企业债：金融行政管制领域的病理样本_病理报告是什么

　　李扬直言，“中国公司债市场的问题，主要是体制问题，不是技术问题。” 　　股市的红火吸引了所有人的眼球和钱包，所有人的关注点都集中于资产价格是否过热，中国经济是否会重蹈日本与泰国等国资产泡沫崩溃覆辙。在这样的追问中，我们忽视了中国金融体制与这些国家的本质不同之处，也可能使中国忽略了另一种可能更有效的尝试，比如，公司债与企业债市场是否可以成为中国的另一个“股市”?实际上，在一些发达国家，债券市场的融资额、占GDP的份额远远高于股市，企业债对于公司资金链条中的重要性，活跃金融市场的价值不亚于股市。
　　作为极为重要的融资手段，我国的债券市场尤其是公司债市场停留于纸面已有数年，直到现在，债券市场依然前景不明。企业债市场既受到重重管制，又遭遇层层分割，既被高层屡屡提及，体制却迟迟难以改进，金融市场至关重要的一个环节就此被打入冷宫。债券市场形象地展现出行政桎梏、利益分割、监管不力对于中国金融市场的影响。
　　
　　发改委唱独角戏
　　
　　企业债一直是央行、证监会、保监会等部门发泄对金融行政僵硬体制不满的重要管道，到现在为止，公司债发展的滞后依然让经济学界忿忿不平，认为它的不发展拖了资本市场与资本市场定价系统的后腿，甚至对于股市的单边畸高也难辞其咎，因为资金缺少分流渠道。
　　2005年10月20日，在高盛举办的“中国债券市场发展高峰论坛”上，央行行长周小川、保监会副主席魏迎宁、时任中国证监会研究中心主任的李青原、金融专家李扬等人集体炮轰公司债发展迟缓，周小川直接指斥债券市场的思维主线还是计划经济思想，无论是发行的审批、定价还是出现问题的处理方法都是行政性的，市场发挥的作用相当有限。
　　这番指责当然不是无的放矢，令主导中国债券市场的发改委官员只有招架之功。这些有实力的批评者指出了债券市场发展乏力的事实：目前美国的公司债市场余额是13万亿美元；而发轫于1984年，经历了近20年的发展，到2004年底，以各种形式存在的中国“企业债”市场余额总计1235亿。2004年美国公司债发行占整个债券存量的20％，中国当年发行的公司债仅占债券总量的1．2％。
　　“数量少、市场小”，背后反映的是公司债体制的极端滞后。导火索是上世纪90年代初期出现的企业债兑付风险，然后由国务院指定国家计委主管企业债的审批和管理，企业债市场由发改委唱独角戏。
　　2003年，由国家计委、经贸委、国务院体改办合并而成国家发改委，企业债的发行管理工作转由发改委财政金融司承担。1993年《企业债管理条例》出台，管制之严厉可为计划体制的典范――发行实行发行计划规模管理，债券发行实行实质性审批，限制债券利率区间，无法在债券之间、债券与其他金融品种之间形成合理的比价关系，募集资金必须投向固定资产投资计划。
　　这一沿用至今的老旧条例实际上使市场化的竞价等机制丧失了用武之地，企业申请企业债成为长达两年的漫长工程，即便申请到之后，由于利率不得高于同期存款利率的40％，对于债券投资者而言毫无吸引力，且资金用途主要在固定资产方面，一方面使许多企业与投资者兴味索然，另一方面，企业债由于有银行兜底担保，市场价格远远高于发行价，在股市不振时又成为多方追逐的稀缺资源，审批部门与债券市场大排长龙。
　　毫不奇怪，企业债成为受发改委信任的某些大型央企的专利，资金使用效率令人生疑，而且它很多时候起到了补充国家的项目建设基金的作用，这与发改委又是固定资产投资的主管部门有关。发改委审核下的企业债一般以铁道部、大型国有企业集团为发债主体。2006年企业债发行规模较大的企业除了铁道部，还有像首都机场、华润总公司、三峡总公司这样的大型国有企业，以及负责地方政府基础设施建设的地方国有企业，比如北京市基础设施投资公司、重庆市开发投资有限公司、上海水务资产经营发展有限公司等。李扬因此认为，目前中国的公司债不是真正意义上的公司债，而成了“项目债”。公司债对于企业的财务作用几乎可以忽略不计,这与资金流动的市场秉性格格不入。
　　
　　九龙治水
　　
