【利率政策可能与不可能】 利率政策

　　不要寄太多希望于利率政策,尤其是在问题产生于制度或经济结构深层原因时。在很多情况下,简单的货币政策操作可能使问题更复杂,这要求政府在宏观调控时要慎用利率工具,多采用税制优化、增加公共支出等其他政策工具。
　　
　　2010年8月,CPI同比增长达3.5%,创年内新高,且连续7个月实际利率为负,而近期央行行长周小川有关适当管理利差激励银行服务实体经济,以及保增长与低通胀等多目标无法同时实现,货币政策目标应相机而动的言论,使得市场的加息预期再次成为最吸引眼球的话题之一。
　　对于加息的作用与效果,社会各方已经做了众多详尽的讨论。在此,我们从如下不同角度来进一步理解我国的利率政策。
　　
　　从货币政策目标协调来看加息在宏观经济中的“双刃剑”特征
　　在讨论加息与否的时候,人们需要充分关注利率政策的“双刃剑”特征。就央行当前的货币政策目标来看,虽然控制物价上涨的重要性在增加,但仍包括了经济增长和汇率稳定等其他目标,这一定程度上增加了对货币政策效果判断的困难。除了CPI之外,央行利率政策所关注的还有资产泡沫、投资与信贷扩张等问题。但单一利率政策要同时满足多重目标是不可能的,要注重不同货币政策目标之间的联动关系,以及相关的配套政策措施。
　　一方面,从资产泡沫的角度来看,对房地产市场来说,造成房价泡沫的因素,根本上在于土地、财政分权、市场规范程度等制度性原因。这些都不是简单的货币价格政策所能解决的,可以看到此前央行以稳定房价为目的出台的货币政策,显然都收效甚微乃至有负作用。
　　另一方面,就投资与信贷来看,今年二者的反弹压力仍不容忽视,通过加息来提高资金成本,抑制企业内生的投资需求,确实符合调控逻辑。但同时仍需注意,利率政策难以从根本上解决投资与信贷扩张压力。因为造成高投资与高信贷的源头,应该是传统机制下商业银行的内在规模扩张动力,与缺乏直接融资途径下地方政府的经济冲动,所共同造成的结果。从此角度来看,依靠利率政策难以做到长治久安。应加强财政政策与货币政策的协调配合,恐怕未来几年应进入财政政策为主的阶段,由财政政策来促进微观基础完善与市场结构均衡,而货币政策则在总量上与经济优化方向相适应。
　　因此,从对利率政策的分析出发,我们可以得出几个值得思考的推论。一是应清醒认识到当前货币政策面临的调控对象十分复杂,多目标制下往往存在政策矛盾与冲突,所以要尽快优化适应国情的现代货币政策操作目标与框架。例如,近年来央行注重货币供应量、淡化银行信贷指标的政策倾向就是一个重要进步。
　　二是总量政策运用必须与微观金融市场完善结合起来。货币政策在我国的低效率,是与微观金融市场不健全密不可分的。从近年来各国经验看,无论是国内货币政策还是汇率政策运行中,微观金融市场受到更加广泛的关注。而在货币政策理论研究上,也存在从微观传导机制研究货币政策的基本趋向。同样的货币政策可能导致“多重结果”,如果当局不具备确保政策承诺的若干重要微观基础性条件,则经济将走向“坏”结果。这就说明,长远来看,关注宏观面的政策选择,有时不如关注微观金融市场的政策更有意义。
　　三是不要寄太多希望于利率政策,尤其是在问题产生于制度或经济结构深层原因时。在很多情况下,简单的货币政策操作可能使问题更复杂,这要求政府在宏观调控时要慎用利率工具,多采用税制优化、增加公共支出等其他政策工具。
　　
　　从民生的角度来看利率政策的效用与局限
　　在金融高度发达的现代社会,利率作为资金价格,影响范围非常深远。我国的利率调整事实上不同于西方国家的间接调控,更体现出计划管制色彩。在传导机制不顺畅的情况下,单一利率政策难以充分发挥作用。在现实中,利率调整的效果更加复杂,而社会各方也对利率政策寄托了过度的期望。在此,有必要从多角度思考利率政策效果,特别是从作为当前社会发展主题的民生角度。
