投资者如何决策_情绪代理变量对投资者决策的影响

　　摘要　情绪代理变量是指影响投资者对市场判断的非经济变量，主要包括天气、人体生物钟、月运周期、信念、社会事件、资本形象等。与蝴蝶效应类似，其影响在现实中往往被忽略了，但研究表明它们却会使股票市场出现巨大的波动。文章总结了两类情绪代理变量(“错误归因”情绪变量和“启发式”情绪变量)对投资者决策产生影响的研究，这些研究结果可以使投资者从认识自己的情绪中获益，也可为我国决策层和监管层制定出合理的政策提供依据。
　　关键词　情绪代理变量；投资者决策；情绪错误归因；情绪启发式
　　分类号　B849；B842，5
　　
　　情绪渗透了人类决策的方方面面，人们在完全理性的情况下做出决策是不可能的，大量心理学和行为金融学的研究表明，投资者的投资决策会受到情绪的影响，特别是在风险和不确定条件下，投资者情绪是决定证券价格的重要因素之一。按照情绪来源的不同，可以把投资者情绪划分为直接情绪和间接情绪，直接情绪指影响投资者对市场判断和预期的经济变量，间接情绪指影响投资者对市场判断和预期的非经济变量，又叫做“情绪代理变量”，如天气、人体生物钟、月运周期等变量。国内外大量研究都表明这些情绪代理变量会对投资者决策产生影响，而且可以解释金融证券市场上出现的很多“异象”。
　　
　　关于情绪代理变量对投资者决策的研究有两个不同的研究视角。第一个研究视角为“错误归因”视角。主要关注与决策情境无关的环境因素变量如天气、人体生物钟失调、信念和社会环境等产生的情绪对决策的影响。心理学的研究表明，人们的决策受到情绪的影响，他们有时候会把其情感归因于错误来源，导致不正确的判断，这个现象被称为“情绪的错误归因”。第二个研究视角是“启发式”视角，主要关注决策者在情绪启发式作用下，受到公司形象的影响，人们基于自己是否喜欢某公司来评价该公司的股票，揭示了情绪启发式代理变量对投资者决策的影响。
　　
　　1　“错误归因”视角的情绪与投资者决策
　　
　　情绪信息等价说认为情绪可以作为一种信息线索直接影响决策。当我们做决策时，我们经常问自己“我对此感觉如何?”这点决定了我们的最终决策(Schwarz＆Clore，1988；Sehwarz。1990；Clore＆Parrott，1991)。处于正性情绪状态的人们会做出更多乐观的决策，处于负性情绪状态的人们会做出更多悲观的决策。例如，短暂的天气波动使人们对生活满意度的评价有很大影响，Sehwarz和Clore(1983)在一个电话调查中发现，晴天时人们会报告对生活更满意，而从理论上来讲天气状况应该不会对生活满意度有太大的影响。同样，Isen等(1978)研究发现，在实验开始给被试一个小礼物引发正性情绪，结果他们的购物体验比那些没有引发正性情绪的被试更加愉快。以上两个研究表明，即使情绪与决策过程无关，情绪还是会对决策有重要影响，这种影响是由于错误归因在情绪与当前任务之间起到了重要作用，由于大批投资者都受到情绪错误归因的影响，理论上证券价格的平衡也被其破坏了，这就促使行为金融学者关注情绪代理变量并研究他们对资产投资决策的影响。
　　1.1天气与股票收益
　　Saunders(1993)研究了1927年至1989年的道琼斯工业指数和1962年至1989年的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数(NYSE／AMEX)，发现纽约的云量(日照的代理变量)与纽约的股价的波动相关：当云量为100％(此时85％是雨天)时股指收益显著低于平均水平：当云量为0―20％时(晴天)，收益显著高于平均水平；云量为30％―90％时股指收益没有显著差异，因为此时情绪的差异也不显著。他认为这是由于坏天气(阴天)引发的负性情绪导致股票价格下降，而好天气(晴天)引发的正性情绪导致股票价格上升所造成的。
　　
　　Hirshleifer和Shumway(2003)对1982-1997年间26个国家的证券市场的主要指数收益进行了研究。他们的云量样本使用了脱季节性影响的相对量，采用面板数据进行连续回归分析，结果表明在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势，其中4个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水平(0.05水平，单尾测验)。他们认为：日照效应在全球主要股票市场上普遍存在，天气状况对于股票的收益存在影响，但这种影响的作用大小有待进一步证实。如Dowling和Lueey(2005)对1988-2001年爱尔兰股票市场的日收益数据进行研究，但只发现天气与股票收益之间有负相关趋势，其效应并不显著。
