地方政府项目收益专项债券偿债机制初探

　地方政府项目收益专项债券的偿债机制初探

　地方政府专项债券既是稳投资的重要支柱和化解隐性债务风险的有效举措，又是补短板、惠民生、增后劲的有力支撑。根据财政部数据，2019 年新增债券中，专项债券的发行量超过 2.14 万亿元，而且后续一段时间内，发行量仍将保持在较高的规模水平。实践中，我国地方政府专项债券分为普通专项债券和项目收益专项债券两大类型，前者的融资规模与项目收益并非完全匹配，单个项目层面可能存在天然的偿债缺口，而后者更强调项目本身收益与融资的自求平衡，且项目对应资产和收益的特定化程度更高，所以逐渐成为专项债发行的主流品种，2019 年前三季度的发行规模占新增发行专项债规模的比例超过 90%。与此同时，项目收益专项债券也潜藏着不少偿债风险，比如发行时高估收益、初始测算所依据的客观情形发生了变化、后期的建设和运营风险等，处置不善极易造成兑付危机，需要建立长期有效的项目收益债券偿债风险管控机制。

　专项债券运行中面临的突出问题

　（一）高估收益掩盖偿债缺口。专项债的发行规范明确要求总量上的自求平衡，因此地方政府为了保证成功发行，通常会采取技术性高估收益的手段来隐藏一些弱收益能力项目的偿债缺口。此外，项目储备不足与限期完成发行额度之间的不匹配也可能推动了高估收益。这些偿债缺口如果再叠加后期执行中的风险，暴露的敞口会进一步扩大。

　（二）流动性管理内容缺失。由于还本付息的现金流特征，流动性管理是债务人的核心要务之一。流动性管理主要解决项目收益实现与债券还本付息之间的时点错配问题。时点错配主要有两种情形：一种情形是项目收益实现滞后，无法覆盖前期利息，部分项目的建设期较长，至少在债券存续期的第一个年度内不产生收入或仅有少量收入，即便是建设周期较短，一些项目的收入实现时点仍有较大的不确定性，例如以土地出让收入为偿债保障的一类募投项目，这些收入可以一次性实现，实现之前仍可能有较长的现金流空档期或缺口期，而即使是一些现金流较为持续的项目，其前期收入的可能金额较低，现有的自求平衡测算较少涉及年度平衡的内容，不利于后期的流动性管理；另一种情形是项目收益得以提前实现且无偿债缺口，当前债券发行合同中较少设置提前偿还条款或缺乏具体操作路径，可能会导致偿债资金沉淀的效率损失甚至挪用的风险。

　（三）混合债权对项目收益的竞争性。由于单一专项债资金来源不能完全满足许多项目融资的需要，复合的融资方式更为流行，常见的主要为“专项债+贷款”模式。如果银行贷款的偿还来源也是项目收益，那么当后续的收益无法满足全部债权本息支付时，两类债权对于项目收益就产生了竞争性，所以偿还顺序的确定是一个较为关键的问题，对此尚未有比较明确的规定。

　（四）集合发行下的跨项目调剂。由于拟投项目的领域更加聚焦和行政层级不断下沉，单个项目的融资规模趋于下行，集合发行的模式便愈加流行。从最初财预〔2017〕89 号文要求，集合发行只能对应同一地区多个项目，到财库〔2018〕61 号文放松约束，合理搭配项目集合发债即可，再到财库〔2018〕72 号文进一步明确，可在省内集合发行不同市、县相同类型专项债券。实践中，多是遵循了 72 号文，规避了非同类项目的操作风险。一些集合发行的专项债券允许统筹协调盈余项目补充缺口项目，这可能触及了 89 号文中对于跨项目调用的禁止要求。

　偿债基础机制的构建与探索

　（一）偿债主体 对于偿债责任主体而言，现有的政策规定已较为明确。由于采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式，就存在两类主体，省级政府既是发行主体又是直接偿债主体，而市县级政府既是债券资金的使用主体，也是偿债来源的最终主体。当市县政府未能足额缴纳资金时，省级政府可以采取适当方式扣回，并将违约情况向市场披露。

　（二）偿债来源 政策对于专项债本金和利息偿还来源的规定略有不同，财预〔2016〕155 号文正面许可政府性基金收入、专项收入都可以偿还本息，本金还可由限额内的新发专项债来偿还，但禁止通过发行专项债作为利息偿还来源。89 号文进一步明确了本金偿还不得通过其他项目对应的项目收益。