　　首先,作为加息的政策效果,与民众福利最直接相关的大概就是解决负利率问题。自2004年以来,负利率成为人们津津乐道的话题。所谓负利率,就是实际利率为负。而实际利率等于名义利率减去CPI。简单来看,存款负利率会损害银行储户的利益,抑制部分储户的储蓄倾向。持续负利率状态会促使储蓄资金寻求其他投资渠道,而对广大缺乏金融投资能力的中低收入者来说,却不得不承受存款收益被侵蚀的现实。同时,利率过低在理论上也意味着银行补贴了贷款人,存款人利益有受到间接侵害的可能性。由此可见,加息在短期内能缓解负利率对储户的福利损害,但长期来看还是要靠利率市场化改革来完善资金价格机制。
　　另外,现代服务型金融的主要特点,是使所有需要资金的人能得到资金,并付出公平的代价,这也是基本的民生权利。在过度管制下,民间金融自然会形成一套“地下”的资金价格体系。目前,我们不得不说利率政策对实体经济影响有限,一方面,因为作为推动投资主体的地方政府和国企对利率敏感度较低,另一方面,民间金融的活跃客观上促成了利率双轨特征。由此,简单依靠利率调整难以实现政策目标,只有从根本上放松管制、解决金融体系的弊端,才能达到一箭双雕,既建立起有效的利率传导机制,又使民间金融彻底走到阳光之下。
　　再就是关于利率政策与财富效应的问题。对于稳定的社会来说,人们享有的财富效应是必不可少的。财富效应可以理解为个人的富足感,主要来自于资产的价值增加,代表性的是房地产、股票、金融衍生品。例如,我国目前的股市和房地产市场问题多多,衍生的财富效应非常脆弱,考虑到资产价格中的风险更多源于市场机制扭曲,所以应尽量避免运用利率政策予以干预,防止雪上加霜。还有就是当前的金融创新,也是为了创造出更多的产品,使个人能够更巧妙地运用金融财富。市场利率提高,可能对某些金融产品的推出具有不利影响,而其他一些产品或许又生逢其时。从监管部门和金融机构来说,结合政策变化,面向大众增加创新的投资品种,才是一种双赢的策略。
　　还有,加息的重要效果之一是抑制通货膨胀,消除通胀对公众生活的负面影响。当前的通胀压力主要来源于粮食和生产要素价格,而劳动力要素价格上涨带来的压力有限。要释放来自于前者的压力,恐怕更需要市场化改革。而对于工资增长带来适度通胀,某种程度上是当前可以接受的。当前特殊的情况下,货币当局似乎不必过分拘泥于通胀目标。而在一般劳动力价格偏低的情况下,加息政策也应充分考虑工资问题,正如欧元区国家央行往往把工资增长纳入加息决策过程。换句话说,一方面,未来工资增长所推动的温和通胀能减少人民币升值压力而利大于弊,另一方面适度的工资增长能够弱化要素推动型通货膨胀给人们带来的痛苦感。
　　我国的利率政策与发达国家有根本性区别
　　当我们经常看到我国央行或美联储采取“加息”政策时,却没有想到,二者之间具有完全不同的内涵。当我国央行采取加息政策时,通常指直接提高一年期银行存贷款利率,以及相应的银行利率体系。而美联储采取加息政策时,则是由其提出一个关于银行间市场的隔夜拆借利率(联邦基金利率)的更高“目标”值,然后一方面通过公开市场操作来促使实际利率向该目标靠拢,另一方面也引导市场预期的利率价格发生变化。由此我们看到,中美之间的加息政策的差异,一是政策作用的资金价格对象完全不同,二是分别采取行政化和市场化手段来达到目标。
　　另外,人们经常说的中美利差,一般用来指美国联邦基金利率与我国一年期定存利率的比较,这在概念上显然存在误区。要在同等标准上衡量中美利率水平差异,客观上应该比较联邦基金实际利率与我国隔夜拆借利率、一年期美元LIBOR利率与我国一年期央行票据发行利率、一年期美元LIBOR利率与我国一年期SHIBOR利率这几对数据。
　　因此,在全球视野下看待和比较我国央行的加息政策时,必须正确认识其内在特点,避免产生更多的误读。
　　
　　杨涛 中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任,经济学博士

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