融券卖空机制是否抑制了上市公司过度投资？

　　内容提要：过度投资与重复建设是我国改革开放以来经济增长中的顽疾。为发现更多的对过度投资的外部治理工具与途径，本文以我国2007-2016年A股上市公司为样本，运用混合回归模型和logit模型，实证分析融券卖空与过度投资之间的关系。研究结果表明，当公司面临较差的投资机会却依然扩大投资规模时，卖空交易者能够识别并对其进行卖空，而融券卖空也在一定程度上降低了公司发生严重过度投资的概率。使用双重差分模型和双重差分倾向得分匹配法以及卖空量的残差来解决内生性问题，发现上述结论依然成立。卖空机制能够通过“自律效应”、“霍桑效应”以及提高会计信息质量来有效抑制过度投资，但通过“反馈效应”抑制过度投资的效果不明显，融资买入对过度投资不存在显著影响。因此，放松卖空限制有助于抑制过度投资动机，提高公司价值，完善公司治理。
　　关键词：卖空;过度投资;潜在机制;治理效应
　　中图分类号：F8325 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2018）03-0039-09
　　收稿日期：2017-11-20
　　作者简介：王蕾茜（1991-），女，云南蒙自人，福州大学经济与管理学院博士研究生，研究方向：财务管理与金融创新;邹辉文（1959-），男，江西崇仁人，福州大学经济与管理学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：数理金融与投资理论。
　　基金项目：福建省自然科学基金项目“基于极值理论的Copula函数的巨灾风险债券定价研究”，项目编号：2017J01794。
　　改革开放以来，中国经济经历了高速成长，但与其他国家不同，中国的“增长奇迹”中包含了大量的过度投资和低水平重复建设[1]，倘若现行制度或激励机制不能矫正公司投资的长期扭曲，必然导致产业结构失衡，影响宏观经济平稳运行[2]。作为具有价格发现功能的融券卖空机制，能够增加市场流动性，但其对市场影响利弊的争论一直没有停止。自2010年沪深证券交易所正式开通融资融券交易系统以来，我国融券业务迅速繁荣，截止至2016年12月31日，融券标的已经由最初的90只扩充为950只，融券余额由011亿元上升至3479亿元，尽管与融资买入相比我国融券业务发展仍然滞后，但是融券卖空的合法性与可行性已基本具备，这为深入研究卖空机制对过度投资的治理效应提供了良好的实验环境。因此，本文以我國2007-2016年A股上市公司为样本，运用混合回归模型和logit模型，实证分析融券卖空与过度投资之间的关系，拟解决以下两个问题：第一，卖空者是否能够挖掘到公司盲目投资的负面信息并将其纳入投资决策？第二，融券卖空是否抑制了管理者过度投资的动机？其背后的途径是什么？
　　一、研究假设
　　传统的估值理论认为，公司的市场价值等于其既有资产未来收益的贴现值加上投资机会的净现值。当公司投资项目的回报率高于市场所要求的回报率时，如果管理者遵循价值最大化原则，那么提高资本支出的公告将对公司价值产生正向冲击，反之则会产生负面影响。然而，现实中由于委托代理问题的存在，管理者的投资行为往往并不以公司市场价值最大化为目的，构建商业帝国的企图使其投资于净现值为负的项目。对于存在过度投资倾向的公司来说，这一行为与其自身业绩、市场价值都显著负相关。Titmana et al（2004）[3]也发现不正常的资本投资和未来股票回报之间存在着负相关关系，并且这一关系在拥有较大投资自由裁量权的公司内更加明显，这类公司包括高自由现金流和低负债率的公司，它们更容易发生过度投资。国内也有不少学者分析了过度投资与公司价值间的关系，如杜兴强等（2011）[4]，以上研究均认为过度投资行为显著降低了公司价值。另一方面，Chen & Singal（2003） [5]等认为卖空投资者是“知情”的，与金融市场上的其他参与者相比，他们有着不可比拟的信息收集渠道以及信息处理技巧，对公司的真实价值更加了解，擅长挖掘目标公司的负面信息，并能够通过攻击价格高估的股票获利[6]。因此卖空交易者总是能够正确预测未来股票超额收益为负的公司并对其进行卖空[7]。综上所述，本文认为卖空交易者能够识别并卖空具有过度投资行为的公司。由于过度投资程度与投资规模正相关[8]，而投资规模扩大有时被市场认为是“利好消息”，因为它意味着公司拥有更多的投资机会且公司及其管理者赢得了资本市场信心[3]。如果单纯利用过度投资作为解释变量与卖空程度进行回归，那么回归结果很可能会受“投资利好”的影响而偏离预期，因此本文将投资机会考虑在内，提出假说1来间接检验过度投资是否会增加公司被卖空的可能。
　　假说1：与面临较好的投资机会相比，当公司面临较差的投资机会却依然扩大投资规模时，其更容易被卖空交易者卖空。
　　关于卖空如何影响市场的争论一直没有停止，支持者认为融券卖空能够促进市场信息有效，反对者却将其视为破坏金融市场稳定的“毒药”。过去学者们对这一问题的探索主要集中于分析卖空机制如何影响信息传递，如何影响价格形成，进而影响市场的流动性和波动性，但近年来，学者们却将关注点转移到了公司行为领域。Fang et al（2016）[9]将美国证券交易委员会（SEC）一项降低卖空成本的试点事件（Reg-SHO PILOT）作为准自然实验进行分析，发现融券卖空确实抑制了经理人进行盈余操纵的动机;Massa et al（2015） [10]利用33个国家2002至2009年间的数据证实了卖空威胁与公司盈余管理之间存在显著的负相关关系，而这种负相关关系产生的原因在于卖空增加了经理人不当操作被发现的概率和速度;Chang et al（2016）[11]从事前的角度研究了卖空威胁的“自律效应”，发现拥有较多可卖空额度的公司能够获得更高的并购绩效。我国关于融资融券对公司行为的讨论近几年来渐渐兴起，陈晖丽和刘峰（2014）[12]以我国融资融券交易试点为背景，采用双重差分模型分析融资融券对上市公司盈余管理行为的影响，认为融资融券能够对中小投资者“用脚投票”产生杠杆效应，加剧了对大股东和管理层的惩罚，因而具有公司治理效应。张璇等（2016）[13]考察了卖空对财务重述的影响，发现加入融券标的会导致分析师跟踪人数增加，标的公司发生财务重述的可能性显著降低;靳庆鲁等（2015）[14]则提出当面临较差的投资机会时，如果公司不及时调整投资决策，投资者会卖空公司股票以套利，从而导致股价下跌、损减大股东的财富。因此，在放松卖空管制以后，当面临较差的投资机会时，可卖空公司的大股东有动机监督管理层及时调整投资决策。在此基础上，本文认为倘若公司的非效率投资行为能够被卖空者发现的话，那么卖空机制对过度投资也可能存在治理效应，故提出假说2：

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