次贷危机在恶化:一张图看懂次贷危机

　　目前美国楼市行情已由2006年的顶峰下跌了16%,据估计必须再降10%才有消化掉现有住房积压的可能,也许这就是次贷危机的底线｡在此之前,房价下跌会与银行倒闭､金融动荡形成互相强化的恶性循环｡
　　
　　次贷危机由美国扩散到全球已经有一年之久｡今年3月美联储越权向摩根大通银行融资,用于兼并美国第五大投资公司贝尔斯登,使之免于破产,稳定了金融局面｡为此,伯南克赢得了华尔街的不少喝彩,包括财长保尔森在内的一些人都认为次贷危机可能已近尾声｡然而7月,美国又爆发了“两房”(房利美和房地美)事件,次贷危机即将见底的乐观期望又成泡影,经济衰退的阴影仍然挥之不去｡同时,美联储为防御经济衰退大幅降息,导致美元持续贬值,成为世界范围石油､粮食价格猛涨的重要刺激因素,给世界经济和政治局势带来极大的动荡和不安｡次贷危机深化的程度和发展前景究竟如何?它对我国的影响究竟有多大?再次成为人们深度关注的问题｡
　　
　　危机深化之一
　　――“两房”困境
　　
　　今年7月7日雷曼兄弟公司的报告说:如果按新会计条例要求,“两房”减记亏损将达750亿美元｡消息一出,“两房”股价陡降,分别下跌了47%和45%,美国金融市场风声鹤唳,股指狂泄,跌进熊市｡虽然雷曼报告难免有夸大之嫌,但“两房”问题也确实事出有因｡归结起来其困难不外来自三个方面｡
　　
　　首先是住房抵押贷款随房价的持续下跌已经恶化到超出次贷范围,卷入这场风波的已不单是次贷的几百万户房主,连原本好于次贷的美国的抵押贷款房主也陷了进去,其数字超过了5000万户｡“两房”经营的Alt-A贷款和大额抵押贷款(Alt-A抵押贷款是指信用等级在优质贷款和次贷之间的抵押贷款,从借款者的信用评级看是介于620分到680分之间的借款人;大额贷款是指贷款购房的房价在47万美元以上的贷款),有不少也已经发生违约或止赎｡从地区说,“两房”在明尼阿波利斯和达拉斯发放的贷款最多,而这两个地区住房抵押贷款形势正在加剧恶化｡“两房”合计起来的严重拖欠率今年达到近100个基点,比一年前增加了一倍｡
　　第二是“两房”自身资本金太少,贷款的杠杆率极高｡商业银行通常持有的资产是自有资本基数的10倍,投资银行大约是15倍,而“两房”借款的杠杆率不少于20倍｡某些人用不同的但仍属合理的方法估算,其杠杆率竟高达75倍｡“两房”的监督者――联邦住房企业监督局之所以如此放任,其依据是:实行固定抵押贷款利率的优质借款,风险很低｡然而事实上“两房”所拥有的不只是优质固定利率贷款,同时还有数量可观的Alt-A贷款｡这种抵押贷款也就是被违约拖垮､并由联邦存款保险公司接管的印地麦克(IndyMac)银行所经营的业务｡此外,即使是固定利率的优质抵押贷款,现在也同样出现了很大的信用问题｡
　　第三是次贷危机已使投资者如惊弓之鸟,经不起风吹草动｡“两房”的投资者大量抛售“两房”股票,使之暴跌,多数并没有对形势做客观分析,而是所谓的“羊群效应”｡在普遍恐慌心理的支配下,投资者唯恐被套,眼睁睁看着赔钱,于是就像赛跑一样争先恐后地抛售看空的股票,以避免损失｡这实际上是一种不理性的行为｡
　　“两房”困境使美国当局备感震惊｡因为这两家公司的股票以及由他们发行和担保的债券数量很大,为全球几千万投资者所拥有,万一垮台,将成为全美和全世界的大灾难｡布什政府､国会､联储､证券交易委员会在惊恐之余,采取了紧急应对措施｡《2008年住房和经济复苏法案》在保尔森的努力下已经由众参两院通过,7月30日由总统签署｡该法案赋予政府购买“两房”股票的授权,并且允许联储在市场困难时期自由地向两公司融资｡同时政府将为“两房”3000亿美元的贷款担保,以便为处于挣扎线上的房主抒困｡法案还建立了一个新的监督机构――联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency)取代原有的监督机构｡两相比较,法案给新的管理机构以更多的授权,并享有等同于其他联邦金融监管者确定担保和资本标准､评估罚金并任免官员和董事上的权力｡另一项应急措施是由证券交易委员会发布紧急命令,对股票市场上对19家主要金融公司(包括“两房”在内)的沽空行为进行限制,即不再允许投资者靠借入股票在股市上对主要金融公司的股票价格进行打压,以防“两房”重蹈贝尔斯登公司的覆辙｡这些措施对稳定市场的效果如何,尚有待观察｡
