【“适度”难局】 适度

　　 　　松可能导致不可抑制的资产泡沫和通货膨胀,紧则可能破坏经济复苏成果;承担多重使命的宏观政策,在复杂的形势下如何拿捏出手的轻重? 　　 　　“一放就乱,一乱就收,一收就死”,这句过去数十年间中国宏观调控中挥之不去的“魔咒”,再一次回归,并在今年8月以来造成了政策预期混乱――最高决策层“保持积极的财政政策和适度宽松的货币政策”基调未变,但各个决策部门收紧信贷、控制过剩产能的具体举措频仍,让人担心“微调”政策是否会矫枉过正,甚至走向紧缩,导致经济复苏功亏一篑。
　　股票市场的大幅调整,最先反映了这种担心。众多分析人士认为,上证指数在8月间下跌超过800点,更多地反映了人们心理的变化:不但流动性极度充裕的时期一去不返,而且政策取向难以捉摸,影响经济前景。
　　7月底认为“怕的是调控不到位,而不是调控过度”的北京大学国家发展研究院教授宋国青,9月9日接受记者采访时说,“怕把经济调下去了”。
　　新鲜出炉的8月宏观经济数据,带来不少利好消息,也在一定程度上扫清了笼罩在人们心头的阴云――投资和工业生产在经历了短暂的“平台整理”之后继续快速回升;消费依然是连续几个月来的稳定增长――如果过度紧缩已经影响了实体经济的复苏,这些数据不至于如此强劲,何况8月新增信贷超过4100亿元,远高于此前市场预期的3000亿元。
　　不过,宏观调控的难题不会如此轻易解决。一位基金经理忧心忡忡地说,“现在的政策是稳住了,‘十一’之后呢?”市场上亦有种种猜测,认为银监会先是提高商业银行资本金充足率的要求,后又作出调整,也是出于“维稳”之需。
　　政策微调是研究者一直呼吁并乐见其成的,但目前新的担忧也正源于此。宏观调控之难,在于其时机和力度的拿捏。对于正在恢复和爬升中的中国经济,如果紧缩过度,刚有起色的实体经济可能再次受到伤害;如果调整不力,则资产价格泡沫和通货膨胀可能在未来造成更大伤害。
　　至少在经济真正复苏之前,宏观决策者仍将在两难的取舍中摇摆,市场情绪也将因此起伏不定。
　　
　　“单引擎”局面难改
　　
　　8月,投资和工业增长支撑了中国经济的快速回升,也支撑了人们的信心。
　　国家统计局9月11日发布的数据显示,8月,规模以上工业增加值同比增长12.3%,增速较7月提高1.5个百分点,连续第四个月同比增速加快。这个增速超过此前的市场预期,接近此前记者对20位经济学家的调查中的最高预测值。
　　受房地产投资明显加速推动,城镇固定资产投资增速加快,1月至8月累计同比增长33.0%,比前七个月加快0.1个百分点。8月,城镇固定资产投资同比增长33.6%,较上月的29.9%明显反弹,一定程度上减轻了市场对于投资增长动力减弱的担忧。
　　“几乎所有实体经济活动的主要指标都表明,8月中国复苏更加稳固。”美银美林证券亚太经济学家陆挺说。
　　8月,民间投资出现值得关注的新动向,以民间投资为主的房地产开发投资显著回暖。8月,房地产开发投资同比增长高达34.6%,增幅比7月提高15个百分点。
　　“随着整体经济逐步好转,民间投资会进一步加速,有可能逐步替代政府投资的单引擎作用。”中国社科院经济所宏观室主任张晓晶认为。
　　消费依然是中国经济增长中最平稳的因素。8月,社会消费品零售总额同比增长15.4%,增速较7月加快0.2个百分点;考虑同期居民消费价格指数(CPI)同比下降1.2%,真实消费增速超过16%。
　　花旗银行中国经济学家彭程分析,房地产市场和汽车是推动8月消费继续走高的主要动力。8月,零售增长最快的是汽车,销售额同比增长36.6%,销售汽车114万辆,同比增长81.7%;房地产市场回暖所带动的建筑及装潢材料类商品销售也增长34.8%。
　　然而,出口引擎还远看不到复苏的迹象。市场一度对出口有很高的期望,但其数据着实令人失望。8月,中国进出口总值跌破了7月刚刚收复的2000亿美元的高点,出口同比降幅再度拉大,更是与市场预期相悖。
　　8月,中国进出口、出口和进口同比降幅,分别比7月扩大1.1个、0.4个和2.1个百分点;经季节调整后,环比分别增长2.3%、3.4%和1%。
　　“出口下降反映出外需不景气,总体的订单情况很不好。”国家发改委对外经济研究所所长张燕生告诉记者。他最近在调研中发现,一些很好的出口企业不得不去接以前根本不会接的订单。
　　外需依旧疲弱的现实,也在工业出口交货值的变化中得到印证。8月,规模以上工业出口交货值同比下降15.4%,降幅比上月扩大0.7个百分点。
