陈志武：证券市场需要更多制度资本

　　制造业市场的发展对制度机制的依赖性较弱。而第三产业所交易的是一些看不见摸不着的无形的“服务”，在制度资本欠缺的社会里，道德风险和“逆向选择”的可能性就大大增加，这样的市场更容易停滞甚至关闭

　　近二十几年中国的制度在不断朝着有利于市场交易的方向变迁，但公认的事实是其离真正的市场制度结构还相距甚远，产权保护制度变革还只是近两年的事情。可是，这些不足并没有阻止中国经济在近二十几年以年均9%的速度增长。在制度资本欠缺的情况下，中国经济仍能增长的一个重要原因，在于其增长所依赖的制造业的发展，与服务业的发展相比，对制度环境有着截然不同的要求。中国这些年主要靠以出口为导向的制造业吸收外资、发展经济，使中国逐步成为世界工厂。这种政策选择不仅发挥了中国的劳动力优势，让众多廉价劳动力弥补制度成本，而且在目前和当年的市场制度架构下也差不多是惟一可行的发展政策选择。

　　任何市场交易需要的制度支持包括两方面，一是消费者权益或买方权益的保护机制。如果买方事后发现所买东西并非如卖方所说或者是次品，那么买方可以诉诸于正式司法。虽然在商品交易中往往除了收据外并无正式合同，但至少有某种隐性合约（在你决定买那样“东西”时，你和卖方对所买的“东西”是什么当然有起码的共识），因此由产品质量或产品规格引起的纠纷也属于合约纠纷的一种。二是交易双方的信息披露，可信的信息披露是帮助买方准确评估交易产品的价值的必要条件。对这两类制度机制的要求程度会因各行业本身的特征而有所差异，有的行业对这两类制度的依赖性弱，而另一些行业则会很强。

　　以汽车制造业为例，在汽车买方（消费者）和卖方（制造商）之间交易的是看得见摸得着的实物，它有式样、有颜色，买方可打开汽车查看各部件的设计、做工、组装，也可自己试开一次或多次。

　　按照前面谈到的两类制度要求看，正因为汽车是有形物，也可以让买方多次试开等等，这种商品交易市场对信息披露的要求相对较弱。就产品责任、消费者权益保护而言，汽车交易对正式司法的依赖性也较低，因为即使正式司法不可靠，即使产品责任与消费者权益得不到可靠保障，张三们、李四们或许可以在交钱买车之前多试开几次、多找几个懂车的朋友帮助检查几次，这些举措可以大大降低买方被骗的可能性，是规避交易风险的手段。这里的关键是交易的客体是有形、有色的物品。

　　服务业（第三产业）则不同。以证券市场为例，深发展卖给股民们的东西是一种金融合同，是一份写在纸上的许诺。交易的东西没有形状、没有颜色、没有味道、也没有声音，这种合同所保证的权益可以值很多钱，也可以一文不值，关键在于上面讲到的两类制度保证是否可靠。第一，投资者能否得到关于深发展的公正可靠的信息？这不仅要求上市公司经常披露相关的信息，更重要的是要有不受控制的新闻媒体去独立地验证信息、挖掘有损股东权益的内幕，因此新闻自由、信息自由至关重要。第二，是否有保护投资者权益的法律和相匹配的司法体系与诉讼程序？这也是一种特殊的产权保护、合约权益保护问题。如果没有可靠的保护合约权益的制度机制，那么股票所代表的金融合同就没有意义，当然就一文不值。

　　我们看到，制造业远比第三产业特别是金融业容易发展，前者所依赖的交易市场相对于后者不容易被骗，因此制造业市场的发展对制度机制的依赖性较弱。而第三产业所交易的是一些看不见摸不着的无形的“服务”或“许诺”，道德风险和阿克洛夫（Akerlof）所讲的“逆向选择”的可能性就大大增加，在制度资本欠缺的社会里，这种市场、这种行业更容易停滞甚至关闭。

　　阿克洛夫在其《柠檬市场理论》一文中认为，如果旧车交易市场的信息浑浊，让买方无法分辨“好车”和“坏车”的话，那么在旧车市场上就不管是好车还是坏车，买方愿意出的价格就只能基本一样。长此以往，那些有“好车”的人就自然不再愿意参加这种浑浊市场上的交易。

　　汽车市场与证券市场相比，虽然都面对着信息浑浊和“逆向选择”的可能性，但前者的交易双方信息不对称程度远较后者的要低，因此对制度机制的要求也低。这就是为什么制造业在中国也可以发展（更何况制造业能最好地发挥中国的劳动力优势），而证券市场在中国则发展艰难。

相关热词搜索：证券市场 资本 制度 更多 陈志武