　　
　　危机深化之二――
　　债券担保公司危机露头
　　
　　今年4月,国际清算银行发表了《2005~2007年信贷风险转移》的报告,其中警告说:金融担保者在信贷风险转移市场中起着重要作用,但自美国次贷危机爆发以来,这些担保者可能从其持有的头寸(即他们所持有的“信贷违约互换证券”――Credit Default Swap,以下简称CDS)中,遭受实实在在的损失｡今年6月加拿大学者威廉•英格尔达在题为《金融海啸尚未到头》文章也说,当人们把注意力集中在相对不大的美国“次贷危机”时,看到的不过是冰山一角｡下一个远比它更大的问题正在逐渐来到中心地位,它就是CDS｡不少信息说明,上述警告并非空穴来风,值得高度关注｡
　　CDS是一种信用衍生产品,由单一险种担保公司发行｡这种公司专门为各类债券(包括信贷衍生品和市政债券)提供信贷违约保险｡如果债券发行机构违约,就由这些担保机构负责向保险的买家支付损失;如果不出问题,则由买方定期向担保机构支付利息,即保费｡由于在订立合同时并不需要付款,而只是提供违约担保,因此通常这些担保机构的杠杆率可高达数十倍甚至上百倍｡当前美国存在一个规模巨大的单一险种保险市场,据称其账面价值高达62万亿美元,即使去掉重复计算,至少也是一个1万多亿美元的庞大市场｡随着美国次贷危机形势恶化,担保公司的赔付也急剧上升,其资金流动性日趋紧张,自身评级不断下降｡除去这种信用风险和流动性风险外,它还有另一种风险,就是缺乏清算系统｡交易商之间很少交易纪录和资信材料,加上交易并不透明,存在很大的交易对手风险,一有风吹草动极易动摇市场信心｡
　　最近以来,种种险象已经露头｡根据报道,全球最大的担保机构,美国MBIA公司(Municipal Bond Insurance Association),因通过信贷违约互换对次级贷款债券CDO进行担保,去年第四季度亏损23亿美元,创下有史以来最高单季亏损纪录｡而今年一季度报告显示,由于衍生金融品价值缩水,又亏损24亿美元｡另外,全美第二大债券担保公司Ambac也同样受到次贷的困扰,该公司2007年四季度亏损18.9亿美元｡其他债券担保公司也都出现不同程度的亏损｡
　　有信息说,目前市场上的投机者正在试图做空这些担保机构｡如果此类担保公司陷入危机,则有可能引发新一轮债券的抛售,给已经极度紧张的金融市场火上浇油｡
　　
　　危机深化之三――
　　世界经济遭受更大冲击
　　
　　次贷危机在美国的深化也给全球经济以更大的冲击｡来自路透社的最新消息称,日本出口面临困境｡在欧洲,德国､法国､意大利等国的调查显示,衡量商业活动和公司情绪的主要指标降幅超出预期,欧元区经济增长乏力,通货膨胀已经上升到警戒上限的两倍,而且有可能进一步上涨｡
　　次贷危机深化也加大了对我国经济的影响,这包括两个方面:一是微观层面的直接损失,就是我国中央银行和其他金融机构持有的美元资产因美元贬值和债券跌价所带来的损失,这包括美国国债､债务抵押债券和“两房”债券的账面损失｡二是宏观层面的间接影响,在某种意义上说它比前者的负作用更大,并使我国经济面临三个挑战｡
　　第一,由两国经济形势差异所决定的宏观调控政策的冲突｡当前中美两国经济形势不同｡美国为次贷危机和金融困境所苦,经济放慢,防止经济衰退是第一要义;中国则因经济增长偏快,以防止经济过热和防止物价由结构性上涨变为明显通货膨胀为主｡这样两国宏观调控措施就彼此相左｡美国方面为刺激经济,在大步降息后暂时按兵不动;中国为使经济降温必须提高利率,紧缩流动性,但是受美国低息政策的牵制,为防止扩大利差,就难以提息｡同时,美国降息所带来的美元贬值,迫使人民币不得不加速升值,而各方对人民币单边升值的预期,又使热钱加速涌入,增加了防止明显通货膨胀的难度｡
