国际投机资本_国际投机资本搅动中国

　　 `　　货币的贬值压力可以引来国际投机资本的攻击，而升值压力带来的国际投机资本流入同样可能造成金融危机。 　　房地产市场和股票市场是国际投机资本最偏爱、最熟悉、最方便运作的领域。
　　
　　近三年来，全国范围内房地产价格的猛涨让不少人开始怀疑可能有外资进入房地产领域兴风作浪；最近一年，中国股票市场迅速攀升，让人们再次对外资流入股市产生联想；而通过分析最近公布的有关统计数据，也可以窥见某些外资流入的端倪。
　　
　　国际投机资本是赤裸裸的逐利资本
　　
　　当前国际资本市场的一个显著特点就是流动性过剩。流动性作为一个货币经济学的专用名词，本来是描述货币与资产之间转化的方便程度。完全的流动性自然就是指现金了，因为它可以最方便地转化为任何一种资产而且不会受到任何价值损失。因此，当我们说国际资本市场上流动性过剩时，讲的就是在国际资本市场上充满了迫切寻找最大投资机会的货币资本。这就好像一旦我们把钱投入股市，我们最迫切的就是要找到一只能够给我们带来最大投资回报的股票一样。当然，在广义的国际资本市场上，投机资本的投资范围更大，而且由于这些资本难于统计，行踪诡秘，常常让人难以察觉其流向。至今，人们只能从上个世纪末美国的新经济股票泡沫、到此后的石油价格飞涨中隐约揣测到它们的行踪。
　　随着人类文明的进步，在国际社会开始关注企业社会责任的同时，国际投机资本依然以最典型的资本特征呈现在人们面前，那就是惟利是图，不计后果！在它们身上，货币资本流动性强的特点也表现得最突出：在经济全球化和金融自由化的今天，它们可以迅速涌入一个国家，在获得最高回报后又冷酷无情地迅速离开，哪怕给当地留下一片狼藉和灾难。因此，这些投机资本又常常被形象地称为“热钱”，迅速投机获利并完成倒手撤离。从1992年的英镑危机、1993年摩根斯坦利在香港股票市场的疯狂炒做、1994年的墨西哥金融危机，到1997年的亚洲金融危机，无一不是国际投机资本冲击的灾难。尽管在危机发生以前这些国家和地区的宏观经济就已经存在不少问题和隐患，但毫无疑问的是，国际投机资本的冲击是危机爆发的导火索和催化剂。如果没有这些外部冲击，这些问题和隐患可能不至于在一夜之间凸现而造成巨大的波动，甚至还有可能在此后的发展中被逐渐化解。
　　国际资本市场上的投机资本与跨国公司的实业资本在投资项目选择上的最大区别就是行业范围。尽管随着市场竞争的不断加剧，实业资本投资也出现了多元化的趋势，但实业资本对行业外的投资一般都非常谨慎，前期一般会做比较深入的行业市场调研，而且决策以后投资的相对规模较小，一般属于直接投资，投资期限也比较长，其目标往往是提高在资本流入国某一行业的市场占有率，因此在投资初期，为了在当地市场树立品牌，建立营销网点，往往有承担亏损的准备，而市场占有率的目标达到以后，与资本流入国经济的融合程度相对也比较高，常常可以带动当地的实际经济增长和居民福利的提高。相比之下，金融市场上的投机资本虽然在进行投资前也会进行长期的宏观形势判断和跟踪，但是一般属于大规模的间接投资，由于投资目标是以短期金融市场盈利为主，相对简单，而且要把握市场时间，因此决策比较迅速，投资期限短。由于投机资本是以追逐短期市场盈利为主，因此对资本流入国实质经济的带动作用非常有限。上世纪90年代的一系列金融危机清楚地表明，投机资本兑现之后的迅速撤离，对当地经济的冲击和损害远远大于对经济增长的刺激。
　　
　　当前国际资本的可能动向
　　
　　敏锐捕捉东道国金融市场机会是投机资本的核心，因此尽管它们的事前分析重点也离不开对东道国宏观经济形势的判断，但是其盈利点却在于短期的市场波动。1992年的英镑危机如此，1994年和1997年的墨西哥金融危机和亚洲金融危机如此，世纪之交的美国新经济泡沫和近年来世界能源和原材料市场的价格波动也是如此。而且，出于资本不断追逐利益的本性，国际资本市场上的热钱也会不断寻找新的投机机会。