　　我国学者韩泽县(2005)以深、沪两市1997-2002年间主要指数的日收益为样本，使用脱季节性影响的云量相对量考察了深、沪两市日照与股指日收益的关系。研究结果表明，沪、深股市存在显著而稳定的日照效应。而且深市明显强于沪市，这与通常认为的深市噪声交易较沪市严重的常识是一致的。与国外市场相比。我国证券市场的日照效应的强度明显高于美英等西方发达市场和新加坡、香港等新兴市场。韩泽县认为这是由于我国市场主体和结构的特性而造成的。一方面，我国证券市场历史较短，市场深度浅，成熟度低，个人投资者比例偏高但投资素质较差；另一方面，我国对心理学研究较少，投资者对自己的心理偏差普遍缺乏了解和重视，其投资行为易受情绪左右。由此可见，天气对于股票收益的影响更多地受制于股票市场的成熟度和股民的心态影响。不能从单一的角度来探讨天气对于股票收益的影响。
　　还有学者研究了其他天气变量与股票收益的关系。如Krivelyova和Robotti(2003)发现了高强度地磁暴的次数与股指收益的关系，这种极度的恶劣天气与股票收益呈负相关。此研究结果与坏天气和低股票收益相联系的假设一致。Kay(1994)认为，高强度地磁暴与沮丧情绪相关，由此导致较低的股票收益。cao和wei(2002)研究了气温与股票收益的关系，研究结果发现气温低时资产净收益会增加，气温高时资产净收益会减少。但他们的研究是选取极端低温和极端高温两个天气样本进行比较的。他们对此的解释是：极热和极冷的天气都会增加人的攻击倾向，而极热的天气还会增加人的冷漠感。由于攻击倾向容易导致决策的风险偏好，因此资产净收益会更高：而冷漠减少了风险偏好，因而有更低的资产净收益。我们认为：攻击性是否增强风险偏好，冷漠感是否减少风险偏好并没有获得心理学的理论支持或者其他神经科学的实证支持，因而从这两个视角推断气温对股票收益的影响有待商榷。
　　1.2人体生物钟与股票收益
　　与天气效果类似，最近有学者关注人体生物钟与股票价格之间的相互关系。由生物钟失调引起的情绪波动也会由于错误归因作用而影响到股票投资决策，人体的生理节律失调究竟如何影响股票价格波动呢?季节性情绪失调(Seasonal Affective Disorder)现象引起了学者的兴趣。SAD是一种由秋冬季节昼间时间变短导致人体生物钟改变而引发的情绪波动现象，轻微时称为冬季抑郁(Winterblues)。SAD的症状始于每年的秋分(9月21日)左右，结束于次年的春分(3月21日)左右。
　　Kamstra等(2003)研究了SAD对股票指数的影响。他们认为由于季节变化而引起一天中日照长短的变化会导致沮丧情绪的出现，这是股票收益变化的前兆。该研究跟踪了南北半球九个国家的股票指数与SAD的关系，结果表明SAD的效果显著，而且SAD效应对离赤道最远的瑞士交易所的影响大于离赤道很近的澳大利亚交易所的影响。这是由于澳大利亚季节波动较小，所以SAD的影响不可能像在其他交易所的影响那么大。然而离赤道最近的南非交易所却与SAD有显著相关，这与研究假设是不一致的。研究进一步发现：SAD的情绪效果在秋分(9月21日)到冬至(12月21日)和冬至到春分(3月21日)也是不一致的。秋分到冬至由于夜晚的时间增加，受SAD的影响，投资者的风险厌恶加深，其规避风险倾向和再平衡组合行为促使其持有相对安全的资产，资产价格上升较慢。冬至到春分，当白天变长时，风险厌恶开始逐步向初始水平(无SAD影响的水平)恢复，受SAD影响的投资者开始恢复其风险持有，资产价格上升较快。因此，SAD引发的收益变化在冬至前后也是不对称的，秋季收益较低，而冬季收益较高。这种不对称已被心理学研究所证实(如Palinkas&Houseal，2000)。
　　我国学者韩泽县(2005)采用沪、深两市主要指数为样本，考察了SAD对季节性股票市场收益的影响。在控制其它季节性变量后，发现存在显著的SAD效应，而且SAD效应的不对称性也是显著的。沪市因SAD效应引发的日收益幅度平均为4.3个基点，具有较高经济性，但深市不存在显著的SAD效应。关于SAD效应的作用机制可以用图1来表示。SAD在一定的季节发生变化，导致情绪低落，进而加大决策时的风险厌恶倾向，引起风险溢酬变化，最终导致收益随SAD变化。
