇储备的又一个理由。

　　但是，目前的国际金融危机表明，即使以可以生利的金融证券形式持有外汇储备，金融资产天生具有的风险性也可能使外汇储备不仅不能生利，反而亏蚀掉外汇储备原来的本金。更糟糕的是，一旦我们以各种各样的金融证券的形式持有外汇储备，我们这样持有巨量外汇储备的国家就会被套住，在需要对外大额净支付的时候反倒因为害怕抛售储备资产导致其价格下降的损失而不敢动用这些外汇储备。正因为如此，西方的“金融专家”前几天才敢于公开威胁中国：你抛售外汇储备资产给自己造成的损失，不会小于给我们造成的损失，你还是别抛售的好。

　　这样一来，中国的巨量外汇储备反倒失去了它最主要的作用：在本国需要对外大额净支付的时候，我们却可能不敢大量动用这些外汇储备来救急。而西方目前的金融危机又每天都可能使我国外汇储备中的那些证券价值严重跌落。在国家最需要大量动用外汇储备的时候我们恰恰不敢大量动用这些外汇储备，这样悲惨的现实只能导致我们得出一个令人吃惊的结论：我们积累的这样多的外汇储备没有任何用处！

　　一国累积的外汇储备无非来于两个方面：累积的对外贸易顺差等经常项目的顺差，以及累积的以从境外借债和出售股票等形式发生的境外资金流入。以中国今天的形势论，如果中国积累的外汇储备完全来于对外贸易顺差等经常帐户上的顺差，我们对这样积累外汇储备还没有什么可指责的；
毕竟经常帐户顺差其实就是一国资金的净流出，这种顺差所形成的外汇储备不过就是该国资金的净流出完全通过官方来实现，而这个顺差是中国企业出口多造成的，这也是为中国企业争夺世界市场所作的无奈之举。

　　可是在实际上，中国目前外汇储备的至少一半以上来源于外商直接投资和外债等资本项目下的资金流入，这种境外资金的流入与中国的外汇储备形成一种资金对流：境外资金以直接投资和外债等形式流入了，又以官方外汇储备的形式流向了国外。这样积累起来的外汇储备肯定是一种极不正常的畸形现象，而当前西方世界的金融危机又告诉我们，这是一种极其有害的事情。

　　十年来我和余永定就反复告诫，这样的资金对流在短期中对中国的经济利益都是一个极大的损害：中国外汇储备中的外国资产最大限度获得的也就是美国政府债券那样的低收益，而流入中国的境外资金所获收益却无论如何也比中国外汇储备资产的收益高，否则境外资金就绝不会流入中国，而会直接去购买中国以外汇储备购买的那些资产。余永定把这种扭曲形象地概括为：“美国人在中国投资至少要挣10％的利润，中国买美国的国债只挣5％的回报”。而且恰恰是他、我和张宏良都再清楚不过地知道，美国人在中国的“投资”所挣的何止是10％的利润，他们收购中国国有企业的利润率多半是100％还多！这已经不是“投资”，而纯粹是抢钱了。

　　我还要加上一句：从本质上说，美国企业在中国的投资所用的是中国流出的钱。这样简单的事实就足以说明，靠境外资金流入而增加的外汇储备，总的说来是降低了而不是提高了中国积累的资金的回报率。外汇储备增加中国积累资金的收益这个作用在近十年来的中国是不存在的。

　　目前的国际金融危机更进一步提醒我们，中国的外汇储备不仅总的说来降低了中国积累资金的回报率，而且它的回报率甚至可能是亏损的：金融危机很可能使中国持有的许多债券甚至美国的政府债券连本金都无法全部收回。在这种情况下，中国持有外汇储备就只可能有一个好处：保证满足资金突然涌向境外这样的对外大额净支付需要。而我们前边的分析已经说明，这个好处对目前的中国来说也几乎不存在：由于中国的大部分外汇储备是持有的外国证券，大量抛售外国证券时的降价损失使中国实际上也不敢在资金突然涌向境外时保证满足对外大额净支付的需要。

　　这样说来，在中国目前有巨额外汇储备的情况下，由境外资金流入而增加的外汇储备对中国可以说已经完全没有任何用处，而造成这种外汇储备的境外资金流入则对中国经济有极大的害处：它不仅夺走了中国自己的资金本来可以具有的投资机会，降低了中国国内资金的回报率，更严重的是它使外资企业控制了一个又一个的中国产业，将中国置于了外国资本的盘剥和控制之下。

　　在目前这样严重的国际金融危机之下，我们不能再容许这种损害中国经济的现象继续存在下去了。现在，不仅从防止外资控制、维护中国人的经济利益的角度看，就是从维护中国外汇储备的价值的角度看，我们也必须立即对境外资金的流入采取坚决而果断的控制措施。

　　这种控制措施的核心，就是由政府为中国人民的利益而在涉外的金融方面有计划地、系统地、全面地实行集中统一的控制。在目前，仅从维护中国外汇储备的价值这个角度考虑，就至少必须采取下列3项措施：

