新股破发是一种调节和惩罚机制 新股扩容拷问券市发行机制

　　2006年9月12日，上证综合指数在中石化、大秦铁路等大盘蓝筹股的带动下继续拉升，并创下近期反弹新高。从盘面看，继前一日的银行和地产等热点板块之后，以中石化为首的大盘蓝筹股异军突起，并带动大盘再次向1700点大关冲刺。连日步步高升的上证指数终于让人松了口气――大牛市行情仍在挺进。 与2006年大牛市如影随形的是A市新股的开闸放水。自6月5日中工国际开启新股发行的闸门以来，截至8月31日，在全流通背景下，IPO（首次公开募股）发行22家，已经挂牌上市的有21家（其中沪市5家，深市16家）。这些快速上市的新股，先有中国银行上市后的持续阴跌，以至A股股价与H股形成倒挂，后有中国国航“瘦身”发行以及“破发”。
　　由此连带的股市跳水，给热情高涨的投资者泼了一盆凉水，这些都不由得让人们把目光聚焦在“新股扩容”身上。 新股上市两种走势 从整体上看，2006年新股上市经历了两个阶段： 最初新股的走势基本上都是高开低走，尤其是首只上市的新股中工国际开盘17.11元，涨幅131.22%，比市场普遍预期的价位还要高，当日该股股价扶摇直上，最高摸至50元，涨幅高达332.03%，之后该股一路俯冲，股价最低跌至13.6元。在经过6月大起大落的市场历练后，虽然7月份上市的新股定位趋于合理，但已成惊弓之鸟的投资者采取了持币观望的警惕态度，造成新股明显被低估的状况。 可喜的是，8月中旬开始，新股走势再度觉醒，8月下旬的表现甚至可以称得上是扬眉吐气。其中，江山化工、天源科技的走势令人兴奋。
　　8月23日上市的4只新股远光软件、瑞泰科技、东华合创、华峰氨纶几乎每个交易日都以小阳线收官，让人对这些新股爱在心头。 可以说，今年的大牛市是与新股上市齐头并进的。证券产品在一级市场的发行和在二级市场中的交易及并购，是一条完整、健康的资本市场资源配置链条。其中各个环节环环相扣、互相影响，任何一个环节的断裂都会在很大程度上影响整条产业链的时效性。新股发行作为整条资源配置链链首的“资源供应者”，既可推动资源优胜劣汰的市场化进程，又可以在一定意义上帮助股指上行。倘若暂停新股发行，会使整个市场缺乏必要的资源流动空间，从而严重影响整个资本市场的融资能力。
　　资本市场应该通过扩容进一步加快市场化进程，从而提高上市公司的市场竞争力、防风险能力，并优化资源配置。8月初中国国际航空A股配售遭冷遇，造成拟发行27亿股、募集资金近80亿元的融资计划，不得不改缩减到约45.89亿元。由这个实例就可看出，我国的资本市场正逐渐向市场化靠拢。国航网下认购不足的原因是由于发行人基本面上存在的一些问题而导致的。由此可以看出，目前市场已经逐渐开始具备由自身来检验上市公司质量的能力。市场扩容的目的就是给市场带进优质资产，增大资源流动空间。
　　从长远来看，任何上市公司股票的价格起伏都是由该公司的自身价值决定的，而这些价值是来自于企业通过经营获得资产增值，为股东带来回报的能力。虽然短期内，二级市场价格会受到供需关系的影响，但对市场起到的负面作用是非常短暂的。因此，部分人士认为，在今年大牛市中，优质新股的集体上市，功不可没。 发行遭遇扩容压力 然而，6月7日、7月13日连续两次股价暴跌，让深受其害的投资者将疑惑的目光齐刷刷地投到这些股市新贵身上。部分市场人士更表示，6月7日、7月13日的股指暴跌都是新股发行惹的祸。
　　他们认为，6月7日股指的暴跌，中行发行的消息显然充当了导火索的作用。7月13日的股指暴跌，新股发行更是最猛烈的炸药。 7月18日到21日，短短4天内，5只新股先后进行网上发行：18日横店东磁6000万股；19日保利地产1.5亿股、天源科技3800万股；20日威尔泰1800万股；21日大秦铁路50亿股。5只新股的融资规模不亚于中国银行A股的发行规模，其中仅大秦铁路一只股票的融资额就将达到150亿元。 7月中旬还有另外两则消息传出：融资额度达到300亿元的中石油在8月份回归A股，而融资额超过中行的工行也将于10月发行上市，届时工行在A股市场的融资额度将不少于200亿元。