　　Kamstra等(2000)还探讨了由于夏令时的变化(Daylight Savings Time Changes)而扰乱生理周期的效应与股票收益的关系。在春季实行夏令时制，时钟会提前一个小时：在秋季实行夏令时制，时钟会推迟一个小时，这会导致身体生理周期(一天24小时)出现紊乱因而产生焦虑(Coren，1996)。获得或失去一个小时的睡眠好像并不重要，最主要的原因是由于正常的睡眠被打乱了而导致焦虑。Kamstra等使用美国、加拿大和英国市场的数据，发现DSTC之后的周一的收益显著低于其他的周一或周末的收益。这很可能是夏令时导致生理节律的变化，引起情绪焦虑，导致股票收益变化。
　　1.3信念与投资者决策
　　与信念有关的情绪代理变量有月运周期、“黑色星期五”等。月运周期影响人类行为已成为一个具有悠久的历史和广泛影响的信念，按照这种信念，心理学和医学上进行了大量的研究，结果发现月运周期的确影响人类的行为，而且人类的异常行为在满月时达到高潮。Endres和Schad(2002)(引自韩泽县，2005)研究发现人类的生物钟也呈现月运周期效应，人类对光的敏感、尿酸的形成和睡眠／醒来的模式等都存在月运效应。因此研究者们认为有必要研究月运周期与正常的人类行为间的关系。
　　密歇根大学的两个研究团队(Dichev&Janes，2001；Yuan et al，2001)通过问卷调查研究情绪与月运周期的关系，发现新月时候的股票收益要显著高于满月时候的收益。Dichev等(2001)通过对美国各主要股指及其它24个国家证券市场研究也验证了月运周期效应的存在，它们发现15日时间窗的新月阶段的收益约为满月阶段的一倍。Kathy Yuan等(2001)对包括美国在内的全球48个国家的证券市场研究发现，满月阶段的收益普遍低于新月阶段，15日时间窗的新月与满月阶段年收益差约为6.6％，而且月运周期效应独立于一月效应、周末效应等其它主要的季节性效应。Garrett(2003)，DoMing和Lucey(2002)等人也通过各自的研究证实了月运周期效应的存在。我国学者韩泽县(2005)检验了1997-2002年间月运周期与深、沪两市主要指数收益的相关性。研究表明沪、深股市存在显著而稳定的月运周期效应，而且我国的月运周期效应表现为满月阶段收益显著高于新月阶段，特殊文化背景可能是造成这种不同的主要原因。
　　与社会信念有关的研究还有对“黑色星期五”的研究。受到宗教的影响，西方的风俗中一直认为星期五和数字13都代表着坏运气，两个不幸的个体相结合就成了超级不幸的一天。所以，不管哪个月的十三日又恰逢星期五被认为是非常不吉利的日子，叫做“黑色星期五”。由于人们普遍受到这种信念的影响，往往那天的股票收益也会出现异常情况。此领域的研究结果并不一致，有研究发现与其他的星期五相比，黑色星期五那天的收益低于平均水平(Kolb Rodriguez，1987；Dowling&Luccy，2002)。但Dyl和Maberly(1988)，Chambedain，Cheung和Kwan(1991)，Lucey(2001)的研究却发现黑色星期五那天的收益高于平均水平。这些研究都表明了信念对投资者决策的影响，而且这些信念也会由于文化差异而呈现出不同。
　　1.4社会事件与股票收益
　　Shiller(1984，2000)认为影响人们日常生活的时尚潮流也影响股票价格。投资者花费大量休闲的时间来讨论投资、阅读投资的文章或谈论别人的投资的成功或者失败，因此投资者的行为(投机资产的价格)也会受到社会事件的影响(1984，p，457)。“羊群效应”的存在就是一个很好的说明，投资者往往会受到社会上重大事件的影响，产生“从众心理”等一系列偏差，从而做出非理性决策。普遍体验到的社会情绪的波动会影响股票收益，积极的社会情绪导致乐观的或更高的股票价格，消极的社会情绪导致悲观的或更低的股票价格。
　　研究者们往往应用“事件分析法”来研究社会事件对投资者决策的影响，主要的研究如表1所示。
