周其仁：科斯定理与国资转让

　　科斯在1959年写过一句斩钉截铁的话：清楚界定的产权是市场交易的前提。这是张五常版的“科斯定理”（与斯蒂格勒最早命名的不一样）。近来要对关心过的几个题材做一个“理论小结”，思前想后，非把“科斯定理”请出来不可。

　　“产权清晰”的试金石

　　科斯思想的影响，超出了学术的象牙之塔。我们中国人可以见证的，是“产权清晰”或“产权明晰”这样的词汇，不但在改革文件里登堂入室，而且成为改革实践的口号。追根溯源，“产权清晰”来自科斯定理，虽然高举这口号的人不一定知道科斯先生是何方神圣。

　　“产权清晰”讲多了，就出来一个问题：究竟何谓“产权清晰”？比如国有资产，不少人说“产权不清晰”；
但批驳者说，国有资产就是国家的资产，清清楚楚，谁说不清晰？于是问题来了：说产权清晰还是不清晰，从哪里看？拿什么做标准？

　　我以为科斯定理的一个重要用途，就是点明“产权是否清晰，在转让中看得最清楚”。解释这一点的道理很多，我取比较直白的逻辑下笔：（1）任何转让——产权易主——要考虑代价；
（2）任何估价免不了“主观因素”；
（3）“主观”的关键是一个“主”字；
（4）怎样界定“主”，转让就怎样进行。一句话，转让最容易“暴露”产权界定的实际状况。

　　国资转让的困难所在

　　让我们拿国有资产试做分析吧。是的，我们很容易说某家工厂是国有企业，也容易说某间银行是国有银行。查查书本，国有资产的定义是“政府管理的全民财产”，也没有什么不清楚的地方。只要政府派员使用、占有和管理国有资产，承担经营损益，国资的产权是清晰的。

　　但是，一旦发生转让，模糊就随之而来！譬如要把一家国有工厂卖掉，该怎样进行？我们知道，“卖”无非是取一个代价而放弃资产的产权。问题是：取多大代价才“值”得放弃产权呢？答案是，要资产之主自己来判断。简约一点，“可取的代价”多过“不放弃产权的收益”，对于卖者就应该“值”了。

　　困难在于，以“可取的代价”来比较“不放弃产权的收益”，离不开“主观估计”。在经验上，我们知道天下是有“饱汉不知饿汉饥”这回事的，而饿汉要“知”饱汉恐怕更不容易。同样一碗米饭的“使用价值”是多少，以多大的代价得之或弃之才“值”，饿汉饱汉的答案截然不同。就是说，评判价值离不开主观性。离开了“主”之“观”，市场交易无法进行。

　　要出售国有工厂，“值或不值可问谁”？问“国家”吗？除了“朕即国家”、皇帝的个人意志就是“国家意志”之外，国家差不多都是一套行政机构和相应的工作程序。哪一个政府机构、经过何种程序可以代表“国家”决定对一间国有工厂的“主观估值”？是工厂的主管部门？是国资管理机构？是授权经营国资的机构？答案是都可以，只要有明确的规定。但是倘若进一步问：这些机构里有许多工作人员，谁的“主观”才可以代表那个机构、进而就可以代表“国家”？想来想去，没有一个好答案。

　　转而求助于“全民”吧。在法律上，国资属于“全民”，遇到主观定价这类难题，问问“最终的主人”如何？答案是无“人”可问。“全民”是一个抽象，它既不可分解为公民个人的私产，也不是经过私产之间的市场合约“集合”而成的“公产”。对比一下私产基础上的股份公司和各类基金，那是有人可问的体制，不难表达“主观估值”。恰恰在转让的环境下，我们可以清楚地看出“全民国资”一不可追溯为个人私产、二不以市场合约为基础的性质。

　　替代的法门

　　传统的国资体制干脆不准转让，或仅限于在国家的各个代理机构之间“调拨”，似乎就免去了定价难题。问题是，资产转让一旦超出国有的范围——这是改革带来的压力和机会——怎么办？

　　中国的经验是，寻找替代。譬如，普遍以国资的“净资产值”作为判断国资转让是否“值”的基线：如果市场的成交价高于“净资产值”，国资转让就被看作“增值”（至少也“没有流失”）；
反之则反之。我们知道，“净资产值”——是资产形成的历史投资在今天的帐面记录——是非常“客观”的。过去投资了多少、今天还剩多少，全部有迹可寻，有帐可查，不需要“主观估值”。

　　“净资产值法”开了国资向私人和非国有机构转让的先河，功莫大焉。问题是，形成资产的“成本信息”虽然客观，但与该资产在未来提供收入的能力没有关系。同量的历史投资形成的资产，在未来提供的收入可能是正的，可能是负的；
可能多、也可能少。就是说，同量“净资产值”的市价——“按资产未来预期的收入决定的今天价值——可以截然不同。“净资产法”只允许“高者”转让，那么“低者”——国资的市价低于净资产值——如何处置？

　　早期的“办法”是，不卖；
否则以“国资流失”论处。结果是我们看到了独步天下的“不流通国有股”。上市公司的国有股按净资产“做价”后，不准非国有机构和私人买卖和持有。我们也看到由此带来的“减持难题”：一旦宣布按市价减持国有股，市场预期把股票市价大幅度下拉。

　　“净资产值法”的另外一个结果是，随着“靓女先嫁”，政府手中积压了大量“丑女”——帐面净值大大低于市值的资产。要减轻政府负担，防止资产进一步缩水，势必要把按照低于帐面资产值的市价出售国资的任务提上日程。这方面，华融资产管理公司去年按市价——只相当于帐面值的8%——处置了约100亿人民币的银行债权资产。它的经验是，靠境内外私人公司之间的公开市场竞争，得到本来 “没有主观估值能力”的国资的市价信息。重要的是，资产一旦按市价成交，其投资和管理造成的损益就浮上台面，要求更清楚的权利划分与责任承担。

　　这些经验表明，走市场经济之路，“产权清晰”——不是法律所属的清晰，而是在转让中可以运用市价机制的清晰——是回避不了的任务。科斯定理是铁则，不是说说玩的。

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