　　企业债的九龙治水格局早有端倪。管理条例明确规定，国家计委(注：该条颁布时，由国家计委主管)同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，同时把利率及交易的不同监管职责交给了不同的部门，“中国人民银行及其分支机构和国家证券监督管理机构，依照规定的职责，负责对企业债券的发行和交易活动，进行监督检查”。三大部门交叉监管，并未能形成合力，局面更形芜杂。
　　要知道，有需求，但供给跟不上，就必然有替代产品出现。近年来央行、证监会都在各自的职责范围内，以可转债、短期融资券等名义开设了各种债券，绕开条例而行，对企业债进行了突破性的尝试。央行与证监会分工合作冲破企业债的行政围栏，从大方向上目标一致，在具体的市场博弈中争斗激烈。
　　2002年3月，证监会在上市公司的可转债方面取得了发行审核权。中国证监会的主要产品是可转换债券和证券公司金融债。2006年国内证券市场上共发行了8只上市公司可转债，但总规模只有40多亿元，11月以来推出了可转债的新品种――可分离交易可转债，即转债和权证相结合的产品，3家公司总计发行近百亿元。目前可转换债券已有长足进展，成为上市公司的常用财务武器。
　　也许是受此刺激，发改委的企业债审批有所加快，2005年比2004年增加一倍，达到654亿元；2006年发行规模首次突破千亿元，但项目债与国有大型企业的专利特色并未改变。实际上，不论何种名义的企业债，对于大型国企的偏爱从未改变。
　　有关部门一直表态要治理九龙治水的格局，最新的方案是发改委与证监会分掌公司债与企业债，但最终方案只要不出台，尘埃就无法落定，《企业债管理条例》修订稿历经七载仍未出台，各种替代品有各自不同的适用法律法规。在银行间市场公募发行的金融债、次级债、混合资本债以及短期融资券等，依据的是《人民银行法》、《商业银行法》以及人民银行和银监会颁布的部门规章；企业债的发行仍然依据1993年颁布的《企业债管理条例》。
　　目前，虽然围绕企业债最重要的3个部门对于发展企业债已经达成共识，但对于如何发展、如何市场化、由谁主导显然有各自的表述。
　　
　　价格迷嶂
　　
　　银行间债券市场是货币政策的重要操作平台，央行通过金融债券市场操作影响基础货币投放量，进而影响利率，货币价格。在所有发达国家，债券市场一个最重要的功能就是影响货币价格，也就是俗称的加息、减息，我国操作模式略有不同，但金融债的重要性依然举足轻重，这一价格提供了一个市场利率的基准。2007年开始实行的债券净价交易使市场利率真实地浮现在交易市场。
　　虽然我国债券市场并不发达，但并不妨碍债券市场的收益率成为最市场化的金融价格，二级市场的收益成为各类债券的定价基准，不同的市场主体可以据此选择不同的融资渠道。但企业债的发行价格却被人为抬高，与二级市场形成落差，成本上升利益流失到地下管道。据报道，2005年共计发行公司债券654亿元，利率却被人为压低，每年新发公司债券的票面利率，总要高出二级市场收益率约0．5个百分点。在公司债券二级市场收益率处于4％左右时，新发公司债券的票面利率仍行政性地定为4．5％以上，投资者从承销商手中购买的尚未上市的公司债券要比发行价高出50个基点，产生3．27亿元投资者和融资者都不应有的成本。资产价格抛弃市场自行其是，债券市场的行政色彩至此部分暴露出贪婪的面目。
　　去年的全国金融工作会议明确提出，要“加快发展债券市场、扩大企业债券发行规模、大力发展公司债券、完善债券管理体制”，今年“两会”期间，温家宝总理在《政府工作报告》中又一次明确提出要大力发展债券市场，推进债券发行制度市场化改革。无论是在资产价格节节攀升的当下，还是中国建立多层次资本金融市场的远景，债券市场的发展已经不容延宕。
　　李扬直言，“中国公司债市场的问题，主要是体制问题，不是技术问题。”体制问题关起门来搞部门争论的结果是十余年来问题久拖不决，是1993年的老法例仍然居于舞台中心，是新的矛盾逐渐累积，中国的经济为之付出了惨重的代价。

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