汇率波动对我国股市稳定的实证研究

　　摘要:研究金融危机背景下人民币汇率与我国股市的关系及传导机制,有助于认识外汇市场和我国资本市场之间的联动关系。本文通过实证发现人民币汇率与股市之间存在长期稳定的协整关系。长期来看,两者之间存在双向的影响。从短期来看,主要表现出股价对汇率的影响。从行业板块与汇率的关系来看,除了能源板块,其他行业板块均与汇率存在长期协整关系,汇率波动与行业指数波动互为Granger因果关系。金融危机背景下人民币升值已从对股价的推动因素转变为制约因素。最后本文给出政策建议。
　　关键词:汇率; 股价指数;协整关系
　　
　　一、引言
　　
　　2007年美国住房抵押贷款风险悄悄显现并迅速演变成为一场波及全球的金融危机。2007年2月汇丰控股为在美次级房贷业务增18亿美元坏账拨备,次贷危机初露苗头;2007年8月10日美国次贷危机蔓延,欧洲央行出手干预。2008年3月16日美国第五大投行贝尔斯登以2美元/股出售给摩根大通,美国次贷危机越演越烈;2008年9月7日美国政府宣布接管美国最大的住房抵押贷款融资机构房地美和房利美;2008年9月15日美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护;第二天美国政府出资拯救美国最大的保险集团美国国际集团(AIG);美国次贷危机进一步恶化。
　　我国A股在2007年10月达到历史高峰。上证综合指数最高达到6214点,而在 2008年10月跌至1664点,跌幅高达73%。期间人民币依然保持升值态势,人民币对美元汇率从2007年10月底的7.48:1升值到2008年10月底的6.83:1,升值8.7%。牛市期间对A股市场起重要推动作用的人民币升值因素在全球金融危机背景下是否仍是股市的推动作用呢?
　　
　　二、文献综述
　　
　　解释汇率与股价之间关系的理论主要有两种,一是汇率波动的流量导向模型,Dornbusch和Fisher(1980)指出汇率波动影响一国的国际竞争力、国际收支平衡和该国的实际产出,从而对该国企业的现金流和股价产生影响,继而影响该国股票市场。两者存在由汇率到股价的单向因果关系。二是股票导向模型,Branson(1983)认为如果股价上升将吸引外国投资者的资金流入,促使外国投资者卖出外币买入本币,从而导致本币升值,存在由股价到汇率的单向因果关系。
　　He and Ng(1998)发现在171家日本跨国公司中只有25%的公司股价受到汇率波动的影响比较显著。Griffin and Stulz’s(2001)研究发现在六个发达国家,周汇率波动对股票价格的冲击的影响几乎可以忽略。但是Donnelly and Sheehy(1996)得出大型英国出口企业的股价和汇率波动之间的关系很显著。Ajayi and Mougoue(1996)使用每日数据研究得出汇率和股价之间具有显著相互作用。Chamberlain,Howe,and Popper(1997)发现美国银行股价对汇率波动很敏感。Wu(2000)发现新加坡元汇率变动是股价变动的格兰杰原因,并且汇率波动对股票价格的解释能力逐渐增强。Ming-shuin pan,Robert Chi-Wing Fok and Y. Angela Liu(2007)研究发现在金融危机期间七个国家和地区都没有发现股价对汇率的因果关系,而除了马来西亚以外,其他国家和地区都存在汇率对股价的因果关系。张碧琼、李跃(2002)发现汇率和沪深股市指数存在协整关系。陈雁云(2006)认为汇率对我国股市的影响将从短期影响逐渐转变为中长期影响。吕江林等(2007)得出人民币升值这一事件使得所有股票获得了超正常收益。张兵等(2008)研究认为我国汇率和股价存在长期均衡的协整关系,并且两者的关系符合流量导向模型,股价受到汇率长期影响。
　　由于国外研究成果大多建立在国外成熟的股票市场和开放的外汇管理制度上,因此国外的一些结论是否适合我国的资本市场情况和外汇管理情况还有待验证。此外大多数文献的研究期间是经济正常发展阶段,较少文献研究在金融危机情况下汇率与股价之间的传导机制。并且汇率变动对不同行业的影响有可能存在差异(陈雁云,2006),因而本文将进一步对金融危机背景下汇率与行业板块的关系进行实证研究。
　　
　　三、数据描述和研究方法
　　
　　(一)数据描述
　　本文研究选取了从2007年10月16日到2009年2月27日的上证A股指数、沪深300行业指数和人民币兑美元汇率(采用直接标价法)日数据,总共335组日数据。数据来源于同花顺软件和中国外汇管理局官方网站,数据分析采用Eviews5.0软件。
　　(二)研究方法
　　1.单位根检验
　　本文采用ADF检验。原假设为H?0:γ=0,既如果检验接受原假设,则序列yt存在一个单位根,说明序列y?t为非平稳序列。
　　?△y?t=γy??t-1?+α+∑βi△y??t-i?+δ?t+u?t(1)
　　2.协整分析和误差修正模型
　　原假设为H??r0?λ??r+1?=0,如果接受,表示最大特征根为0,无协整向量,说明至少存在一个协整向量。最大特征值检验统计量形式为:
　　ξ?r=-Tln(1-λ??r+1?)(2)
　　其中ξ?r被称为最大特征根统计量,λ??r+1?是大小排第r+1个的特征值,T是观测期数。
　　如果变量之间存在协整关系,就意味着变量之间存在稳定的均衡关系。那么就可以由自回归分布滞后模型导出误差修正模型分析变量之间因果关系。误差修正模型的一般表达式为:
　　D(LHL) =α?1+β?1ECM+∑γ?1?iD(LHL)+∑λ?1?iD(LZS)+ε?t(3)
　　D(LZS) =α?2+β?2 ECM+∑γ?2?iD(LZS)+∑λ2iD(LHL)+υ?t(4)
　　其中系数ECM为误差修正项,D(LHL)是汇率的变化,D(LZS)是股指对数收益率。如果ECM系数β?1显著,说明股市波动对汇率波动具有Granger意义上的因果关系,如果β?2显著说明汇率波动对股市收益率具有Granger意义上的因果关系。如果至少某一个λ?1?i系数显著,则认为短期内股市收益率对汇率波动具有Granger意义上的因果关系,如果至少一个λ2i系数显著,则说明短期内汇率波动对股市收益率具有Granger意义上的因果关系。
　　四、实证结果
　　(一)单位根检验
　　从表1中可以看出汇率和上证综合指数的对数序列都不是平稳序列。经过一阶差分后,汇率和上证综合指数的对数序列变为平稳序列,即汇率对数序列lhl和上证综合指数对数序列lzs为一阶单整序列。
　　表1 单位根检验表
　　序列T检验值T值临界值序列T检验值T值临界值
　　Lhl-0.4214-3.9857***D(lhl)-18.3798-3.9858***
　　Lzs-1.7078-3.9857***D(lzs)-18.5929-3.9858***
　　 注:D(lhl)和D(lzs)分别为lhl和lzs的一阶差分。***表示1%显著水平。
　　(二)协整检验和误差修正模型
　　从表2中可以看出,汇率和股价指数之间存在协整关系,说明两者之间存在长期稳定的均衡关系。
　　根据AIC(Akaike Information Criterion)信息准则和SC(Schwarz Criterion)信息准则,确定误差修正模型的滞后阶数为2阶。表3给出了汇率和股价指数的误差修正模型。

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