　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭分析,出口无强劲回升态势,完全复苏可能需要较长时间。考虑到2008年四季度的新订单已开始大幅走弱,即便今年四季度出口同比增长可以恢复到零左右,也不代表出口明显好转,“只是缓慢复苏”。
　　
　　
　　宏观调控多重任务
　　
　　从近几个月的数据来看,实现中国经济复苏的数量目标,即2009年经济增长8%左右,几成定局。
　　但复苏质量是值得担忧的。经济刺激过度的副作用,除了资产泡沫、通货膨胀和过度投资,还会加重固有的经济结构失衡问题。宏观调控政策因此被赋予了调整经济结构的职责,而调整经济结构,也往往被认为是宏观收紧的重要信号。国务院总理温家宝9月10日在2009年大连夏季达沃斯年会上说,中国将把调整经济结构作为主攻方向。
　　“产能过剩是‘救急’的刺激政策带来的一大弊端。”国家信息中心专家委员会委员高辉清告诉记者。他说,本来很多产业的过剩产能在2008年底“已经调下去了”,现在“又出现反弹”,导致结构调整更加复杂。
　　上一轮高速增长中被认为已出现产能过剩的钢铁、水泥等行业,在2009年的投资热潮中再次扩张。工信部发布的数据佐证了这一点:1月至7月,全国水泥制造业完成固定资产投资792亿元,同比增长65.8%,是同期城镇固定资产投资增速的2倍。
　　8月26日,工信部发布的《2009年中国工业经济运行夏季报告》直指钢铁、水泥等行业产能过剩和重复建设,“钢铁产能过剩超过1亿吨,但今年以来新开工项目同比增长20%左右;水泥产能过剩3亿吨,但目前在建水泥生产线超过200条,将新增超过2亿吨的产能。”
　　同一天的国务院常务会议上,温家宝指出,部分产业结构调整进展不快,一些行业产能过剩、重复建设问题“仍很突出”,不仅钢铁、水泥等产能过剩的传统产业仍在盲目扩张,风电、多晶硅等新兴产业也出现重复建设倾向。尽管市场有观点认为相对于未来的需求,这些产能未必过剩,但决策层的意向显而易见。
　　“产能过剩”的新麻烦主要出现在地方投资中。记者调研发现,地方政府对扩大工业投资表现出了更高的热情。2009年,陕西省提出的重点建设项目中,制造业、高新技术产业和能源化工项目总计71个。
　　工信部“中国工业经济运行季度报告”的执笔人之一、中国社科院工业经济研究所研究员原磊发现,“地方政府有盲目投资情况,很多地方‘两高一资’(高耗能、高污染和资源性)产业依然上马,项目很多。”
　　下半年,“需要对地方政府部分投资进行调整。”国家发改委一位专家对记者说。
　　国家发改委宏观经济研究院投资研究所所长罗云毅告诉记者,政府投资政策其实早已转向。他指出,早在三个月之前,6月17日的国务院常务会议公告中,对投资的阐述已由“扩大投资”转为“保持投资稳定增长”。
　　7月和8月中央项目投资连续放缓,在一定程度上印证了这种转向。2009年前八个月,中央项目投资同比增长22.3%,增速较1月至7月小幅回落。8月当月,中央项目投资同比仅增长9.4%,增速较7月回落5.2个百分点,远低于年初40%左右的水平,甚至低于非积极财政政策期间的增速。
　　专家提议,除了投资质量的提高,还应解决在本轮经济刺激计划中进一步恶化的投资和消费的失衡问题,这将牵涉收入分配制度、社会保障体系等更深层次的改革。“目前,中国经济既没有通缩威胁,也没有明显通胀压力,正面临一个调结构、转方式、促改革的良好时间窗口。”财政部财政科学研究所所长贾康称。
　　物价指数同比走势的拐点很可能即将出现。8月,CPI同比下降1.2%,降幅较7月收窄6个百分点;PPI同比下降7.9%,降幅较7月缩小3个百分点,出现2009年以来首次物价指数“双收窄”。
　　值得关注的是,8月CPI和PPI环比均上涨,尤其是食品价格环比上涨1.3%。不过,国家信息中心经济预测部副主任祝宝良在接受记者采访时说,食品价格上涨主要与前段时间的政策有关,如提供粮食收购价格和稳定猪肉价格的政策,非食品价格同比仍是负增长,从这个角度看,“有通胀压力,但还不太大”。
　　
　　何为“适度”
　　
　　未来几个月,货币松紧至关重要,一旦过紧,“实体经济马上就趴下了”。安信证券首席经济学家高善文担心。
　　目前最大的难题是,2009年全年多大的新增贷款规模是合适的?
