修复破碎的国际金融体系:国际金融教材

　　 　　保持改革措施在国内以及国际间的一致性是至关重要的,比如资本金和杠杆比例的要求、会计准则、场外衍生品的清算和结算,以及信息披露和共享机制等各方面。不过这些原则性的意见转换成各国法律上和政府规章制度上的条文将是一项重大的挑战
　　
　　回想第一次在国际金融协会演讲已经是几十年前的事情了,虽然当时银行业同样面临严峻的困难,但是美国的经济增长仍然强劲,物价也维持在稳定的水平,得益于电子技术的运用和所谓的金融奇迹,美国此后迎来了长达十年的强劲增长。对一些人来说,那一时期确实创造了前所未有的财务回报。而中国,当时还只是一个普通的新兴市场国家,还没有人将它看作是一个重要的经济力量。
　　但今天的局面却截然不同。我们的市场和机构引入了诱人的薪酬机制和复杂的金融工程。现在看来,这些变化非但没有保护我们摆脱陷入泡沫产生和消亡的轮回,反而使我们更加深陷其中。多年以来,经济发展的不平衡存在于一些经济体内部和各个经济体之间,而这种不平衡直接导致了这场世人生平仅见的经济衰退。曾经不可一世的商业银行和投资银行要么一夜之间倾覆,要么不得不依赖政府支持才能生存。同时,全新的中国成为了我们的希望――这个在经济上日益强大的国家,可能是今年仅剩的几个还能实现经济增长的国家。
　　在我们的面前,是一系列的问题。美国和世界经济将走向何方?那些对于国内货币体系和国际货币体系的调控是否已经失去了意义?而破碎的金融系统是不是还需要进一步修复?
　　
　　通胀短期不会出现
　　
　　美国传奇的棒球运动员和哲学家YogiBerra曾经说过一句话:“预测是件困难的事,尤其是关于未来。”所以我要警告你们,尽管我个人的观点和如今美国的主流观点非常接近,但这并不能保证这些观点的准确无误。
　　去年秋天开始的经济大幅萎缩的局面正在逐步缓解,这在美国和英国表现得最为明显,欧元区的反应可能有一些落后,日本的情况则并不明朗。金融市场似乎正在“康复”中,那些大型银行、评级良好的公司,甚至实力稍弱的机构现在都可以在市场进行融资了。随着库存急剧下降,房屋开工率跌至谷底,以及各种刺激措施开始全面见效,今年年底到明年年初美国经济能够实现少许增长也是可能的。
　　然而,你如果期望经济如此前很多次衰退后出现的情况一样,从衰退中强劲复苏,似乎就不大可能了,伴随着失业率的持续攀升,等待着我们的很可能是一段漫长旅途。对于大部分发达国家来说,自发性的强劲增长很难找到动力。在美国,即便是要实现适度的增长也要依赖强有力的财政和货币刺激政策,其他国家的局面也大致相同。大规模的贷款损失仍然需要得到足够的重视,而整个金融系统,即便已经被推出了急诊室,也仍然需要精心治疗。
　　大家都很清楚,即使事情朝最好的方向发展,美国也要面临巨额的财政赤字,其规模将远远超过经济稳定时期的赤字规模,其他一些国家也将面临类似情形。现在美联储也正在积极地运用那些以前从未动用过的“紧急”措施。
　　政府支出、债务融资以及信用支持规模的扩大可能是面对突然出现的美国个人储蓄率上升和“去杠杆化”作出的自然应对。无论是居民重新开始存钱,还是私人债务的削减,对经济的长期发展都是必要和良好的结构性调整。然而,短期内,(由此导致的)经济颓势是难以避免的。从目前的经济环境来看,通胀还不会在可预见的未来出现。
　　最重要的是,我们需要建立一个更好更为平衡的系统,这种平衡体现在很多方面:国内储蓄与投资、国际贸易、资本流动,这些都需要时间。没有什么经济体比中国和美国更需要做这样的调整了,这两个国家在消费和储蓄方面表现出迥然相反的形态,但却又如此紧密地联系在一起,这种状况持续了如此之久,结果导致长期但最终难以持续的国际收支失衡。
　　衰退和金融危机的强大力量已经反过来推动了这些必要的调整。但是我们还需要问问自己这样的问题:如果我们一早就应用了更加有效的国内和国际政策,是不是所有的失业、经济混乱、保护主义就可以避免,或者至少可以降低这些影响?
