次贷危机是怎么发生的 [反思次贷危机，别过了头]

　　目前的反思主要集中于三个层面:一是金融市场上监管与创新的关系;二是当前的国际金融体系是否应该重建以及如何重建;三是在意识形态层面上,次贷危机是否意味着自由市场资本主义的终结｡
　　
　　尽管次贷危机尚未结束,但当前国内外政､商､学界对它的反思已经如暗流奔涌,蓄势待发｡简单归纳一下,目前的反思主要集中于三个层面:一是金融市场上监管与创新的关系;二是当前的国际金融体系是否应该重建以及如何重建;三是在意识形态层面上,次贷危机是否意味着自由市场资本主义的终结｡笔者将围绕这三个层面,对当前各种反思意见进行盘点与评价｡
　　
　　金融监管与金融创新:
　　猫鼠游戏的新轮回
　　
　　次贷危机的爆发生动地说明了政府监管缺位下的金融创新与金融全球化将会产生多大的杀伤力｡自上世纪80年代启动的放松管制(Deregulation)浪潮以来,美国政府一直对金融创新(尤其是金融衍生产品)疏于监管｡尽管2001年安然事件的爆发迫使美国国会通过了萨班斯―奥克斯利法案,开始加强对上市公司财务造假的调查与惩罚力度,但是,美国政府官员向来信奉“有效市场”假说,即有效运转的金融市场能够发现金融产品的均衡价格,并引导合理的资源配置,而政府力量的介入将会扭曲并且损害资源的有效配置｡美联储前主席格林斯潘便是上述假说的忠实信众,他一直坚决反对加强对金融市场的监管｡
　　
　　然而,次贷危机的爆发证明,对于金融市场参与者的贪婪与恐惧,如果没有可靠的政府监管来平衡,那么参与各方在逐利动机驱使下,将使得市场价格长期偏离真实价值｡偏离的价格最终依然会回到均衡,但这种调整的幅度剧烈到令市场难以承受｡例如,贷款者明知道发放次级抵押贷款给低收入群体的违约风险是很高的,但由于预期房价不断上涨,且贷款者可以通过证券化把债权的收益与风险转移给投资者,贷款者就客观上甚至故意降低贷款标准;借款者明知道未来没有能力还本付息,但能够住上新房的诱惑加上贷款者的谆谆善诱,使其妄顾风险而借入大额贷款;投资者明知道次级抵押贷款支持债券的基础资产有问题,但繁荣时期内这种债券违约率低且收益率高,就为投资者提供了强大的购入激励;评级机构明知道一旦市场环境逆转次级抵押贷款的违约率将会攀升,但为了获得不菲的评级收入,还是给这些债券提供了高评级｡正是由于政府监管的缺位,导致次级抵押贷款这种金融创新产品的市场规模不断扩大,进而使得美国住房抵押贷款市场作为一个整体,对基准利率上调与房价下降的抵抗能力日趋脆弱｡次贷危机的爆发不过是水到渠成的事情｡
　　因此,次贷危机爆发以来,绝大多数学者都认为政府必须加强对金融创新的监管,特别是应注意金融衍生产品的发展不能脱离真实资产的基础｡例如,2007年底全球信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)这一种衍生产品的市场规模就达到62万亿美元,甚至超出了全球GDP(54万亿美元)的规模｡有学者建议应该杜绝金融产品的重复衍生,例如抵押债务权证(Collateral Debt Obligation,CDO)就建立在中间级的抵押贷款支持债券(Mortgage-Backed Securities,MBS)的基础上｡有部分中国学者指出,中国资本市场之所以能够从次贷危机中幸免,就在于中国没有发展股票指数期货､作空机制､保证金机制等衍生品交易或杠杆机制｡为了避免类似危机的爆发,中国不宜推出上述机制｡