　　以上这些研究都表明，情绪的错误归因会对投资者决策产生巨大的影响。根据情绪信息等价说，当且仅当情绪来源不明时，情绪才被作为风险决策的因素，而当情绪得到归因时便不再影响风险决策。因此在投资者做出决策时，如果他们意识到了这些情绪代理变量对投资者决策的影响，将其情绪因素正确归因，便可以排除这些情绪的影响，使投资决策更加合理，从而在资本市场上获益。而政府当局可以由此对投资者进行引导，对其投资情绪正确归因，也能使投资者们的投资更加理性，有利于整个 资本市场高效的运行。
　　
　　2　“启发式”视角的情绪与投资者决策
　　
　　与Clore和Schwarz的情绪信息等价说类似，“隋绪启发式”学说也认为情绪可以直接决定风险决策。Paul Slovic和他的同事提出“情绪启发式”(the affect heuristic)用以描述情绪在指导判断和决策中的重要性(Alhakami＆Slovic，1994；Peters＆Slovic，1996；Finucane et al，2000；Slovic。2000；Slovic ct al，2002)。这些研究者认为人们的决策是由大脑中的印象和决策过程所产生的相关的情绪所决定的。该理论假定人们使用情绪启发式做决策，也就是说，在人们头脑中，物体和事件的表征随情绪强度而变化，在许多重要的判断中，情绪起到了线索的作用。与权衡赞成和反对的理由或从记忆中想起一些相应的例子相比，使用综合的、可利用的情绪启发来进行决策要容易得多，也有效得多，特别是在所做的判断和决策是复杂的或心理资源极为有限的时候。
　　标准的经济学理论认为，高风险的活动和技术应该具有高收益，否则他们不会为社会所接受；低收益的活动通常被看成是低风险的，因此风险和收益之间的关系为正相关。但是研究者认为情绪启发式的决策是以“喜欢”或“不喜欢”为基础的，由于人们喜欢高收益低风险的事物，而不喜欢低收益高风险的事物，由于情绪的启发式影响，通常会认为高收益的事物具有低风险，而低收益的事物具有高风险。导致了风险与收益之间的负相关。
　　Finucaue(2000)等检验了被试对三种技术的评价――核能，天然气和食品防腐剂。他们给予被试大量关于风险高或低的信息，要求他们对技术的风险和收益进行等级评估，最后把被试阅读信息之前的评价与阅读信息之后的评价进行比较，就可以看出这个操作可能产生的情绪启发效果。结果表明情绪启发式效应得到了验证，那些阅读了核能较低风险信息的被试对核能风险的评价从阅读信息前的7.48下降到阅读信息之后的6.61(对风险的评估采用10点量表，10表示风险非常高，1表示风险非常低)。更重要的是，这些被试对核能收益的评价也从5.25上升到6.02，即使没有任何有关核能益处的说明。因此，低风险的信息增加了被试对核能力的整体喜欢程度从而使他们对核能收益的评价上升了。
　　2.1企业形象与投资者决策
　　最近有研究者试图用情绪启发式来理解投资者决策与企业形象之间的关系(MacGregor et al，2000；Dreman et al，2001；MacGregor，2002)，结果发现投资者的决策行为与对公司股票的评价确实受到了决策者是否喜欢该公司的形象的影响。
　　MacGregor等(2000)要求每个被试对20家企业的形象进行评估，量表是从-2.0(特别不好)到+2.0(特别好)，其中10家企业在股票市场一直都有较好的业绩，而另外10家企业的业绩一直都不太好。研究者让被试估计每个行业以前几年和未来几年在股票市场上的业绩并决定是否愿意买该行业公司的IPO。研究结果表明，形象在预测该企业在股票市场上的业绩起了关键作用。总体来说，对20家企业形象评分都为正分，平均分为0.56，表明被试对这20家企业印象较好。企业形象评分等级与被试对企业过去表现和未来表现的评价以及购买IPO的意愿有密切相关。也就是说，正的形象与过去好的业绩相联系并导致人们相信该企业在未来有好的业绩，也愿意买该企业的IPO，但这种关系却与理性的或有效的投资者决策理论不一致。根据股票价格过去的出色表现或逊色表现来推测股票价格以后也会有出色表现或逊色表现，这是不理性的。根据有效市场的假设，对股票价格的预测应是通过分析可预测的金融业绩而得到的，而仅仅根据公司形象的好坏来推测股票业绩的好坏更是不理性的，研究结果证明了情绪启发式对投资决策的影响。
　　2.2企业形象与股票价格