　　按照历史经验,广义货币供应量(M2)年增长17%-18%比较合适,但在上半年信贷天量增长之后,这个目标显然已经不可实现。目前市场的一个基本共识是,全年新增贷款规模不超过10万亿元。
　　具体而言,大部分宏观经济学家认为,下半年每月新增贷款3000亿元至5000亿元比较合适,甚至每月新增2000亿元,整体经济“已经够用”。
　　但宋国青认为,2009年的情况比较特殊的是,用内需来补外需以保持总需求的平衡,而内需增长需要投入更多货币,“下半年每月新增贷款规模在5000亿元以下显然太紧”。
　　正是因为前景难料,货币政策面临“松则导致通胀,紧则影响经济复苏”的风险,宋国青建议,宏观调控要“慢慢来,且看且调”。
　　银监会在8月25日下发的《关于完善商业银行资本补充机制的通知(征求意见稿)》(下称《通知》),对信贷的收缩起到立竿见影的作用。《通知》对当前商业银行建立动态资本补充机制提出明确要求,划定了银行核心资本充足率底限,并称将从附属资本中全额扣减银行交叉持有的次级债。
　　宋国青认为这一招“出其不意,用了猛药”。尽管加强银行风险监管在任何时候都有其合理性,银监会也一直在提醒商业银行要有更高的资本充足率要求,但在三季度发此通知,难免有以其作为调控手段之嫌。“银行资本金要慢慢增加;用资本充足率来进行‘微调’,会把贷款打到很低。”
　　中国国际金融公司的研究报告认为,《通知》本质上提高了银行的最低核心资本充足率要求,若按资本充足率维持在10%至12%之间算,在旧规则下核心资本充足率最低可以至6%-7.3%,而在新规则下最低要达到7.2%-8.8%,银行所能应用的最大财务杠杆将从25倍至26倍降低到21倍至22倍。
　　无论如何,监管部门的要求客观上起到控制贷款的效果。近期,商业银行显示出收缩信贷、控制风险及资金流向的迹象,银监会主席刘明康称之为“理性回归”。其原因既有商业银行在上半年信贷集中投放之后主动收缩,也与监管部门更加严格的风险控制和监管政策密切相关。
　　
　　一位国有商业银行省分行信贷审批部的负责人,在接受记者采访时坦承,前段时间银行的确不太理性了,如果监管部门不给压力,现在很难回归到相对理性。
　　值得注意的是,信贷收紧,其初衷是为了控制信贷投向产能过剩和重复建设领域,但产生完全相反的结果,也不无可能。随着经济复苏,实体经济对信贷的需求在逐步上升,真正需要资金的企业、尤其是中小企业极可能再次成为信贷收紧的“受伤者”。据高善文观察,近期部分企业已开始反映“信贷获得难度在增加”。祝宝良认为,货币政策微调一定要保证中长期贷款和个人消费贷款的合理水平。
　　北京大学国家发展研究院教授黄益平认为,现在将进入货币和财政政策适度摇摆的阶段。对于中国的决策者来说,更大的挑战是,大部分间接政策工具如利率等都不太有效,因此缺乏政策微调的机制,在如何适度调减刺激的力度方面,也缺乏成功的经验。(该刊记者于海荣对此文亦有贡献)
　　(《财经》2009年第19期,作者为该刊记者)

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