　（三）偿债策略 关于付息方面。专项债发行后，地方政府首先面临的是付息压力，而两类收入往往不能单独应对付息的时点错配问题。在上述正面和负面清单之外，并未排除其他方式。据部分项目收益与融资自求平衡报告，项目建设资金支付、地方财政统筹以政府付费形式支付及政府性基金预算是项目收益实现前资金支出的常见来源，这些资金可以在满足日常资金需求仍有余力的

　情况下用于付息。然而，当上述资金仍捉襟见肘时，外部的流动性支持便不可避免，可以通过调度库款的方式，注入周转金、稳定调节基金和偿债准备金等，这种支持本质上是临时性拆借，需待项目收入实现时，再予以回补。

　关于还本方面。在债券到期之前，偿债主体应根据相关账户中的资金情况，对本金的偿还压力进行评估，即风险预警措施。在单个项目层面，由于与市场类项目相比，公益性项目对应资产的可处置性较低，所以处置资产通常对于偿债的效果有限。较为常见的改进思路有：项目重组、增大收益、引入社会资本和借新还旧。一是项目重组。这是一种前置的偿债机制，指将高、低收益不同的拟投项目重组为同一个项目下不同子部分，从而实现收益互济。这类重构通常是同一个地区的同一领域项目，而且由于是同一项目名下，形式上与 89 号文中跨项目调剂的禁止性规定并无冲突，也有利于统筹发挥项目的规模效应。二是增大收益。可从提高项目收益、增加经营范围和扩大对应收入范围等三方面着手。提高项目收益旨在增加现有收入来源，应遵循“谁受益、谁付费”的原则，完善收费定价机制，并同步提升供给的质量和效率。增加经营范围主要是开发衍生产品和服务，扩充收入来源渠道。在当前逐步将项目直接收益纳入政府性基金预算的改革背景下，考虑到公益项目所具有的正外部性，在条件成熟时非税收入中部分具有法定专项用途、专门用于特定公益性事业发展的收入可以对应专项债项目。从实效性来看，做大收入的方法宜尽早应用，甚至在发行阶段都可以制定预案。这类举措也增强了付息能力。三是引入社会资本。在项目收益仍有一定空间的情况下，具体可以选择 PPP 中的 TOT、ROT等模式，将未来一段时间的收益权转让给项目公司，获得社会资本的增量资金来弥补偿债缺口，同时也提升了运营效率，达到盘活存量资产的效果。四是借新还旧。尽管 155 号文和 89 号文都允许续发债券来偿还本金，但后者又细化了续发的条件，即因项目取得的两类收入暂时难以实现，且新发债券仍需在限额内，收入实现后予以归还。所以，对于到期后仍有收入的项目而言，通过新发债券实现另类“展期”是合规的现实选择，也符合了代际公平的原则。以未来收益为基础发行资产证券化产品亦可以实现借新还旧的效果，资产证券化能够提前变现未来收益，补足偿债缺口。

　偿债保障机制的设计及实践

　偿债保障的政策取向主要可以分解为合理化发债规模、激励责任主体勤勉尽责、保障资金及时足额归集转付、项目运营情况动态监测和违约风险化解等五个要点，相应的配套机制分别是发债规模约束机制、绩效管理和资产管理、资金管理、信息报告和披露，以及风险预警和应急处置。

　（一）发债规模约束机制。只有合理化债务融资规模，才能在源头上减少隐性缺口，降低后期的偿债风险。债务发行规模的控制需要选定合适的“锚”，财政部根据各地方情况所测算的新增限额是不能逾越的上限，而基于自求平衡测算的结果所确定的融资规模反映了趋近上限的程度。实践中，省级部门往往会设置比 1 更高的本息覆盖倍数，以留出偿债的“安全垫”。所以，科学合理地编制项目收益平衡报告就成为规模约束的关键。项目收入减去成本后的净收益才是偿债的基础支撑，测算时既要评估项目收益的可实现性，也要合理估计收益实现所需要的成本。从测算角度再上溯一层，项目的决策和准备至关重要。一些地方并未综合考虑发展阶段、政府财力和人民需要等因素，盲目上马新项目或设计标准远超未来需求，这会增大项目收益测算注水的可能性。

　（二）绩效管理和资产管理。在专项债项目的实操层面，相关责任主体主要是市县地方政府和项目单位。专项债项目的委托代理链条较长，更应该全面实施“举债必问效、无效必问责”的政府债务资金绩效管理，以绩效预期规范责任主体的行为，提高资金使用绩效。绩效评价的结果也是监督问责的重要依据，因此在发行前就建立绩效管理制度，问责预期有利于约束过度融资。项目收益专项债券秉持了项目融资的理念，需要保证资产的封闭运行以实现风险隔离，所以应保持资产的高度独立性，严禁以相应资产进行各种担保行为，防止“一女多嫁”的现象发生。