　　1. 只要中国还没有出现对外贸易逆差，就严格地完全禁止国外的任何资金流入，这种资金流入的形式包括任何对境内的贷款和购买股票、企业所有权。境内任何人、任何企业在筹资上碰到的任何问题，都在中国境内筹资解决。香港、澳门、台湾流入境内的任何资金，必须证明其最终来源于中国人，方可准许。

　　完全禁止国外资金流入，是因为这样流入的资金已经对中国没有任何好处，反而抢占了中国内地的投资机会，形成了对中国经济的外国控制，降低了国内资金的回报率，将中国的资金挤向国外，最终在国际金融危机中受到亏蚀，形成了对中国人民的无耻剥夺。

　　2. 立即对资本项目下的对外资金往来实行全面而严格的集中计划控制，管制对外的资金汇出。不仅应当通过这种管制制止和严惩国内外资金流动上的一切违法违规行为，而且应当从现在起在国际金融危机没有完全消除之前一直实行对外资金汇出上的总额限制，规定全国每月资金汇出境外的总额不得超过某一最高限额（如每月2百亿美元），境内所有金融机构在此期间将人民币兑换为外币的总额不得超过这一最高限额。有这一最高限额作保障，中国的外汇储备管理机构就不会受到在短期内大量抛售手持的外国金融资产的压力，就可以避免中国由于在极短时期内大量抛售外国资产而遭受资产售价下降的损失。在目前的国际金融危机环境下，中国这样作也有利于保持国际金融市场的稳定。

　　我国一直没有允许人民币在资本项目下自由兑换，这种制度本身就完全允许我们实行上述一切措施。这种制度对我国经济的好处，在现在这样的危机时刻就完全显示了出来。

　　3. 我国外汇储备的绝大部分是外国的债券甚至股票等证券，而现在所有这些证券的市场价格都有可能变得低于我们购入它们时的价格，甚至跌到低于其发行时的票面价值。我国外汇储备中的外国债券也都有可能在到期时债务人不履行还本付息的承诺。为了维护中国外汇储备的价值，中国政府应当从现在起就公开宣布并奉行一项坚定的政策：对中国外汇储备中的任何外国债券，如果债务人违约，不履行还本付息的承诺，中国政府将强行以债务人所属国在中国的所有金融权益抵偿中国外汇储备所受到的损失。债务人所属国在中国的这些金融权益，包括债务人所属国在中国的一切债权、股权、独资企业甚至私人财产，这些金融权益中不仅应当包括属于债务人所属国政府的金融权益，而且必须包括属于债务人所属国私人的所有金融权益。

　　形象地说，如果将来美国的“房利美”和“房地美”的破产或重组使中国外汇储备管理机构所持有的其债券有任何价值上的损失，中国政府就应当将美国公司“可口可乐”、“沃尔玛”、“麦当劳”在中国的资产中价值相当的部分收归中国所有，以补偿中国所受到的损失。对这种做法，我们可以简称为“没收投资补偿债权损失”。

　　西方国家及其形形色色的代言人一定会说：使中国的外汇储备受到损失的债务人与中国充公其财产的外国人在法律上不是一个人，这样作是惩罚了不应当受惩罚的人。我们的回答是：西方政府在本次国际金融危机中拯救其本国金融业的行动已经表明，西方政府实际上在危机情况下把本国人的所有财产都视为同一个人的财产。因此，中国政府在外汇储备受损失这样的危机情况下有权利将中国的债务人所属国的所有人（包括法人）都看成一个人来处置。

　　更何况，西方各国近年所实行的新自由主义经济政策实际上想使全世界都倒退回到19世纪去，而在19世纪，没收债务国的对外投资以抵偿债务国不能履行的还本付息义务是一种正常的国际经济秩序，向我们推销新自由主义的西方国家没有资格想在这方面例外。

　　西方国家的政府历来在对外事务中都将其本国企业的利益放在第一位。我们甚至不能设想，它们会允许中国采取“没收投资补偿债权损失”的做法。它们一定会采取一切可能使用的政治上的、法律上的甚至其它最残忍的手段来阻止中国“没收投资补偿债权损失”。为了保卫中国自己的利益，我们必须准备在维护中国外汇储备价值上与西方国家特别是美国进行坚决的斗争。

　　在这场斗争中，中国有一个最有力的武器，那就是抛售其持有的相应国家的债券。反对中国“没收投资补偿债权损失”的国家一定是中国的大债务国，中国政府的外汇储备中一定持有了该国的巨额债券。中国政府在国际金融市场上大量抛售这些债券一定会引起这种国家的证券市场价格暴跌，使这种国家陷入金融困境，甚至使其落入新的危机。

　　为了维护中国外汇储备价值，我们必须学会并敢于拿起抛售外国债券这个武器。如果中国的外汇储备债务国不允许中国采取“没收投资补偿债权损失”的做法，中国政府就应当公开宣布并切实实行强硬的外汇储备运作政策，在自己认为适当的时刻大量抛售其持有的该国债券。这样作的理由很简单：该国政府不允许中国“没收投资补偿债权损失”会使中国外汇储备的价值受到无法挽回的严重损失，在这种情况下，中国选择适当时机抛售其持有的外国债券是将其损失最小化的唯一途径。

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