　　笔者大体上赞同金融监管必须与金融创新保持同步的观点｡金融监管缺位下的金融创新可能被金融机构滥用,最终导致虚拟经济规模严重背离实体经济规模,从而基础资产的小幅价格变动就可能酿成席卷整个金融市场的危机｡然而,我们也应该避免因噎废食,仅仅因为次贷危机的爆发就否认金融创新与金融全球化的重要意义｡例如,证券化本身是一种很好的金融工具,它既有利于贷款者分散风险,加快资金周转速度,又为投资者提供了新的金融产品｡次贷危机的问题在于证券化的基础资产是有问题的次级抵押贷款,而证券化本身并没有问题｡次贷危机虽然对中国股市直接影响不大,但中国股市本轮跌幅并不比美国股市与欧洲股市小｡而中国股市下跌的根源既在于企业盈利预期恶化,也在于一些制度性因素尚未解决,如大小非减持､缺乏作空机制导致投资者只能从股市上涨中获利､投资者不能通过股指期货交易来套期保值等｡这些制度性因素应通过金融创新来进一步完善(如最近推出的融资融券制度),而不是固步自封夜郎自大｡
　　
　　国际金融体系重建:
　　真伪命题之辩
　　
　　次贷危机的爆发让整个世界的注意力重新聚集到国际收支失衡与国际金融体系重建的问题上来｡次贷危机爆发的根源之一,在于全球收支失衡导致新兴市场国家与资源国家积累了大量的外汇储备,这些外汇储备通过购买美国金融产品的形式重新回流美国,压低了美国金融市场的长期收益率｡
　　在过去10多年内,全球国际收支形成了以下格局:以中国为代表的东亚国家输出商品,以OPEC为代表的资源国家输出资源,而美国通过输出以美元计价的金融产品来购买商品与资源｡东亚国家与资源国家收获了出口､就业､经济增长与外汇储备,而美国消费者获得了实惠,能够以较低成本消费商品与资源｡由于美国金融市场制造金融产品的潜力是无穷的,只要东亚国家与资源国家对美元汇率以及美元金融产品的信用等级有信心,这个游戏就能不断进行下去｡然而,次贷危机的爆发使得其他国家对美元以及美国金融产品均失去了信心,全球国际收支格局的调整势在必行｡
　　美国之所以能够长期保持经常账户赤字,能够长期通过输出金融产品的形式获得商品与资源的注入,在很大程度上是与美元在国际金融体系中的核心地位作用分不开的｡美元是全球范围内最重要的硬通货,而其他国家要获得美元,就必须通过出口商品与资源或引入美元FDI的形式,这就意味着其他国家必须保持经常账户盈余,而美国得以保持经常账户赤字｡另一方面,由于美国在海外的资产多以外币计价,而对外债务多以美元计价,因此,一旦美国对外债务难以为继,美国就可以通过增发钞票､制造通胀导致美元贬值的方式来降低债务负担,而作为债权人的其他国家则蒙受了损失｡
　　作为对次贷危机的一大反思,很多学者指出,必须改革当前的国际金融体系,一是要改变美元的霸权地位;二是要改变美国主导国际金融机构(如IMF)的格局｡有观点进一步指出,布雷顿森林体系崩溃之后全球金融市场总是危机不断,从根本上讲是全球货币发行不再以贵金属为基础,因此建议重归金本位制｡有观点认为人民币应该在一定程度上取代美元,成为新的国际货币｡还有观点认为世界各国应该另起炉灶,建立一个投票权与当前世界经济格局相似的､对危机反应迅速的､应对危机能力更强的国际金融机构｡
　　应该说,这些观点都是非常有价值的,它们或许反映了国际金融体系的长期演进方向｡但从短期和中期而言,国际金融体系难有伤筋动骨式的改革｡首先,尽管美国的实力在次贷危机爆发后有所削弱,但目前美元依然缺乏强有力的竞争对手｡次贷危机同样重创了欧元区金融市场与实体经济｡更致命的打击则是,次贷危机的爆发证明让渡了货币政策与部分财政政策自主权的欧元区各国在应对次贷危机不对称冲击时是多么的反应迟钝､有心无力｡而日元作为一种国际货币,从来就是扶不起的阿斗｡对于人民币而言,成长为一种区域性货币是更现实的选择｡其次,重归金本位制将依然面临永恒的贵金属本位难题,即实体经济与金融市场的发展速度远超过黄金产量的增长速度,同时在当前的国际生产方式下,由于汇率贬值未必改善贸易余额,则黄金将由逆差国向顺差国持续流动,最终造成逆差国难以为继的局面｡如果定期进行调整,则调整成本也非常高｡因此,重归金本位制可能是镜花水月｡再次,在IMF还有重要价值的前提下,新建国际金融机构的成本太高,且新建机构的投票权也很难做到完全的公平公正｡现在的当务之急是对IMF进行改革｡有趣的是,美国在IMF的投票权是与美国的经济规模相符的,IMF份额要更多地对新兴市场国家倾斜,意味着欧洲国家必须大幅让渡IMF的投票权,但欧洲国家在这个问题上又格外敏感,寸土不让｡因此,就连IMF的改革都可能迟迟不能取得进展｡路径依赖依然是困扰国际金融体系重建的一大问题｡
