【股市：该轮到制度表演了】中国股市大盘走势

　　2005年12月30日，沪指报收1161点，随后，在此前5年累计下跌50％之后，中国股市似乎坐上了直升机，开始一路飙升，2006年12月14日，股指达到2250点，超越了沪指16年来的历史最高位2245点，这个在5年惨淡熊市中一直可望而不可及的数字被轻松逾越了。到2006年12月29日，沪指以2675点收盘，全年大涨超过1500点。2007年伊始，股民仍然不断重复的一句话是“股市涨疯了”。在各方面的企盼下，股市以相当激进的方式朝着大多数人所期望的方向演进，旋即，上证综指不负众望地冲破3000点大关。中间虽有小幅震荡，但业内人士大多认为属于中期调整。
　　
　　但是，正当众多股民为股市欢欣鼓舞的时候，2007年2月27日，中国股市遭遇了“黑色星期二”，刚刚冲破3000点大关的上证综指一日之间落到2800点之下，跌幅为8.84%，深证成指跌幅更达9.29%，沪深两市的市值在一天之内蒸发超过1万亿元。投资者已经10年没有看到A股经历如此突然的下挫。
　　指数的上蹿下跳、股市的宽幅震荡，让投资者心存疑惧：这个市场到底会怎样？中国的股市，让股民有点看不懂。
　　
　　飞涨和暴跌的背后
　　
　　股市的一路走高，动因之一是股权分置改革。在股权分置情况下，股票市场价格对于公司高管没有任何影响，估价高低是公众投资者的事，上市公司高管只关心自己的净资产。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是中国股市多年持续低迷的“最根本的原因”。2005年5月，股权分置改革启动，到现在，改革已基本完成，为中国股市健康发展并走向市场化打下了基础。这是中国证券市场发展史上最大的制度变革，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同，全流通时代即将到来，大大增加了股民的信心。
　　另一方面，从宏观角度来看，中国经济的持续向好无疑是股市走牛的最坚实基础。专家预测，2020年前中国经济年均增长率仍能达到8％左右，其中2006至2016年平均经济增长率为8.8％，2016至2020年平均经济增长率为6.5％。一度对于人民币贬值的担忧已变成了在可见的未来对于人民币升值的预期。
　　股改的成功、人民币升值及宏观经济的快速发展，使股民对中国股市产生良好预期，可以说，这种预期成为拉动由熊转牛的最重要引擎。中国股市前所未有地给人们留下极大的想象空间，激励着愈来愈多的市场人士不断调高自己原有的预期。
　　但这种预期结果是不确定的，全流通的完全实现恐怕还需要两年左右的时间，而从目前情况看，人民币升值压力大概能持续两到三年，也就是说，当全流通实现的时候，人民币升值可能已经接近尾声，这两条促使股市利好的内容很难同时出现。至于宏观经济的快速发展，正如哈佛学者杰弗里?弗兰肯认为：“股票市场与实际经济生活之间的联系并不如人们想象的那样密不可分。”
　　同时，市场仍然对未来存在担忧，央行会否加息限制流动性，股指期货是否推出，这些均会对股市产生向下的压力。
　　不可忽视的是，此次的股市上升在很大程度上是对过去多年股市长期低迷，许多股票的价值严重低估的一个纠错性的价值回归过程。根据泰达荷银的研究，2006年中国股市130%的涨幅中，有近3/4来自股票价值重估的拉动，来自基本面的驱动力仅占1/4。2007年，大幅价值重估的机会微乎其微，A股的涨幅主要来自上市公司盈利增长的拉动。
　　与几年前相比，国内股市最根本性的变化是A股市场形成了一个完全以机构投资者为主导的市场，机构投资者的赢利模式就是制造概念、推高股价、增加股市的波动性。目前的股市文化没有走出以往股市是一个完全炒作市场的阴影。当前期的良性动力用完，股市的持续上升只能靠炒作，必然形成泡沫。
　　华尔街有一句名言，“市场是由两种力量驱动的：贪婪和恐惧”。在美国著名的金融学家希勒教授看来，在投资市场，投资者的从众心理，必然会使得后来的投资者不断地做别人都在做的事情。