　　近年来，在全球经济失衡、美元不断贬值、欧洲经济增长依然相对乏力的背景衬托下，经过亚洲金融危机后经济结构的调整，亚洲经济的持续增长逐渐引人注目，良好的经济增长预期空间和投资机会也开始吸引国际投资者的注意。尽管与欧洲快速发展、相对成熟的资本市场相比，亚洲资本市场还存在一定的风险，但恰是这种预期收益和风险也提供了诱人的机会。良好的经济基本面因素、持续增长的外汇储备使得亚洲国家的货币升值已经成为一种市场预期，似乎也为投资亚洲资本市场提供一定的保险系数。因此，如果说从国际资本市场上流到欧洲的资金主要是以稳健投资为主的话，那么流到亚洲的资金则更多地具有投机性。事实上，在过去的一年中，亚洲国家的货币也真的开始升值了。市场预期的迅速兑现是资本市场的一个重要特征，而这本身又是与市场投机密切相关的。
　　尽管当前亚洲货币面临的是升值而不是贬值的压力，但是鉴于亚洲金融危机的深刻教训，亚洲国家的中央银行开始普遍对国际投机资本的流动表示出极大的关注。贬值压力可以引来国际投机资本的攻击，而升值压力带来的国际投机资本流入同样可能造成金融危机。在不少新兴市场经济的发展过程中，国际资本看好经济增长而大量流入，导致国内出现经济泡沫、货币升值打击出口，从而最终使经济基本面因素恶化，外资抽逃导致货币贬值和金融危机，这样的案例屡见不鲜。
　　我们前面已经指出，国际投机资本与跨国公司实业投资的最大区别在于没有明确的行业范围。作为赤裸裸追求最高利润的资本，它们以股权投资为主，只要发现某国存在可以盈利的行业，就会大规模涌入。一般来说，由于房地产项目以银行贷款为主，不需要全额的资金投入，具有明显的财务杠杆效应，使得实际资本收益率一般很高；而且，房地产供给相对有限，经济增长以后往往可以导致房地产价格在较短的时间内迅速上涨，因此，房地产投机虽然期限比较长，但投资收益相当可观。从新兴市场的经验看，当房地产市场出现过热的形势以后，股票市场就会随之上涨，而且相对房地产市场而言，国际投机资本在股票市场上进出更加方便，炒做由公司预期收益决定的股票价格也更具有想像空间，上涨也更容易。因此，房地产市场和股票市场是国际投机资本最偏爱、最熟悉、最方便运作的领域。
　　
　　国际投机资本流入中国的渠道
　　
　　显然，国际投机资本的大规模跨国流动是以资本项目开放为前提的。也就是说，只有资本流入国允许国际资本以直接投资、特别是证券投资的名义流入国内，这些国际投机资本才可能方便地流入流出，完成投机性投资的全部过程。在亚洲金融危机爆发以前，不少东南亚国家事实上已经完成了经常项目和资本项目的全面开放，解除了对国际资本流动的管制。1992年英镑危机前的英国、1993年的香港、1994年的墨西哥情况也大体类似。
　　当然，从投机资本的操作上看，为了达到投机的隐蔽性，即使在资本项目开放的情况下其流入也常常采取隐蔽的方式。如在亚洲金融危机时，对冲基金举借泰铢主要是在离岸泰铢市场完成的，也就是通过其他亚洲国家的金融市场获得泰铢资产的，从而逃脱了泰国政府的监管。即使是对于资本项目下的外汇交易，由于过度的自由化和管理上的放松，甚至在亚洲金融危机爆发以后，不少东南亚国家在进行形势判断以便进行决策时面临的最大问题竟然是无法确定到底有多少外资停留在国内，因此也就无法确定未来还有多少外资会流出，货币还有多大的贬值压力。而香港则提供了一个相反的案例：尽管港币的开放程度很高，属于完全自由兑换的货币，出入境限制很少，但是港币的国际化程度却很低，也就是说只能在香港的金融市场上才能借到港币，这样，当国际投机者试图借入大规模港币的时候，香港的金融监管部门就能很快地从香港货币市场的波动中察觉到国际投机者的意图，从而迅速采取相应措施。
　　中国当前的情况与上面的例子有很大的区别。首先，中国在1996年实现了货币在经常项目交易下的自由兑换以后，对一些重要的资本项目下的外汇交易还进行着比较严格的管制。其次，由于人民币国际化程度很低，人民币资产的金融工具也非常有限，难以进行更复杂的操作，因此，当国际投机资本试图进入中国进行投机性投资的时候，除了ＱＦＩＩ等少数合法途径外，不得不大量采取一些非常规的、或者说是违规的方式进入中国的资本市场。
　　根据国内有关部门在多年前的调查和研究，违规的资本流入方式可分为以下几种。