正是在这些新股发行消息的作用下，股指终于被压弯了腰，并于7月13日再一次出现暴跌的走势。从理论上来讲，扩容对整个资本市场是可能存在一定 “压力”的。所谓的“压力”主要是由市场中的资金数量和扩容规模之间的比例不匹配产生的。足够的资金是证券市场能够有效运行的必要基础。前不久，国航A股网上发行获得成功，截至8月9日下午3点，国航网上申购冻结资金430.7亿元，申购股数总量153.8亿股，超额认购倍数约20倍，国航网上申购中签率为5.33%，创下了新股询价发行以来中签率新高。此次网上的成功发行作为一个实例表明了资金对于证券市场的必要性。市场扩容规模作为资金配置的重要组成部分，如果能够使资金运用达至最大化，理论上的理想化市场就能形成。所以，新股发行的总量与资金流入量相辅相承，在行动上尽量保持步调一致，才能形成一个有效的证券市场。 疯狂“打新”波及市场 除了快速扩容造成的资金压力外，疯狂“打新股”被认为是造成近期股市波动的另一“祸害”。
　　从近期上市的几只新股来看，一级市场申购成功者仍然受益匪浅。这一诱惑令许多投资者不惜抛售所持股票，调集资金专打新股，以致二级市场资金短缺，造成整个市场的波动振荡。 自中工国际发行新股上市以来，一级市场发行市盈率逐步攀升。6月份5只上市股票的发行市盈率均值为19.78倍，7月份7只上市股票的发行市盈率均值为26.88倍。根据股票上市日当日收盘价计算，6月份上市股票较发行价平均涨幅为125％，7月份上市股票平均涨幅为79％。 新股发行的高溢价现象引发了大量机构资金前来“打新”，致使整个市场形成了“打新必赚”的预期，这个预期又吸引更多资金加入到“打新”队伍中，进一步推高市盈率。一级市场的高市盈率挤压了二级市场的赢利空间，导致新上市的大盘股普遍高开低走，从而拉得股指随之下滑，市场信心受到极大的负面影响。
　　因此，一部分投资者就把引起股指下跌的导火索归到市场扩容速度过快的身上，甚至有投资者认为市场不需要扩容，更多的新股发行只会导致市场的连续下跌。 扩容减速 管理层托市 鉴于7、8月的股市表现，9月开始，新股发行速度明显减缓。扩容压力减缓使得市场资金压力大为减轻，也使得新股的投机魅力有所显现。由于新股在9月的上市量已明显减少，供求关系的转换刺激了部分资金又流向新股。 国航发行之前，新股发行速度前所未有，而国航发行失利充分凸显了市场和新股发行操之过急之间的矛盾。为了缓和这种矛盾，管理层适时推出种种利好。 首先是新股发行速度放慢。 新股发行速度过快是市场和管理层之间的主要矛盾，尤其是新股定价偏高直接带来股票上市后普遍高开低走的尴尬局面，新股发行给市场带来的压力是不言而喻的。因而，在国航发行失败后，管理层不得不在新股发行速度上做出让步。 　　根据发改委的公告，9月仅有两只新股发行上市，它们分别是不超过20000万股的潞安环能和不超过3000万股的獐子岛。自从国航发行上市后，前期频繁现身的大盘蓝筹在IPO的名单上就难觅踪影。可以肯定，这是IPO受到国航发行失败的冲击后，管理层在新股发行上作出的一种相应调整。 其次，推动QFII（合格境外机构投资者）、基金、保险资金等机构投资者的发展。 管理层大力推动机构投资者的发展是近期政策面的另一主要亮点，QFII、基金、保险资金三驾马车齐发稳定市场。
　　9月1日《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》正式实施，修订后的《管理办法》降低了对QFII的诸多限制，可以看作是管理层进一步发展QFII的坚定信心。据监管部门透露，由于新股的出台，加上目前尚在申请中的QFII额度，预计QFII的额度需求已超过150亿美元，将超过目前已经批准额度的一倍。另外，8月份出现的基金扩容高潮以及保险基金入市比例可能由目前10％上调到未来的15％，都是管理层为市场在寻找新的承接力量。 近期地产、银行等蓝筹股的活跃有效激发了市场人气，而这背后就是基金和保险资金大力购买地产、银行等蓝筹个股的行为，短期来看这类措施推出确实有利于稳定市场。
