资本结构对财务风险影响的实证研究

　　摘要：以2012年160家中小板上市公司为样本数据，定量分析股权结构、债务结构和所有者权益构成等对中小企业财务风险的影响。研究表明中国中小企业上市公司资本结构对财务风险影响的回归模型拟合优度良好，财务风险水平整体上较低，财务运行状况良好。
　　关键词：Z-score 模型；资本结构；财务风险
　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）07-0067-07
　　一、问题的提出
　　改革开放以来，中国市场经济体制改革不断深化，使得资本市场得到了快速发展。随着中小企业板的推出，中国中小企业的融资渠道不断扩宽，发展速度不断加快，其对国民经济发展的贡献率也日益提高，在推动社会经济发展，增加就业机会等方面的作用越来越突出。但随着中国市场经济、金融体制的不断改革，“走出去”与“引进来”相结合国际化发展战略的实施，中国中小企业面临复杂多变的国内外环境，在日益激烈的市场竞争中，内外部问题不断显现，矛盾突出。如：中国中小企业融资难，缺乏有效监管机制，公司治理效益不明显，资本结构不合理，财务状况运行效果不佳等。因此，如何优化资本结构，完善监管机制，控制财务风险，对中国中小企业自身长期稳定持续发展，意义重大。
　　从目前研究现状来看，对财务风险的影响因素大都是从宏观方面进行定性研究，对象主要是主板上市公司，以中小企业为研究对象，并进行定量研究的较少。据此，本研究在借鉴国内外学者研究的基础上，从广义资本结构出发，以2012年160家中小板上市公司为样本数据，从股权结构、债务结构、负债与所有者权益构成比例等三个方面，建立多元线性回归模型，定量分析其对财务风险的影响。进而掌握中小企业上市公司资本结构与财务风险的关系，利于中小企业自身合理安排融资结构，优化资本结构，有效控制财务风险；同时，使中小企业投资者正确评估企业财务状况，减少投资损失；也有利于政府监管机构加强对中小企业财务风险的事前监督，提高监管效率等。本研究研究的问题主要有：（1）分析中小企业上市公司资本结构、财务风险存在的问题；（2）分析中小企业上市公司股权结构、债务结构、负债与所有者权益构成比量化指标与财务风险量化指标的相关关系；（3）分析中小企业上市公司资本结构各层次与财务风险关系的相关程度及显著性水平。
　　二、理论回顾与相关假设
　　（一）资本结构
　　现代企业的生存和发展需要资本的支持，资本就是其运转存续的血液。企业资本主要有两个来源：一是权益资本。如：直接吸收投资取得的实收资本，内部盈余积累所得资金，上市发行股票筹措的资金等；二是债务资本。如：向银行等金融机构贷款取得的资金，在债券市场上发行债券取得的资金，利用商业信用提前获得的资金等。二者之中负债与所有者权益的比例关系、股权结构关系及债务结构关系等，就是通常所称的资本结构，也称融资结构。
　　1. 资本结构的相关理论。资本结构理论大致经历了三个发展阶段：早期资本结构理论，现代资本结构理论，新资本结构理论。（1）早期资本结构理论又称古典资本结构理论，它是由美国经济学家David Durand在总结经验的基础上提出来的，包括净收益理论、净营业收益理论与传统折中理论。（2）1958年，MM理论的提出标志着现代资本结构理论的诞生。MM理论是建立在一系列严格的假设之上，如无税假设、零交易费假设、完全市场假设等，基本观点是企业价值由其全部资产的盈利能力决定，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构无关，破产成本和利息税的存在会产生最佳资本结构，使得总资本成本最小时，企业价值达到最大化（Modigliani，Franco & Merton Miller，1958[1]，1963[2]）。随后，莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）不断修订其理论，1963年，将税负利益纳入影响资本结构的因素之中，税负利息支出可以抵减所得税，产生“避税盾牌”效应，为达到企业价值最大化，要尽可能多地利用债务。（3）新资本结构理论产生于20世纪70年代末和80年代中期，主要包括权衡理论、信号传递理论、新优序融资理论和代理成本理论等。
　　2. 资本结构的衡量指标。根据资本结构理论及学者们的研究结果，可以发现现有研究大部分为狭义的资本结构，所用的衡量指标是资产负债率，关注的焦点有资本结构的特点（何瑛，2009）[3]、决策方法（罗爱芳，2011）[4]、企业绩效（孔宁宁等，2012）[5]、竞争策略（张津、郭晓曦，2012）[6]。本研究将从股权结构、债务结构、负债与所有者权益构成比三个方面来分析资本结构，分别采用相应的量化指标进行衡量。（1）股权结构是指属于不同出资者所有的、不同股权类型在股份公司中的比例及其相互关系，通常包括股权构成与股权集中度两部分内容。鉴于中国中小企业多为民营企业，本研究选用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股权集中度五个指标来衡量股权结构。（2）债务结构是指企业各种债务构成比例及其关系。按照债务形式的不同，企业债务可分为银行信贷债务、企业债券债务和其他债务；按照期限结构的不同，企业债务可分为长期债务和短期债务等，不同的债务种类组合构成了不同的债务结构，同时也带来了不同的治理效应。本研究选用银行信贷债务比例、企业债券债务比例和债务期限比例三个指标来衡量债务结构。（3）为了数据收集方便，采用衡量狭义资本结构的资本负债率来衡量负债与所有者权益构成比。
　　（二）财务风险
　　经济活动充满了风险，人们对风险的认识起源于20世纪30年代的美国，特别是1929年经济大危机以后，人们意识到风险管理的重要性。随着经济的迅速发展，现代企业制度的建立，学者们对企业存在的风险做了大量研究，尤其是公司财务风险。
　　1. 财务风险理论。主要的财务风险相关理论有：财务风险分析评价理论与财务风险预警理论。财务风险分析理论分析企业的偿债能力、营运能力、盈利能力与发展能力，全面地评价一个企业的财务状况，为控制财务风险提供了理论指导；财务风险预警理论包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通过对财务风险的提前预测，能够有效的控制企业的财务风险，防止财务危机的发生。国外学者查尔斯·吉布森（Gibson，2000）[7]在经过长期的实践考察与分析之后，将企业陷入财务危机总结为五种表现：（1）企业被迫清算；（2）企业对短期债权人被迫实行延期付款；（3）企业延期偿还债券利息；（4）企业延期偿还债券本金；（5）企业无力支付优先股股利。国内学者对财务风险多关注于企业集团（季学凤，2010）[8]、融资活动（何国武，2011）[9]、财务杠杆（袁春丽，2012）[10]、生成机理与控制策略（朱梓菡，2012）[11]。

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