盘点本轮资本市场改革，券商如何乘风而起

　证券行业深度研究报告

　一、多层次资本市场建设加速，上市公司数目有望大幅扩容 ........................................................................................... 6 （一）完善多层次资本市场以服务不同企业生命周期，是发展直接融资的必然 .......................... 6 1. 直接融资发展相对滞后，新兴产业亟需支持 .................................................... 6 2. 多层次资本市场格局已建，结构改善在望 ...................................................... 6 （二）反观较为成熟的美国市场，三个融资层级有机结合 ............................................ 7 （三）2018 年以来，我国多层次资本市场建设明显加快 .............................................. 8 1、科创板的设立为“硬科技”类公司打通上市渠道 ............................................... 8 2、新三板改革全面盘活存量市场 ............................................................... 9 3、创业板改革增量+存量，注册制改革已进入加速期 ............................................. 10 二、简政放权，保障资本市场建设顺利推进 ..................................................................................................................... 11 （一）注册制的优越性：精简流程，放权市场 ..................................................... 11 1. 上市审核时间缩短，发行效率明显提升 ...................................................... 11 2. 市场化定价，估值水平将趋于合理 .......................................................... 12 （二）上市标准优化完善，吸引优质企业 ......................................................... 13 三、

　资本市场双向开放，市场资金结构多元国际化 ....................................................................................................... 14 （一）陆港通沟通南北，资金流动日趋频繁 ....................................................... 14 1. 陆股通成果斐然，交易金额持续提升 ........................................................ 14 2. 港股通拓宽投资标的，分享优质企业发展红利 ................................................. 16 （二）“引进来”与“走出去”相结合，推动券商国际化进程加速

　......................................................................... 16 四、长期资金和创新工具共振，优化市场内生调节能力 ................................................................................................. 18 （一）中长期资金有序入市，营造资本市场理性投资环境 ........................................... 18 （二）创新工具陆续出台，优化市场结构，强化市场调节能力 ....................................... 21 五、投资建议 ....................................................................................................................................................................... 23 六、风险提示 ....................................................................................................................................................................... 26 目 录

　 图表 1 上市公司总市值占 GDP 比重：我国低于全球平均水平 ........................................... 6 图表 2 我国股权融资规模：新三板及区域股权交易市场远小于 IPO 及再融资（2018）

　...................... 7 图表 3 美国资本市场融资结构呈现正三角形 .......................................................... 7 图表 4 科创板上市公司定位 ........................................................................ 8 图表 5 科创板上市公司所属行业一览（截至 7 月 14 日，申万一级行业分类）

　............................. 9 图表 6 科创板建设进程 ............................................................................ 9 图表 7 2020 年以来新三板转板到其他板块上市的公司（节选）

　......................................... 10 图表 8 创业板注册制改革后的股票发行上市审核流程 ................................................. 10 图表 9 创业板注册制发行审核状态（截至 7 月 14 日）

　................................................ 11 图表 10 注册制下发行审核时间大大缩短 ............................................................ 11 图表 11 2018 年以来我国监管部门对于简化发行上市程序的一系列举措 .................................. 12 图表 12 注册制和核准制的比较 .................................................................... 12 图表 13 腾讯（0700.HK）上市以来股价（复权，港元）

　............................................... 13 图表 14 阿里巴巴（BABA.N）上市以来股价（美元）

　................................................ 13 图表 15 科创板上市的五套差异化标准 .............................................................. 14 图表 16 北向资金累计净流入持续增加 .............................................................. 15 图表 17 北向资金占 A 股交易额比例逐年上升 ........................................................ 15 图表 18 北向资金以净流入为主要趋势 .............................................................. 15 图表 19 外资持有 A 股比例持续走高 ............................................................... 15 图表 20 国际知名指数将 A 股纳入进程一览 ......................................................... 15 图表 21 南向资金积极参与港股交易 ................................................................ 16 图表 22 港股通累计净买入持续增长 ................................................................ 16 图表 23 港股通持有市值前十大标的一览（截至 2020 年 7 月 10 日）