　　
　　自由市场资本主义与
　　国有垄断资本主义:
　　虚幻的主义之争
　　
　　次贷危机的爆发重新唤醒了世人对于“市场失灵”的认识｡亚当•斯密关于市场主体的逐利行为必将导致整个社会福利增进的论断,再一次被证明是条件性与阶段性的｡正如企业的管理者可能在损害股东利益的前提下实施自身利益最大化一样,在金融市场同样存在委托――代理问题,同样存在资金管理者不顾投资者的利益､无节制地放大杠杆追逐风险的可能性｡次贷危机爆发前,华尔街投资银行的平均财务杠杆达到32倍,这就意味着,只要投资银行发生不到4%的账面亏损,而且不能募集到新增资本金的话,投资银行的资本金就可能损失殆尽｡在自由市场资本主义下,金融机构应对市场波动的能力,居然在牟利动机驱使下变得如此脆弱不堪｡
　　
　　有鉴于此,很多观点认为,过去10多年来金融市场上的自由市场资本主义发展得过头了,甚至蜕变为市场原教旨主义,而彻底的市场经济是可耻的,它注定会爆发周期性危机,同时意味着对市场参与者的无情剥夺｡对他们而言,金融机构的国有化意味着走向了正确的道路,因为政府注资必然会导致政府加强监管,必然意味着金融机构管理层的天价薪酬重归地面,意味着金融机构的财务报表更加透明｡但也有完全相反的观点指出,正如大萧条的爆发不是市场失灵而是政府失灵(如弗里德曼所指出的那样)一样,政府失灵同样在次贷危机的形成与爆发中扮演着重要角色｡例如,“两房”的濒临破产导致次贷危机进一步深化,而“两房”是与政府有着千丝万缕联系的政府授权企业(Government Sponsored Enterprise,GSE),正是因为“两房”背后有政府的隐含担保,且政府对“两房”疏于监管,导致“两房”的领导层敢于在过去10余年间肆无忌惮地追逐高风险｡次贷危机爆发前,“两房”的财务杠杆居然高达62.5倍!因此,次贷危机的教训是必须把这些准国有企业彻底私有化｡
　　笔者在这个问题上的观点是比较中庸的｡正如金融监管的缺失会导致金融危机,而金融监管的过度会导致金融机构缺乏活力､市场死气沉沉一样,在市场失灵与政府失灵中同样存在着微妙的平衡｡从某种程度上讲,市场周期性爆发危机恰好是这个市场存在生机与活力的证明｡过去上百年发达国家的经济金融发展史证明,自由市场资本主义不会消亡,但完全推翻政府干预与金融监管的市场原教旨主义也永远难获成功｡未来的市场经济依然是在政府干预与市场力量之间的微妙平衡｡
　　有人说,次贷危机意味着萧条经济学――凯恩斯主义经济学的复归,笔者并不否认｡但凯恩斯主义经济学与自由主义经济学并没有谁永远对､谁永远错的问题,它们只不过各自更适合不同的经济阶段而已｡在市场开始复苏时,过度的政府干预会抑制整个经济体的活力,甚至导致权钱交易,在这个阶段,主张小政府的自由主义经济学就会找到市场;当市场步入繁荣后,过度的牟利行为与金融创新必将导致市场陷入危机,最终需要政府来救援｡而政府救援的前提是加强干预,在这个阶段,主张强政府的凯恩斯主义就会死灰复燃｡在这个世界上,学者的任务通常是给现实套上一件理论的外衣,理论指导实际不过是前者虚无飘渺的幻想而已｡

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