　　股市的一路攀升，使全民炒股的场面重现。据统计，2月26日两市投资者新开户数超过13万户，新增A股开户数11万户，均创出历史记录。今年第一只获得批准发行的股票型基金建信优化配置基金，26日上市首日，就在一小时内将100亿元发行限量销售一空。在“两会”中吴敬琏说，全民炒股是不正常的。股市涨速快、估值高，本身并不意味着泡沫。但是，当投资者购买股票的理由，并非他们认为其拥有良好的价值，而仅仅是因为它们的价格正在上涨，在这种情况下，股市就会产生泡沫。
　　当本币大幅升值时，投资或投机资金会大量购买以本币计价的金融资产，其中的一个主要流向就是股市。无论是在美、日等发达国家，还是韩国、巴西等新兴市场国家，在本币升值的周期内，股市都大幅上涨。而在过剩流动性的推动下，也许金融、地产类股票的长线涨幅将超出想象。全球流动性过剩条件下的资金涌入更为股市提供了后续的力量，不管股市中是否存在泡沫。
　　众多的不确定因素，使得没有人能确保中国股市不会再经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。
　　经过十几年的股市磨砺，中国股民对股市风险已有认识，在全民炒股的盛况下，多数人仍保持着一颗警惕的心，所以“黑色星期二”与以往A股市场大跌不同的是，是次调整时，中国经济基本面和政策并未出现任何变化。花旗集团董事总经理、中国研究部主管薛澜认为，周二的下跌“完全是恐慌性抛售”。
　　
　　黄金十年的误读
　　
　　1990年到2000年间，美国国内纳斯达克综合指数增长了10倍，纽约股票交易所综合指数和道琼斯工业平均指数的增长速度也都超过了美国国内生产总值的增长。被称为美国股市的黄金十年。
　　早在去年股市大幅上扬期间，就有不少业内人士认为，以2006年为元年，中国像1990年到2000年美国一样，迎来了自己的黄金十年。即使遭遇了“黑色星期二”，很多人依然认为，这只不过是中间的波动，并不影响黄金十年的根基。但其实，除了前面提到的预期的不确定性、流动性过剩造成的股市虚假繁荣等等原因造成了中国目前的牛市根基不稳外，中国现在的整体状况和美国黄金十年相比有太多不一样。
　　自1990年起，美国国内的经济结构经历了一次大的转变，信息技术迅猛发展，是“新经济”出现和大发展时期。股市扮演了技术创新商业化的桥梁，充分挖掘了创新带来的市场潜力，所以，代表创新产业的纳斯达克指数才能增长近10倍。伴随着股市的长期增长，美国的经济结构也逐步往成熟转型，在信息技术进入成熟的阶段后，美国的经济增长开始放缓，股市也结束了爆发式的增长时代。
　　10年间，美国的国内生产总值从58031万亿美元增加到98170万亿美元，个人消费支出总量从38399万亿美元增加到67394万亿美元，可以看出美国的个人消费总量几乎和美国经济保持同步增长，其个人消费总量和国内生产总值的比率始终处于65%~70%之间，这说明美国一直可以用国内消费消化掉大部分的国内产值，使美国经济在大体上保持平衡。
　　中国经济虽然可能持续保持10%左右的增长速度，但是，中国经济的增长主要靠固定资产投资和外资拉动，内需一向不足。对于中国来说，促进股市增长的动力又是什么呢？从总体上看，中国的经济结构没有超越工业化阶段，以生产为主的结构模式在短期内不可能改变，一般说来，生产在设计、生产、销售这三个环节中是盈利最少的阶段，在没有创新动力的支撑下，很难有股市的10倍增长。
　　在股市市值回归和人民币升值等带来的影响逐渐减弱后，上市企业的盈利水平和增长能力是牛市长期的决定因素。而很多中国公司依然挣扎在低利润率的边缘，甚至越来越困难，公司的管理技术、治理结构依然没有很大起色，依然缺乏开发核心技术或新的改变竞争环境技术的能力等等。推动中国股市大涨的原因，绝不是投资者发现了中国企业真实的隐藏价值。中国上市公司的面貌并没有在一夜之间发生奇迹改变。在目前的1400家上市公司中，许多企业依然质量低劣，只不过不完善的信息披露和会计准则使得人们无从知道它们的确切财务状况。7家政府控制的银行占中国股市市值的1/3，但它们尚未证明自己已经清理完由于管理不善和金融欺诈所造成的历史坏账。中国的国有银行在经过财务重组后，通过引进战略投资人，最终成功上市，但短时间内，还很难判断它们是否具备了持续的盈利能力以及银行最核心的风险管理能力，这类银行未来股价的变数很大。