　（三）资金管理。募投项目产生的现金流如何能够安全转付至债券投资人是专项债管理的核心关切之一，而这一目的的实现有赖于精心设计的资金管理制度，特别是相关账户的设置和管理。在省级政府、市县政府、项目单位之间合理配置账户的管理权限，掌握实时的项目资金状况，这也是信息披露和风险预警的重要基础。

　（四）信息报告和披露。将项目运营的动态监测情况予以及时、充分和准确地报告和披露是专项债治理的重要环节。由于专项债以项目收益为支撑，披露的信息应该同时包含债券信息和项目信息，在后台打通两者之间的联系通道，构建统一完备的信息内部报告制度和对外披露平台，完善信息报告和披露的程序。以信息披露为基础，对项目运营风险和债券偿付风险进行动态评估，提炼经验，查找问题，及早化解隐患。外部投资人也可以依据披露的信息评价债券风险，进而与政府方沟通，推动专项债治理水平的提升。

　（五）风险预警和应急处置。建立风险预警机制是防范风险、避免债务危机爆发的重要手段。根据不断更新的项目信息，实时估计债务风险程度，提前化解风险，降低后续风险的爆发程度。当债务风险事件发生后，需要启动应急处置机制，根据风险事件级别，分类化解风险。

　倘若发行时的偿债计划中能够包含风险预警和应急处置的内容，将更有利于增强投资人的信心和后期的风险管理工作。

　风险处置措施适用于当上述偿债举措实施后仍无法达到单个项目层面自求平衡的情况，主要手段为外部支持。外部支持可以分为项目之间的互济和其他预算收入的救济两个层面。前者包括同地区同领域间、跨领域和跨区域等情况，就具体的调剂方式来说，通过偿债准备金与项目之间的直接对应，更能发挥统筹配置的优势。虽然根据国办发〔2014〕70号文规定，从 2015年 1 月 1 日起，新设各种形式的偿债准备金的方式已不合规，但可以在原有偿债准备金下设置专户，提取盈余项目的部分收益注入专户，并出台严格的管理办法，确保专款专用。如果救济资金来源于一般公共预算，就会产生被动赤字，而社保基金预算涉及保命钱，本身的缺口还依赖一般公共预算，更为不可行，即使是国有资本经营预算，本身的盈余增长已放缓，而且还将有部分划转至社保基金，腾挪的空间极为有限。外部支持本身与自求平衡的原则相抵牾，就会强化刚性兑付的预期，增大未来风险。因此，启动外部支持的程序应该更加规范，条件设置得更为严格，可以结合债务绩效管理来查明不能自求平衡的原因，出具专门报告，提出整改措施，并保留对项目可能收入的后续追索权。

　完善专项债偿债机制的建议

　（一）发行阶段。一是各市县建立项目储备库，动态评估，能进能出。二是规范收入和成本测算的合理性，减少高估收入或低估成本所带来的偿债缺口，夯实自求平衡的基石。可以由财政部门会同行业主管部门，结合前期的实践经验，制定分领域的测算指引，在收益模式、成本构成、测算方法和数据来源等方面给出原则性指导。三是从总量平衡到年度平衡，应在项目的偿债计划中强制增加各年度的平衡措施，完善流动性支持机制。四是项目收益测算中还需覆盖全口径的债权融资本息规模，以适应采用多元融资方式的专项债项目。五是尝试引入信用增进机制，特别是专项债券保险制度，分散债务风险，并着力解决转贷方式下保费负担来源和专项债风险精算等突出问题，以增进各方意愿，开发有效的保险产品。

　（二）项目运营。在项目运营层面，设立项目公司是国际较为流行的做法，便利了资产的独立、封闭运行，所以应尽可能地予以设立。项目公司设立的同时也意味着会计主体的明确，从而能够更好地编制和披露项目财务报表、运营报告。

　（三）资金管理。资金账户管理是项目收益归集转付的机制保障，可以借鉴资产证券化业务中较为成熟的账户管理方法，探索合理的归集方式和权限配置，搭建适应专项债多主体的账户管理体系。如果项目单位根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资，其设置的监管账户也应接入统一的资金管理体系。

　（四）信息报告和披露。专项债的信息披露是需要穿透到特定项目的，应与项目主管部门合作，实现项目信息库与债券信息库之间的有效交互，并以整合后的内容予以报告和披露。除了线上的信息系统外，还应以适当的方式在线下对公共产品的直接使用者进行披露，体现以人民为中心的发展理念。

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