　　第二,美元贬值迫使人民币加速升值所导致的热钱涌动｡热钱的成分极其复杂,既有投机资本,也有非投机资本,其进入我国的通道五花八门,可以假借货物贸易､服务贸易､直接投资､间接投资之名进入,大陆以外的华人也可以按照各地具体规定,在内地开立人民币账户,携入或汇入外汇,还可以非法通过地下钱庄进入｡其目的有些着眼于保值,投机资本则热衷于获取利差和外汇价差,其负面影响是增加人民币发行,增大流动性,加剧通货膨胀压力｡投机资本还会通过资金的快进快出兴风作浪,严重干扰金融秩序,影响国家经济安全｡
　　到今年上半年,我国外汇储备已从2002年的2864亿美元增长到1.8万亿美元,其中有相当大的部分是热钱｡今年以来由于通货膨胀预期加剧,在一种“以汇率加速升值抵制通货膨胀压力”的理念影响下,人民币兑美元在三个月内即上升6个多百分点,与之相应,热钱加快涌入｡前四个月,中国外汇储备增长近2264亿美元,几乎与2006年全年新增外汇储备相等｡目前国家有关部门已经联手加强贸易真实性审核,并对企业出口预收贷款或进口延期付款实行登记管理｡但更关键的是,必须打掉对人民币加速升值的预期,这样才能有效地防止热钱涌入｡
　　第三,美国经济放慢,需求下降,影响我国出口｡根据中国海关统计,我国一季度对美出口增长5.4%,二季度增长8.9%,都低于去年全年的增长11.7%｡对美出口乏力,使长三角和珠三角经济大受影响｡今年一季度江苏出现了前所未有的“四降一升”――与去年同期相比,GDP下降1.5%,出口下降8.5%,工业经济总量下降5.7%,企业效益总体下降40%~50%,物价则有所上升｡浙江也面临同样的困境,对美出口出现了11年来的首次下滑｡广东也是近几年来少见的困难集中年｡一季度对美国和香港的出口增幅分别只有4%和8%｡同时由于出口退税的调整､劳动力成本的提高､人民币的加速升值,使出口产品失去价格优势,纺织服装､制鞋等劳动密集型产业受到的影响更大｡一季度纺织服装出口增幅只有0.4%,鞋类为9%,玩具为4.8%,塑料制品下降了3.5%｡
　　中国政府在宏观调控中,有望把次贷危机对我国经济的冲击限制在不影响大局的范围｡但是必须说:美国不透明的金融衍生产品､马后炮的监管措施､以自我利益为中心的美元贬值政策等,已给我国造成巨大损失,这些做法是同美国历来宣扬的主张相悖的｡作为利益相关的伙伴国,我们有理由要求美国当局总结教训,认真履行负责任金融大国的义务｡
　　
　　危机前景――仍然存在未知数
　　
　　一贯代表政府对危机持乐观态度的联储主席伯南克和财长保尔森,在“两房”困境发生后对经济前景的预期已经转为低调｡7月8日伯南克说:“起源于房地产市场的这次经济危机将持续到2009年｡”此前一周保尔森也公开表示:“与最初的预期相比,危机持续的时间将变得更长久｡”
　　诚然,自危机爆发以来美联储和财政部确实充当了紧急救火队的角色,力度不可谓不大,然而每次取得的效果都比较有限,说明楼市的周期规律是难以抗拒的,单靠注入流动性和注射兴奋剂还不能完全解决问题｡目前美国楼市行情已由2006年的顶峰下跌了16%,据估计必须再降10%才有消化掉现有住房积压的可能,也许这就是次贷危机的底线｡在此之前,房价下跌会与银行倒闭､金融动荡形成互相强化的恶性循环,跳出这个怪圈还需假以时日｡除此之外,油价的暴涨暴跌也是影响美国经济前景的未知数｡
　　从好的方面看,虽然人们都担心美国会进入全面经济衰退,但截至最近公布的二季度经济数据,仍然有1.9%的增长｡支撑这个局面的主要是不太坏的居民消费,较强劲的出口以及服务业较好的就业状况｡如果在宏观调控下能够保持经济不再下沉,也许就是人们能够希望的最佳前景｡

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