　　在经常项目交易下的违规流入，主要是采取借我国经常项目下外汇交易的自由化转移外汇进行本来属于资本项目下的投机交易来规避管制。例如，可以通过高报出口额，使高于实际出口价值的资金合法流入国内，甚至通过虚假出口贸易合同将资金以贸易款或者预付货款的形式转移到国内。与此相类似，跨国公司内部通过制定高于实际出口的转移价格将超额部分的资金转移到国内合资公司账上。另外，也可以通过个人携带外汇或地下钱庄将外汇带入国内，然后借助个人外汇在国内自由兑换的规定将外资转换成人民币进行投资，等等。近年来，随着国内反洗钱制度的逐渐完善，大额外汇交易和转账受到一定的限制，但是违规资金流动的情况依然大量存在。
　　在资本项目交易下违规资金流动的主要形式是，假借合法资本项目交易将外汇转移到国内以后再转换用途，进行投机。例如，通过跨国公司或者合资公司向外方股东借款的方式将资金转移到国内；或者利用某些地方政府招商引资的迫切心理，假以外方投资的名义，实际签订的却是向外方融资的协议，甚至辅以国内银行信贷支持外资企业的日常经营，最终使得外资可能用于国内市场投机；或者违规将从国外的实际收付在账目上依然保留为应收款，实际资金通过地下钱庄入境以后进行其他投资；或者联合会计师事务所在公司注册的时候进行虚假验资，将资金实际用于市场投机。
　　应该指出的是，上述这些违规的外资流入，或者与逃避我国财务制度中有关银行转账的规定、通过现金往来的洗钱犯罪有关，或者与外汇管理中的一些不完善有关。而外汇管理方面的不完善，有些是体制上的问题造成的，但更多的是技术上的因素造成的。
　　
　　对中国经济可能造成的影响
　　
　　在中国当前的经济形势下，国际投机资本的流入更值得我们警惕。
　　首先，在人民币面临升值压力的情况下，国际投机资本的流入最终会在外汇市场上形成对人民币的需求，从而增加人民币升值的压力。然而，这种升值压力与经济增长自然形成的升值压力不同，是一种虚幻的升值压力。如果在这种压力下人民币过度升值，无疑将会打击我国的出口和经济增长，损害实质经济基础。此后这些投机资本的流出又会加剧人民币的贬值压力，从而给经济带来不必要的波动、冲击甚至是危机的风险。
　　其次，国际投机资本的大量涌入，兑换成人民币以后在国内市场的投资和流动，造成了潜在的通货膨胀压力，也使得国内经济形势出现过热的倾向。中国人民银行被迫买入美元也使得外汇储备出现虚高，而国际投机资本流动性大的特点也增加了外汇管理的难度。为了抵消通货膨胀的压力，防止经济过热，中央银行不得不减少其他方面的货币投放，这就降低了政府对宏观经济结构调整的力度，在目前主要依靠发行央行票据控制货币供给的情况下，也增加了中央银行进行宏观调控的成本。
　　再次，由于国际投机资本大都是通过违规方式进入国内的，因此很难进行准确的统计。国际收支的统计误差只能大体反映国际投机资本非法进入国内的数量，而以合法名义进入国内市场的具体数量在没有非常详实的数据记录和分析的情况下只能进行主观的估计。这种情况与亚洲金融危机前后东南亚国家面临的窘境比较类似，政府即难于进行准确的形势判断，更难以据此提出相应的政策措施。
　　在中国加大力度实现我们加入ＷＴＯ后对外开放承诺的同时，必须要加强对贸易外汇收支背景情况的管理，在方便多数守法合规企业经营的同时，重点检查公司财务制度的执行情况，加强对经常项目外汇收支的监管；在方便个人外汇交易的同时，加强对个人经常性转移的监管，还要规范资本项下外汇交易，加强对贸易信贷等资金流入的管理；加强和改进外债管理，鼓励和引导境内机构更多地使用国内资金；积极采取先进的技术手段实施监管，配合反洗钱措施，重点对异常跨境资金流动和非法外汇交易实行严密监测，进一步提升外汇管理电子化水平，提高现场检查和非现场检查的效率；加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控。当然，最重要的还是进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理，有效防范风险，积极探索和拓展外汇储备的使用渠道和方式，从根本上防范金融风险。

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