　...................................... 16 图表 24 资本市场双向开放改革政策一览 ............................................................ 17 图表 25 已有华泰证券和中国太保通过沪伦通登陆伦交所 .............................................. 18 图表 26 社保基金投资资产持续增长 ................................................................ 19 图表 27 企业年金累计结余呈增长趋势 .............................................................. 19 图表 28 养老金参与资管产品规模稳步提升 .......................................................... 19 图表 29 今年新发股票+混合型基金创 16 年以来新高 .................................................. 20 图表 30 资本市场改革——引导资金入市，盘活市场 .................................................. 20 图表 31 第一批可投向新三板的公募基金产品 ........................................................ 21 图表 32 创业板战略配售基金 ...................................................................... 21 图表 33 科创板融券余额比例维持在 20%以上 ........................................................ 22 图表目录

　 图表 34 沪深两市融券余额占两融业务比例较低 ...................................................... 22 图表 35 科创板两融余额占自由流通市值维持在 5-8% .................................................................................................... 22 图表 36 创业板两融余额占自由流通市值比例较低 .................................................... 22 图表 37 上证 50ETF 期权认沽/认购比例震荡提升 ..................................................... 22 图表 38 沪深 300ETF 期权认沽/认购比例接近 1：1 ........................................................................................................ 22 图表 39 300ETF 期权认沽/认购比例接近 1：1 ................................................................................................................. 23 图表 40 创新业务相关 ............................................................................ 23 图表 41 科创板首发募资情况一览 .................................................................. 24 图表 42 A 股月换手率呈现波动上涨态势 ............................................................ 24 图表 43 A 股日均成交额显著提升 .................................................................. 25 图表 44 两融余额规模持续提升 .................................................................... 25 图表 45 政策预期对券商行情有一定正向推动 ........................................................ 25

　 一、多层次资本市场建设加速，上市公司数目有望大幅扩容

　（一）完善多层次资本市场以服务不同企业生命周期，是发展直接融资的必然

　1. 直接融资发展相对滞后，新兴产业亟需支持 我国社会直接融资占比低，新兴产业渴求融资支持。长期以来，我国企业以间接融资为主，间接融资具有放款速度快、风险厌恶程度高的特点，适合为技术相对成熟的大型长期项目筹集资金，服务于企业发展的成熟期；且间接融资体系对于企业抵押资产的重视，比较适合重资产运营的大型传统企业，对于无形资产占比较高的新兴产业，很难伸出橄榄枝。2018 年底，全球上市公司总市值占 GDP 比重平均约为 92.3%，而我国上市公司总市值占 GDP 比重仍处于中枢以下，仅为 45.5%，说明直接融资在我国社会的融资结构中占比较低，空间广阔。

　以近年持续大发展的互联网公司为例，其发展大致要经过“创立→烧钱、亏损→形成规模效应”等几个阶段。在“烧钱、亏损”阶段，公司的融资需求很大，但由于行业偏向轻资产运营，难以向银行提供担保和实体抵押物，无形资产价值评估难度大，因而较难得到银行资金支持。此外，银行资金有兑付的压力，很难做到信用下沉，而创新型企业往往具有规模小、业绩不确定性高的特点，故而难以通过银行的风控审核。

　股权融资能够实现高风险高收益间的匹配，更适合作为新兴产业在发展早期的融资方式。我国经济进入到新常态后， 以投资拉动增长的传统经济发展模式已经不可持续，拉动内需消费、发展新兴产业，来带动全要素生产率提升，进而增加经济发展质量的趋势已经是历史必然。股权融资无需还本付息，但股东可以分享到企业发展的红利，具有高风险高收益的特征，因而更适合作为新兴产业的融资手段，也是金融深化改革的发展重点之一。

　图表

　1 上市公司总市值占 GDP 比重：我国低于全球平均水平

　 资料来源：wind，

　 2. 多层次资本市场格局已建，结构改善在望 发展直接融资需要一个强大的资本市场作支撑，我国已初步建立起以沪深交易所、新三板、区域性股权交易市场为主的多层次资本市场体系。以交易范围和交易方式来划分，目前我国形成了交易所市场（沪深交易所）、新三板市场和区域性股权交易市场三个资本市场层级。沪深交易所采用集中竞价和连续竞价的场内方式交易；新三板市场为全国性的场外交易市场，主要接纳高新技术企业和“两网”公司及交易所市场退市公司的股票，目前挂牌企业数目达到 8500 余家，主要采用协议转让、做市交易等方式，在流动性上有所欠缺；区域性股权市场由地方政府组织运营