　　从成熟证券市场的发展经验看，后股权分置时代下公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。股改成功彻底纠正了中国股市在发展初期存在的制度设计上的缺陷，为股市的健康发展打下了坚实的制度基础，交易制度的变革和公司治理结构的改革等等也就水到渠成。目前，一系列创新政策都在酝酿过程中亟待出台，包括：融资融券、差异化机制、股指期货、备兑权证等等。这些制度将使国内交易机制僵化、效率低下的市场状况得到初步改善，并逐步向功能更完善、定价机制更合理、市场效率更高的目标迈进。
　　虽然中国可能不会经历美国股市那样飞速增长的黄金十年，但是，去年以来，随着沪深股指屡创新高，社会资金源源流入股市，一只只超大盘蓝筹股平稳发行，随着股改成功后一系列改革的推进，即使震荡厉害，但中国股市的走牛趋势应该不会改变。
　　
　　健康的股市还有待时日
　　
　　中央政府完善资本市场的决心，使得更多的境内投资者相信一个健全的中国资本市场呼之欲出。但是，希望通过股权分置改革来一揽子解决中国股市存在的问题恐怕难度太大。在中国经济体制改革和政治体制改革到位之前，恐怕资本市场不可能真正完善。随着全流通的完全实现，中国股市会慢慢好转，但不会完全实现市场化。
　　中国股市的表现长久以来一直与中国经济的基本面存在背离，虽然中国经济持续增长，但中国股市却经历了几起几落。苦苦挣扎的中国股市还远没有走向成熟、成形，并不能按照中国经济的潜力评估企业的资产价值。现在，股市依然不是中国经济的晴雨表。
　　因为整个中国经济还处在由计划向市场的转换中，许多改革其实掺有大量非经济因素。虽然政府一直力推规范股市交易、增加透明度、提高公司治理水平的监管制度。然而，这些措施缺乏一个坚实的法律基础，监管机构执行的时候很可能会“走样”。而在部门利益愈演愈烈的今天，中国证券监管机构无疑会是各个特殊利益集团和各个官僚部门之间争夺势力范围的牺牲品。资本市场改革面临着政府内外既得利益集团的强烈抵制。
　　同时，中国股市短线操作过多，不利于中国经济和股市的健康发展，诸如征收资本利得税、加息预期、银监会严查违规资金入市，甚至监管层领导更换等等，一切未经证实或早就公布的政策与传言，都成了市场做空的理由。只要股市还存在内幕交易、庄家哄抬股价等问题，只要谣言依然能影响股民的决策，中国的股市就只能是短期投机者的天堂。中国股市中波动性最大的股票居然是那些市值最大的蓝筹股，这一点很能说明问题。
　　长期以来中国股市给人的政策托市印象，以至许多认为本轮牛市根基不稳的人认为，中国政府会设法拉升股价，以免在“奥运年”出现股市崩盘的政治窘境。2月27日的股市暴跌也再次表明政策托市对股市造成的伤害，显然中国投资者十分担心政府会采取行政措施给中国股市降温。
　　此外，中国股市还存在许多小问题，如在A股中占极大比重的银行股虽然前景并不明朗，但却备受追捧，新股发行仍然需要行政审批。非国有企业上市在审批程序上相对国有企业处于劣势，这些都将成为股市的隐忧。
　　要想得到一个完善的资本市场，股权分置改革只是一个开始而已，真正的资本市场改革还有相当长的路要走。“后股权分置时代”也恰恰是我们的“前资本改革时代”。3月5日，国务院总理温家宝在十届全国人大五次会议上作的《政府工作报告》中指出，要大力发展资本市场。推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重。据了解，多层次资本市场建设破题在即，在国务院的直接领导下，证监会、银监会等多个部委将联合组成6个特别工作小组，专门负责推进多层次资本市场建设的工作，有关发展思路将于今年上半年基本成型。

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