我国资源型企业跨国并购绩效研究

　　摘要：本文运用事件研究法和财务指标法，分别考察了我国资源型企业跨国并购的短期和中长期绩效。研究发现：短期绩效显著提升，样本平均累计异常收益高达4.08%。不同年份绩效表现呈现先提升后回落的趋势，石油天然气行业异常收益率高于有色金属和煤炭，巴西和赞比亚等国家优于澳大利亚和加拿大。中长期绩效在并购当期得到提升，之后出现下滑，最终止住颓势得到高于并购当期的绩效水平。综合分析短期和中长期绩效，二者一致性较差，仅为50%，存在被高估和低估并购现象。
　　关键词：资源型企业；跨国并购；事件研究法；财务指标法
　　中图分类号：F271文献标识码：A
　　文章编号：1000176X（2014）07009808
　　近年来，我国经济持续高速增长，消耗资源数额庞大，受限于资源总量不足的现状，对外依存度居高不下。2012年我国石油对外依存度高达56.4%，天然气对外依存度高达26.2%。2013年我国石油、天然气和煤炭的对外依存度延续了此前不断攀升的趋势，石油对外依存度接近60%，天然气对外依存度上升为31.6%。为获得稳定充足的资源供应，跨国并购成为我国资源型企业主要的路径选择。如何从资源型企业自身发展现状和特点出发，尽快提高资源型企业并购水平，从而实现并购前的预期目标，是我国学者迫切需要思考和解决的问题。并购企业绩效是反应并购水平的重要标志，也是评判并购预期目标是否实现的主要依据，对我国资源型企业跨国并购绩效的研究具有重大的现实意义。通过测度资源型企业跨国并购的绩效，真实展现我国资源型企业跨国并购绩效水平，分析出不同年份绩效水平的变化，比较不同资源类型和不同并购地绩效的差异。希望通过这一问题的分析，找出目前我国资源型企业跨国并购存在的问题，进而提出有益的政策参考是本文的研究目的。
　　一、研究现状评述
　　跨国并购作为对外直接投资的主要方式之一，多年来一直是学术界热议的话题。国内外学者主要应用事件研究法和财务指标法对跨国并购短期和中长期绩效进行评价。
　　（一）事件研究法与跨国并购绩效
　　1974年，Mandelker首次在并购绩效的研究中应用事件研究法，基于有效市场的假设，通过计算并购公告前后上市公司股票收益率的变动方向和幅度，评估并购绩效。在此之后，事件研究法逐渐成为考察企业跨国并购绩效的主要方法，在跨国并购中应用日益广泛。Doukas和Travlos的研究成果比较具有代表性，他们评估了美国企业跨国并购对其股票回报的影响，得出了跨国并购企业经验相对欠缺，东道国经济发展水平比较落后的并购事件，反而获得显著累计收益的结论[1]；Mantecon认为与国内并购相比，跨国并购具有更高的挑战性，跨国并购若能采取与目标公司合资经营的方式，就可以规避国家风险和目标企业估值不准确等问题，事件研究结果也支持了这一假设[2]。
　　随着我国跨国并购规模的扩大，我国学者运用事件研究法测度并购绩效的文献逐渐增多。如顾露露对我国企业从1994—2009年间的跨国并购做了全面系统的绩效评估，研究表明并购公告的财富效应显著为正，同时发现内地上市公司低于海外上市公司绩效，国企并购的绩效明显不如民企[3]；邵新建等以战略目标的差异作为划分标准，将我国企业跨国并购行为分为创造性资产和战略资源两大类，并以从2006—2010年国内 A 股上市公司发起的54次跨国并购事件为研究样本，通过事件研究发现，无论创造性资产类并购，还是战略资源类并购均获得了市场的高度认可[4]。
　　（二）财务指标法与跨国并购绩效
　　首先，Ravenscraft和Scherer以美国471家公司跨国并购事件作为研究样本，发现完成并购后总体样本公司财务状况恶化，各项指标出现不同程度的下滑，预期的并购目标没有实现[5]；随后，Dickerson将研究重心转移到英国，研究结果同样表明，与并购企业自身纵向比较，并购企业的利润率没有因为并购显著提升，与其他没有从事并购活动的企业横向比较，并购企业的利润率增长较慢，说明并购并没有给企业带来财务绩效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基础上，从1981—1998年多个国家发生跨国并购的企业与未发生跨国并购的企业财务指标进行比较，其结果显示，各国企业在发生跨国并购后，利润虽存在一定程度的上升，但销售收入却持续下降[7]。
　　我国学者使用财务指标法的研究结果存在分歧。一些学者认为并购后企业绩效水平会下降。如李东富对参与跨国并购的企业进行分析，认为从并购前一年到并购后两年的四年窗口期中，我国企业的绩效得分呈V字走势，并购第一年的综合得分急剧下降，并购后第二年得分虽然有所提高，但仍未恢复到并购前的水平[8]；王海通过从多方面考察并购企业联想集团财务指标，发现其并购后绩效水平并没有提升，相反较大额度的亏损稀释了企业整体盈利能力[9]。也有一些学者持不同的观点，如陈雯等的研究结果显示，我国企业跨国并购后综合绩效得分较并购前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并购后整合准备不足的影响，减缓了绩效提高的速度[10]。
　　（三）跨国并购文献评析
　　通过梳理国内外相关文献，笔者发现，虽然学者的研究角度不断创新，但仍存在继续深入的空间。首先，国内外学者对于跨国并购绩效的研究大多将短期绩效和长期绩效割裂分析，并没有综合评估跨国并购绩效。如果只关注短期绩效，就会导致一些短期市场认可但长期绩效并未实质提升的并购被高估，相反那些短期市场不被看好但长期绩效显著提升的并购被低估，这样得出的实证结果往往与真实情况相悖，结论的可信度降低。其次，我国跨国并购在近年来逐渐兴起，由于受到跨国并购样本个数稀缺的限制，鲜有针对我国某一行业跨国并购的实证研究，资源型行业跨国并购研究更不多见。资源性企业跨国并购在我国企业的跨国并购中起到主导作用，亟待学者填补这一领域的空白。
　　鉴于此，本文对我国资源型企业从2006—2013年跨国并购的35个样本事件进行短期绩效研究，又从中挑选20个样本进行中长期绩效分析，深入剖析我国资源型企业跨国并购短期和中长期绩效的内在联系，希望能为未来我国资源型企业跨国并购战略的顺利实施提供帮助。

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