基于生命周期视角的股利政策与企业价值研究

　　摘要：本文基于生命周期视角，对我国采掘业上市公司股利政策与企业价值关系进行了相关的研究，选取 2007年至2011年 A股采掘业上市公司数据为样本，通过对股利政策与RE /TA、是否支付股利与企业价值以及企业价值和RE /TA的相关性研究后发现：企业的股利发放是有生命周期的，而且是否支付股利与企业价值正相关，从生命周期看，股利政策与RE /TA正相关，企业价值与RE /TA正相关。
　　关键词：生命周期 股利政策 企业价值 采掘业
　　一、引言
　　近年来随着市场的不断开放，我国的资本市场得到了快速的发展，良好的市场机制避免了股票价格与企业价值的偏离，使得两者趋于一致，因此，股票价格在有效的市场中能很好的反应企业的价值、准确估计企业价值。但我国证券市场因为起步晚，相关的约束机制、竞争机制和监管机制都还不健全，存在一定的投机行为，使得股票价格与企业价值存在一定的脱离行为，影响资本市场的有效运行，于是，很多证券市场投资主体根据企业的股利政策和企业价值选择投资对象，偏向于价值投资视角进行投资。 近期，我国证监会从树立回报股东的意识、细化分红政策和提高分红过程透明度等角度对上市公司分红政策进行修订，同时在2012年对上市公司现金分红有关事项又进行了详细的规定，目的是规范股票市场，使得上市公司股利政策更加的透明，投资者也能得到稳定的回报。目前对于我国上市公司股利政策的研究很多是从我国股票市场的反应等方面，研究对象一般也是全部股票或者制造业，而采掘业相对于其他行业来讲，有一定的特殊性，尤其像一些采掘业中的石油类上市公司是国有控股的，这些企业是否还会具有传统股利政策的一定特征，其股利政策和企业价值之间是否还存在关系，是否具有生命周期特征等一系列问题，将在本文予以分析。 而且据新浪财经数据显示，采掘业2011年度分红公司比例大于50%，比例远远超过其他行业，紧随其后的是农林牧渔业、机械设备仪表业、造纸印刷业、建筑业。并且采掘业是一个比较成熟的产业，随着煤炭、石油等资源的价格变化，采掘业发展经历了起起伏伏的周期，生命周期的特征也相对比较明显，因此，本文选取采掘业作为研究的主要对象。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 Lang和Litzenberger（1989）依据托宾Q值的大小，分析1979年至1984年间在纽约证券交易所上市的公司年报数据，根据Q值与1的大小将这些公司划分为财富最大化者和过度投资者，其中财富最大化者Q值大于1、过度投资者Q值小于1，通过研究对于不同企业股利政策与股票价格之间的关系得出：上市公司股利在不断的变化中，向投资者传达的是过度投资的信号，此理论对股利政策模型中代理成本理论有支持作用。 LLsv（2000）指出在一些国家内，对企业的投资者保护较强，这些国家的公司如果拥有高成长性，则会更少的发放现金股利。因为股东利益在这些国家能得到很好的保护，股东也愿意放弃现在的现金股利为了企业未来得到更好的发展。一个国家如果拥有很好的投资者保护机制，那么企业的资源配置也可以得到有效的优化，股东对于高成长性的公司更倾向于增加投资，而对低成长性的公司则会增加股利。
　　（二）国内文献 刘星（1996）发现，企业的内、外部因素对我国上市公司股利政策都具有一定程度的影响，其中内部因素主要是指当前的盈利水平，外部因素主要是股权结构。佟岩、陈莎莎（2010）研究发现，不同上市公司企业价值是不同的。 鞠洋（2011）发现，企业处于创业和成长期时，为了抢占市场，增加销售量，获得更好的投资机会，实行低现金股利政策，偏好把利润作为留存收益，满足未来的发展需要，使得企业价值最大化。而处于成熟期时，企业产值增长减缓、获利能力强而且稳定，企业偏向于向回报投资者，支付现金股利来减少代理成本。处于衰退阶段时，因为销售额和市场份额的下降，企业财务状况恶化，会支付较高的现金股利。 肖作平（2003）得出Tobin"s Q 值与股权集中度成显著正相关，而与第一大股东持股比例和其他三大股东持股比例之差成显著负相关；国家股比例与公司价值关联不是很显著。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 一般来说，处于初创和成长期的采掘业上市公司，为了扩大生产规模、提高市场占有率，企业一般不支付股利或者支付的股利很少，把节约下来的资金用来满足日常经营支出和继续投资的需要，而处于成熟期的采掘业上市公司，生产经营相对比较稳定企业倾向于支付股利，所以，提出股利政策与RE /TA呈正相关。为了更方便研究，本文把采掘业的股利政策用是否支付股利来作为指标，于是假设1又可以转化成需要检验是否支付股利与RE /TA相关，其中，我们进一步定义支付股利为1，不支付股利为0，即：定义= 1（支付股利）；0（不支付股利）
　　假设1：股利政策与RE /TA呈正相关
　　本文用生命周期理论研究我国采掘业上市公司的股利政策时，也想同时研究股利政策和企业价值之间的关系。应该指出的是，企业在不同时期采取的股利政策不同，股利政策与企业价值的关系较为复杂，也不能一概而论，于是提出是否支付股利与企业价值呈正相关，因为一般来说，虽然现有的理论，如“一鸟在手”理论不够完善，但是现实中，绝大部分的投资者持有股票是为了获取利润，而且，也只有那些经营业绩好、企业价值高的采掘业上市公司才能发放股利。虽然有些企业经营业绩差的上市公司也可以模仿，但是在完善的资本市场上，他们需要付出的代价是巨大的。因此，从一般意义上来讲，支付股利的公司价值高于不支付股利公司的价值。
　　假设2：支付股利与企业价值呈正相关
　　采掘业上市公司在不同的生命周期内采用不同的股利政策，并且把股利政策作为企业战略的一部分，以此实现企业价值最大化的目标，在本论文中仅分析企业价值与股利政策的内生关系，因此提出假设3。处于初创和成长期的采掘业上市公司，生产时间相对较短，发展并不成熟，企业价值也相对较低；而处于成熟期的企业，生产经营相对比较稳定，获利能力也较大，企业价值相对较高，所以，认为采掘业上市公司的企业价值和RE /TA呈正相关。

相关热词搜索：股利 视角 生命周期 价值 政策