　 和监管，挂牌企业以本地企业为主，截至 2018 年底全国共有 34 个区域性股权交易市场运营机构在证监会备案，挂 牌、展示企业数量超过 10 万家。从挂牌公司数目来看，构成由交易所市场（主板、创业板、科创板）、新三板市场 （精选层、创新层、基础层）和区域性股权交易市场（新四板市场）的自上而下的金字塔层次结构，我国多层次的资本市场体系已经初步形成。

　从融资金额和市值体量来看，各层级间呈倒金字塔结构，结构仍待改善。1）股权融资集中于全国性的沪深交易所， 2018 年我国沪深两市A 股融资金额约 1.1 万亿，新三板融资约 604 亿，区域性股权交易市场 1783 亿。2）从市值总量来看，沪深主板占去市值总量的 60%以上，截至今年 7 月初，上证 A 股上市公司大约 1520 家，总市值约 41 万亿； 深圳主板上市公司 460 家，市值约 8 万亿；科创板 110 家，市值约 2 万亿；深圳中小企业板上市企业 960 家，总市 值约 12 万亿；创业板上市公司 822 家，总市值约 8 万亿；B 股上市公司 96 家，总市值约 750 亿；全国市值总规模 约 72 万亿。

　（二）反观较为成熟的美国市场，三个融资层级有机结合 （1）

　交易所市场，美国现有 14 家交易所，主要包括全国性证券交易所纽交所（NYSE）、纳斯达克（NASDAQ）

　和地区性交易所如芝加哥股票交易所、费城股票交易所等。每个交易所可以自主决定分层设计，如纳斯达克市场内部形成全球精选市场、全球市场和资本市场三个层次；而纽交所在本世纪以来增设高增长市场NYSE Arca 及类似于纳斯达克精选层的NYSE MKT，以应对纳斯达克的竞争。未达到纽交所上市要求的公司可先在NYSE MKY 挂牌， 待满足条件后再转板到主板。

　（2）

　场外市场：美国场外市场的发展相对于场内市场更早，随着 20 世纪 70 年代信息技术的推广，传统的场外交易方式才被打破，纳斯达克便是由场外市场中相对优质的公司经挂牌组建、规范上市标准后而来。如今，场外市场可细分为公告栏市场（OTCBB）和粉单市场（OTC Pink）。此外，大约有 10000 多家小型公司的股票仅可在各州当地发行，由当地的经纪商撮合交易， （3）

　除交易所市场、场外市场外，纳斯达克设立了以私募股权转让为主要内容的二级市场-PORTAL 系统，并于 2015 年收购 Second Market。

　美国场外市场起源相较于场内市场更早，且场外市场和交易所市场之间存在激烈的竞争，退市制度十分严格，故而形成了自上而下的正金字塔结构，全国范围内股权融资的范围更大。各层次资本市场匹配、协调、联动，可以服务于不同企业的生长周期；同时在制度设计上区分开来，利于不同行业、不同业务模式的公司都能实现顺利上市。

　图表

　2 我国股权融资规模：新三板及区域股权交易市场远小于 IPO 及再融资（2018）

　图表

　3 美国资本市场融资结构呈现正三角形

　资料来源：上证报， 资料来源：上证报，

　 美国上市融资与严格的退市制度相共生。美国科学合理的转板机制和严格的退市制度实现了企业的优胜劣汰，有利于提高资本市场的效率，保障全国范围内资本市场的立体、深度化发展。据统计，美国的上市公司数量于 1996 年达 到峰值的 8025 家，随后便进入下滑期，从 1998 年到 2012 年共有 7769 家公司因达不到上市要求而退市，到 2012 年 上市公司数只有 4102 家，而到了 2015 年 7 月，美股的数量下降到了 3800 家。