　　最后是央企的护盘 。 近期管理层似乎想让大盘蓝筹股承担护盘重任。国资委主任李荣融日前号召央企控股企业要积极进行股改、清欠，“发挥大盘蓝筹股的带头作用”。同时，大盘蓝筹股纷纷拿出真金白银准备“护盘”，前有G长电拟在年内出售所持建设银行8亿股股票，后有G联通控股股东拟增持不超过公司总股本4％、不低于1％的股份，国航和G申能纷纷推出增持承诺等。
　　管理层的政策导向在国航发行失败后出现了一个较大的转折，新股发行放缓、大力发展机构投资者等一系列措施不期而遇。但是，这些是否能够解决市场和管理层之间的根本问题呢？未必。没有触及发行过程中的利益分配，所有的利好都只能维持市场短期繁荣。
　　事实上，即使在国航发行失败后的19日，上证所副总经理吴雅伦仍表示“大盘蓝筹股上市须进一步加快”，而深交所总经理助理马东浩则指出，资本市场对于中小企业的支持力度远远不足，表明管理层扩容“政治压力”其实极大，现阶段市场不可能摆脱大盘股发行上市将是主基调的根本色彩。也就是说放缓发行是短期的，加速扩容则是长期必然的。稳定市场是为了给加速扩容提供良好的环境，而加速扩容在目前的新股发行制度下，必然又会导致新一轮的下跌，这将是未来市场要面对的一个怪圈。
　　此外，目前大力发展机构投资者，很显然是为了培育新的市场血液，所以基金、保险资金、QFII的发展能够维持较快水平。然而利益分配的机制不解决，无论引入多少机构资金，这部分机构投资者都不可能在无利可图的情况下买单。 无论什么样的措施，不仅要治标，还要治本。在市场和管理层的博弈过程中，如果不能触及新股定价方式的修订，利益过度偏向于发行方，则投资者的利益仍然得不到保证。那么目前的繁荣只能是短期的，而市场的根基仍然不牢固。
　　发行机制有待改进 中国资本市场的发展现状相比于欧美发达国家的资本市场存在一定的差距，且身处阶段不同。我国资本市场属于新兴加转轨市场，市场信心比较脆弱，而且非常依赖于国家政策的干预。在股权分置状态下，股票发行与否是由政府决定的，能够进入股市的机构投资主体和资金在很大程度上也是由政府控制的，所以很自然地，当股市低迷的时候，人们就会希望政府通过发行闸门的调节，来提振股市。人们形成了一个矛盾的心理：一方面对政策市多方诟病，另一方面又希冀政府的“有形之手”能够不断把股指推到高点。 在一个成熟的资本市场中，股票发行完全是投资者市场选择的结果，政府的责任在于监管，并不介入发行交易过程。美国和英国的证券监管部门，都只是对证券上市是否符合规定程序和形式负责，发行市场的秩序主要是由相关主体之间的利益博弈来形成的，发行规模和价格完全通过市场确定。
　　从目前我国新股发行的高溢价来看，市场化并不是简单的交给市场去决定，关键是看有没有培育出真正的市场化主体和健康的市场结构。这样才能建立合理、有效的市场化体系，由市场掌握决定权。但是，目前在最终定价配售的时候，券商没有自主权，只能按照申购量同比例配售。在市场参与主体间没有能够建立起一个稳定的利益博弈链条，发行人、投资者、承销商、分销商全部都是一次性博弈，这显然增加了股市的投机性。 因此，承销券商在渠道中的定价作用缺失是目前定价过程中投机因素占主导的重要原因。如果能够进一步推进发行机制的市场化改革，由发行人在中介机构的协助下，在一定的时间内自行选择，安排发售对象及进行交易，将有利于提高上市公司和中介机构的风险控制以及业务能力。
　　优质企业是通过市场竞争筛选出来的，更多的优质资产进入市场，对股市而言是长期利多。发行机制的完善是股市健康发展的基础。随着市场不断成熟，承销商需要承担更多的责任，同时自身也要求具备更高的能力，例如估值能力、综合服务和分销管理的能力。对于机构投资者而言，需要提高定价能力和价值投资的能力。对于广大中小投资者来说，则需要更新观念，采取更为理性的投资策略。对于整个市场而言，这才是可持续的利好。

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