　　目前在美国和其他一些国家掀起了一场积极有益的辩论,那就是货币当局如何和何时对金融市场和商业领域那些可能出现的不稳定“泡沫”作出反应。随着经济的复苏,重建财政和货币政策控制力将需要被摆在首要和核心的位置上。同样还有一种不安,那就是当前的金融危机和日益蔓延的“太大以至于不能破产”(toobigtofail)的观点是否会导致政府过度干预,这和私人市场的有效性和竞争性显然是格格不入的,简单来说,也就是对道德风险的担忧被进一步放大了。这些担忧对进行中的金融体系和机构改革是完全必要的。
　　
　　国际货币和金融体系改革
　　
　　我现在要谈的是一个关于国际货币体系的问题,这个问题很明显,但却绝少被提及。问题就是,在理论上,实行完全自由浮动汇率机制的系统能够快速有效地自我调整,而这一理论推断在现实中从未出现过。特别是在欧洲大陆,在许多发展中国家,在中国,自由浮动的汇率机制似乎不起作用或者收效甚微。难以想象的是,甚至在美国相对经济实力开始衰减的时候,美元作为国际储备货币,其重要性上升了,而不是被削弱了。
　　
　　在我看来,全球化的国际金融体系最终需要一种世界性货币,这和现实情况相距甚远。在这种世界性货币缺位的时候,美元成为了一种可行的、有效的替代物品。美元的接受程度、流动性、市场规模及其国内市场的相对稳定性使其成为一种普遍的支付方式、一种国际贸易中一致认可的计价单位和价值贮藏手段,这些都是货币的基本特征。
　　同时,当前的世界格局令我们的国际货币体系难以对顺差国和逆差国进行有效的约束。不稳定的国际经济高度失衡长期存在,特别是中国(以及大多数亚洲国家)和美国之间不断增长和难以逆转的经常项目不平衡。这些年来这种失衡被外国资本和私人资本回流美国所遮蔽,资本流入间接助长了美国的房屋抵押贷款市场和房地产泡沫,并最终酿成金融崩溃。
　　最近中国官员开始有了质疑,那就是对于中国和其他国家来说持有这么多美元意味着什么?我认为需要讨论一下另一个问题:那就是提供一种国际货币―― 一种公共福利――以至于规模如此庞大让人们开始质疑其稳定性,这样做是否符合美国长期利益?明白这些问题决定了我们该如何有效应对这种不平衡(国际经济高度失衡),正是这种不平衡导致了美元总量的增加。
　　事实上,无论是今天还是可预见的未来的一段时间内都没有更好的货币来替代美元的国际货币地位。明白了这一点,我们就知道维持美元在国内和国际市场上的购买力以及一个开放和强有力的(美国)金融系统,不仅仅符合美国的利益,也符合中国和全世界的利益。
　　让我回到你们眼下最关心的问题上来:那就是金融体系改革。对于迫在眉睫的改革,已经有了大量有用的改革提议。在此,我想对G30的报告表示赞赏,不过,事实上,金融服务论坛(FinancialServiceForum)早期的一些工作、英国最近的特纳报告(TurnerReport)、国际金融协会自身的努力,已经提供了大多数(作出改革决策)所需要的基本素材。现在,至关重要的是在一些原则之上和个别改革领域中建立起普遍共识。美国当局提出的立法建议,以及近期被扩大和重新命名的金融稳定委员会(FinancialStabilityBoard)应当是在这一方向上迈出重要步伐。
　　对于改革,保持改革措施在国内以及国际间的一致性是至关重要的,比如资本金和杠杆比例的要求、会计准则、场外衍生品的清算和结算,以及信息披露和共享机制等各方面。不过这些原则性的意见转换成各国法律上和政府规章制度上的条文将是一项重大的挑战。我们需要强有力的政治领袖,不管是在G20内部还是其他层面上,这能够帮助我们克服彼此之间犬牙交错的利益冲突,不管是私人领域的还是公众领域的,这些利益冲突其实已经成为了变革的绊脚石。
　　
　　监管和会计准则
　　
　　在所有的这一切中,有两个领域需要私人部门发挥重要作用。
　　第一点是,银行业和其他金融机构明显需要更为有效的风险管理体系。
　　现代金融变得日益复杂,金融工程作为一个新兴事物正承诺通过数学模型将一切风险量化,但实际上这些风险或许根本不能被模型化,而那些基于经验的判断却往往被忽略。
　　很容易理解,现在那些私人机构在董事会的要求下开始重新思考他们的管理体制、工作流程和人事安排。和薪酬体制相关的棘手问题也被提上议事日程。坦率地说,关于薪酬制度的公共舆论和政治争议实际上不乏充足的事实依据,在部分国家和部分机构中,冒险行为得到的回报高得离谱,往往起到了反面作用,因为这种做法往往以牺牲机构自身的稳定为代价。
　　让个体和专业组织来掌握这些事情比采取更严厉且没有弹性的监管和法律体系更有意义。
　　为了更加深入推进改革,我希望各国采取的措施能够建立在一些广泛共识之上,这些共识可以超越个别机构本身,而将着眼点放在机构之间的相互联系和依存关系。