　　由形象而产生的情绪不仅影响投资者的个体的决策还会影响股票价格。Shefrin(2001)对专门从事股票市场的人进行了调查，发现他们经常基于某公司形象来预测一个公司的股票的未来价格，人们从心里认为“好公司的股票就是好的股票”，更多地从企业的社会形象来预测公司股票的价格，而不是从企业财务业绩或盈利能力等来预测股票的价格。此发现支持了情绪启发式而违背了有效资产定价理论，因为它导致了低风险的股票被预测有高收益，而高风险的股票具有低收益――与通常所接受的风险和期望收益之间的呈正相关的理论相反。
　　Comell(2000)发现2000年9月21日Intel的股票价格下降了30％，此下降发生在公司发布新闻“公司在欧洲的销售量有所降低”之后。Comell认为此新闻的发布可以解释股价的下降，除此之外找不到其他任何信息，他还分析了那些对Intel的股票作投资评论的评论家的行为。他发现那些评论家在8月份评定每股价值为S75时比9月末评定每股价值为$40时更加肯定，他们也没有用现金流折扣来分析他们观点改变的原因。而Intel只是发布新闻说在某一市场上销售量有小幅下降，并没有给予充分的信息说明总体销售额有显著下降。由此看来，在某种意义上来说这些评论家是在评价公司而不是投资，他们似乎是通过分析Intel的形象而不是其投资潜力来评价公司股票的。
　　Cooper等(2001)研究了Intel公司名字变为“Internet”之后股票价格的变动，结果也表明了形象影响投资者的投资决策。以1998年6月到1999年7月95个股票市场的数据为样本，研究发现在名字改变后的5天内股票收益出现了53％的正偏，并没有任何迹象表明收益水平与公司名为Internet相关，这说明了投资者的非理性因素。作者推论为“投资者们愿不惜一切代价来与Internet联系起来”。Internet的股票投资者们似乎是受它的正面形象的推动而不是通过分析股票的风险和期望收益来做出决策的。更令人关注的一个现实是：企业领导者的一言一行影，响着企业在公众心目中的评价，从而导致股价的异常波动。这一点在中国股票市场的表现尤为突出。例如，最近王石在捐款门事件的态度引起网民和股民的强烈不满，万科的股票价格波动大，甚至有投资者认为：“王石过去是万科的金招牌，现在成了万科的负资产”。可见，企业形象或企业领导者的形象在投资者决策与股票价格变化中的重要性。
　　正是由于情绪启发式的影响，企业形象在投资者决策中也起了很大的决定作用，因而一方面公司在致力于提高其经营业绩时还应注意提升公司的公众形象，以吸引更多的投资者进行投资；另一方面，投资者们在分析股票时，也要尽量避免其形象给评估带来的干扰，把注意力集中在企业的经营业绩上面，以使自己的投资决策更为有效。
　　
　　3　分析与展望
　　
　　本文综合分析了近几年来国内外进行的关于情绪代理变量对投资者决策和股票价格影响的主要研究。第一部分的研究解释了为何与决策过程无关的情绪会对投资决策产生影响，主要的情绪代理变量有天气、人体生物钟失调、信念以及社会事件，这些研究结果与现实相符，人们经常会由于情绪错误归因的影响而做出非理性投资决策。意识到这些情绪代理变量的影响并对其正确归因，可以使投资者们避免这些非理性决策。第二部分从另外一个视角描述了情绪代理变量对投资者决策影响的研究，表明投资者有时候是根据自己是否喜欢这个公司来做出投资决策的，这对企业和投资者都有很大的启示，这些研究结果与心理学对决策的知识相符合却与有效的资产定价理论不一致。揭示这些情绪代理变量的影响可以使投资者从认识自己的情绪中获益，以避免在判断和交易时受到情绪的左右而产生错误的投资，从而使市场更为有效的运行，同时也有利于我国决策层和监管层正确看待证券市场，为制定合理的政策提供证据。
　　本文中所归纳的研究为情绪影响投资者决策提供了大量的证据，为以后的研究打下了基础，但由于多为实证研究，理论基础还很缺乏，要把情绪对投资者决策影响的研究进一步深化成为范式，还需更多的理论来支持。而且这些研究多为国外投资市场上的研究，国内关于这类变量的研究才刚刚起步，韩泽县的研究证实了在我国证券市场上天气、SAD、月运周期变量对投资者决策的影响，但他的研究只采用了6年期间的样本，其研究结果还有待于更长期样本的检验，而且对于其他情绪代理变量的研究也还有待进行，以清楚的了解我国证券市场上情绪与投资者决策的关系，形成系统的理论并为投资者们提供更多的指导和建议。

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