余永定：关于升息必要性的四个理由*

　　目前学术界争议较多的两个问题是利息率问题和汇率问题。我个人主张对利息率进行微量上调。理由如下：

　　第一，利息率是货币政策方向的最重要信号。目前的各项主要利息率水平都维持在2002年2月的水平上，而当时的利息率水平是自97年实行扩张性货币政策期间所达到的最低水平。目前的货币政策方向与当时相反，但利息率却一直维持不变，这是难以令人理解的。如果说当时的8次降息对经济增长的恢复是有效的，那末目前升息也将对防治经济过热会产生积极作用。在中国目前条件下，货币政策主要包含三个构成部分：信贷政策、货币供应政策、利息率政策。三者之间的作用各不相同、当方向应该是相同的。目前由于通货膨胀率的上升，实际利息率不断下降，利息率政策与信贷政策和货币供应政策已经发生矛盾。这种矛盾必将降低货币政策的有效性。

　　第二，名义利率不变不利于中国的宏观经济稳定。中国的实际利息率在货币紧缩期间一直处于下降状态，目前已经为负值。根据高盛的一份研究报告, 同货币供应量增长速度相比，一年期贷款的实际利息率经济活动水平有更强的相关关系。较低的实际利息率往往伴随着较高的经济活动水平。尽管中国经济的利息率弹性较低，在其他情况不变的条件下，实际利息率的下降将刺激政府所希望控制的房地产和长期基础设施的投资需求。经济增长加速将导致通货膨胀率上升，通货膨胀率上升将导致实际利息率下降，实际利息率下降反过来又会推动投资的增加。名义利息率不变显然不利于宏观经济的稳定。

　　第三，提高利息率有助于提高信贷市场上资金的分配效益。降低信贷和货币增长速度有利于抑制投资热和通货膨胀，但借贷市场上也出现资金紧张的状况。从图14(见下文)可以看出，当信贷供应量减少（或增长速度下降）之后，对应于给定的信贷需求量（或增长速度），均衡利息率水平应该相应上升（由i0 上升到i1），否则，就会出现信贷缺口M0-M1。在这种情况下，套利的外国资金就会流入，各种非法的和地下的借贷活动就会应运而生。总之，由于利息率政策与信贷政策（货币供应量目标）的不一致性，提高了交易成本、降低了分配效率，不利于正规金融机构的发展、不利于本国金融机构的发展。允许利息率有所上升的同时，如果有必要，我们可以相应放松信贷控制。在两种情况下，货币条件的松紧程度是一样的，但在后一情况下，借款者自由选择的程度加大了，资金分配的效率也会相应提高。

　　第四，长期的低利息率和负利息率不利于资源的优化配置和经济效益的提高。许多发展中国家在一定时期内实行了金融抑制政策（使实际利息率低于零或使之低于均衡水平）。对于这种政策的后果，在经济学文献中是有争议的（World Bank, 1993）。在中国由于居民储蓄倾向高，资金供给充分，利息率低似乎是自然的事情。但是，中国的投资需求也很高，因而利息率低并非理所当然。利息率低是造成企业过度投资和投资效益低下的重要原因。由于中国企业对于间接融资的高度依赖，投资效益低下必然导致不良债权的增加，并通过银行危机和金融危机影响中国的宏观经济稳定。虽然从理论上说，投资结构失衡、投资效益低下是不能通过宏观货币政策解决的。但是，较高的利息率在一定条件下可以抑制低效率企业的投资需求，迫使低效率企业退出市场，从而有助于纠正中国投资结构的失衡。中国稀缺资源的定价过低，特别是土地和资本使用成本过低是中国许多资本、土地密集型产业的生产、投资增长速度过快的根本原因。在理想的市场经济中，自由浮动的利息率是决定企业投资还是不投资、以及投资多少的重要“筛选器”。提高利息率将迫使企业停止投资于低效率的项目，从而改善资源配置、提高经济的整体效益。对于中国而言，只有适当提高利息率、加速利息率自由化的步伐，让利息率充分发挥“筛选器”作用，才能从根本上解决当前投资结构失衡、效益低下的问题。

　　*内部研究报告，2004年9月。

　　作者为社科院世界经济与政治研究所所长，本文来源于该所网站。

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