　　一个核心的要点是,监管的职责要涵盖整个系统,因为很多时候潜在的风险是超越单个机构而存在的。监管当局应当同时对系统性过剩和系统性不足保持警惕,以防止这些问题损害市场和机构稳定。杠杆的过度使用、不公平的资本金要求、缺乏强有力的结算和清算、会计制度和信用评级协议,这些都是潜在的系统性问题,都会加剧经济周期的影响。
　　在部分国家,中央银行,由于他们对于金融稳定方面广泛的关注、长期以来积累的职业素养以及显赫的声望,让他们成为了“宏观经济的审慎监管者”(macro-prudentialregulator)或“系统守护者”(systemicoverseer)的自然选择,当然在另一些国家,制度性的安排可能更加适用。无论在什么情况下,监管者提供充分的信息和清晰的权力对于填补监管漏洞、平抑金融过剩是完全必要的。
　　另一个重要问题就是“太大而不能破产”(too big to fail)综合征――它指的是,如果一个机构过于庞大、与相关机构的联系过于紧密,以至于其债权人(甚至可能是股东)都不得不受到保护。眼下处理危机的过程中,对银行和非银行机构提供过度公共支持会导致一个不幸的后果,那就是为道德风险埋下伏笔。
　　我们能够,也应当采取措施限制官方“救助”的需求和可能性。一种办法是设立清晰的制度严格约束“官方安全网”(official safety net)。存款保险和央行流动性工具的使用对象必须限定为吸收存款的机构。这些机构毕竟是整个金融体系的脊梁。他们提供基本的服务,这些机构满足居民和商业企业以及其他机构对于信贷的需求,同时保证他们的存款安全并且具有充分的流动性,满足日常的以及复杂的支付服务。
　　从历史经验来看,要保证上述功能的连续性,政府对这些机构进行严密监管和保护就有了正当理由。在我看来,由于大部分资金来源是纳税人的保护性存款,这一类存款性机构大量涉足高风险型的交易和投机活动是不合适的,并且还会引发难以协调的利益冲突。
　　对冲基金和私人股权基金为资本市场提供流动性和创新,并且有一整套的行为规则。我并不认为他们需要接受和存款性机构一样严格的监督和管理,政府也应当避免为“安全网”之外的金融机构提供保护和支持。对冲基金和私人股权基金间也不应当间接受益于政府支持,或者通过其控股的银行得到支持。
　　为这些出问题的非银行机构提供及时解决方案,可以减少由于大型对冲基金或交易机构倒闭导致系统性风险的可能。这种授权在美国早就存在,银行可以被委任为“管理者”(conservator)或者“接管者”(receiver),在最终解决方案或者倒闭来临之前,保持这些机构业务的连续性。
　　现在国际社会似乎有一种共识,认为超过一定规模的对冲基金或者私募股权基金,至少应当按照要求进行登记,这些机构将需要履行有限的信息披露要求。在某些情况下,一些机构的规模会大到一定程度,以至于政府可能会考虑对他们实施资本金和杠杆比例的监管要求。另外,对冲基金和私人股权基金必须要依赖银行提供信贷和进行操作,通过实施监管和风险管理措施,通过银行可以对大多数此类基金进行间接监管。
　　另一个被热议的问题也值得关注,没有太多疑问,加强“市值计价”(mark-to-market)原则会导致金融机构之间的混乱、不确定性和不一致。有必要评估所谓“公允价值”(fair value)标准在商业银行、保险公司和其他被监管机构内部的运用情况。
　　问题是,不仅仅在剧烈动荡的市场中衡量价值存在难度,从更大范围上来看,在交易操作和投资银行中实行严格的市值计价原则,在某种程度上会导致财务报告信息的波动,因为那些评价银行未到期票据和信用风险模型的商业模型得出的结论与事实本身存在着偏差。
　　在设立会计准则的时候,我们应当要求同时实现国际一致性和专业性,而今天这两者都遭到了破坏。
　　(国际统一的会计准则)必须要得到广泛的认同并且可以在全球范围内强制推广,在这一方面,无论是欧洲还是美国或者其他任何一个国家的政治机构都无力做到。反而,我们可能需要耐心,等待国际会计标准协会(IASB)来仔细评估“公允价值”会计准则在银行业和其他机构的运用,并出具官方研究报告。
　　(摘自6月17日《第一财经日报》,该报记者林纯洁、张根据作者在2009年国际金融协会春季会员会议上的主旨演讲翻译而成,未经本人审阅,标题和小标题为编者所加)
　　
　　作者简介
　　81岁的沃尔克被认为是世界上最具影响力的经济思想家之一。早年在尼克松时代作为一位年轻的财政部官员崭露头角,在结束布雷顿森林体系中发挥了领导作用。1979至1987年间,担任美国联邦储备委员会主席。卸任后,曾当任沃尔芬森公司董事长,现任奥巴马“总统经济复兴顾问委员会”主席。

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