　大量公司退市源于美国严格的监管。2002 年安然财务欺诈事件暴露后，美国国会通过了《萨班斯法案》，大幅提高了对上市公司在治理层面的要求，尤其是明确公司高管在信息披露中的刑事责任，并强调加强公司外部审计的独立性以切实保证公司内控水平。美国上市公司自此要支付高昂的合规费用，大量中小企业在法案生效后选择退市。严格的监管保证了美国上市公司的整体质量，在退市的压力下对公司构成隐性约束。

　（三）2018 年以来，我国多层次资本市场建设明显加快

　1、科创板的设立为“硬科技”类公司打通上市渠道 2018 年 11 月 5 日，习总书记在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制。2019 年 1 月 30 日证监会发布设立科创板并试点注册制的实施意见，再到 2019 年 7 月 22 日，科创板正式开板交易，从政策意向浮出水面到正式开板仅耗时 8 个月的时间。科创板受到投资者的广泛关注，首周交易活跃，25 只个股均录得上涨， 总成交额突破 1400 亿元（占同期A 股交易额 7.6%），平均换手率 230%。截至 2020 年 7 月 14 日，科创板挂牌公司数目共 124 家，其中电子、机械设备、计算机、医疗生物类公司分别占 18 家、25 家、26 家，25 家。

　图表

　4 科创板上市公司定位 基本原则 行业范围 科技创新企业定位 ? 面向世界科技前沿 ? 面向经济主战场 ? 面向国家重大需求 ? 符合国家战略 ? 突破关键核心技术 ? 市场认可度高 ? 新一代信息技术（半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大 数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等）

　? 高端装备（智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等）

　? 新材料（先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等）

　? 新能源（先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等）

　? 节能环保(高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等) ? 生物医药(生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等) ? 符合科创板定位的其他领域 资料来源：证监会，

　 图表

　5 科创板上市公司所属行业一览（截至 7 月 14 日，申万一级行业分类）

　 资料来源：wind，

　图表

　6 科创板建设进程 日期 部门/主角 事件 主要内容

　2019/1/30

　证监会 发布《关于在上海证券交易所 设立科创板并试点注册制的实施意见》 决定在上交所新设科创板：（1）明确上交所负责科创板发行上市审核， 中国证监会负责科创板股票发行注册；（2）明确建立更加高效的并购重组机制，严格实施退市制度。

　2019/3/1

　证监会 发布《科创板首次公开发行股 票注册管理办法（试行）》 明确科创板股票发行适用注册制，以信息披露为中心，精简优化现行 发行条件。

　2019/3/1

　证监会

　发布《科创板上市公司持续监管办法（试行）》 （1）强化科创板上市公司行业信息和经营风险的披露；（2）根据科 创板特点，优化完善财务类、交易类、规范类等退市标准，取消暂停上市、恢复上市和重新上市环节。

　2019/3/1

　证监会 发布《科创板上市公司重大资 产重组特别规定》 明确科创公司发行股份购买资产实施注册制，由上交所进行审核，证 监会收到相关文件后在 5 个交易日内作出同意或者不予注册的决定。

　2020/7/3

　证监会

　发布《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》 （1）精简优化发行条件，区分向不特定对象发行和向特定对象发行， 差异化设置各类证券品种的再融资条件。（2）明确发行上市审核和注 册程序，上交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日。

　（3）针对“小额快速”融资设置简易程序。

　资料来源：wind，

　2、新三板改革全面盘活存量市场 2019 年 10 月 25 日我国证监会宣布全面启动新三板改革，明确将重点推进以下改革措施：（1）优化发行融资制度， 允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。（2）完善市场分层，设立精选层，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能。（3）在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市。其中设立精选层及转板上市的安排是新三板本次全面深化改革的枢纽性制度。截至目前，全国股转系统共受理了 70 家企业的公开发行申请，其中 32 家获得核准，将陆续启动公开发行。目前，还有 199 家挂牌公司公告拟公开发行，并在精选层挂牌。今年上半年共有 33 家新三板公司成功转板到A 股 IPO，精选层落地后，新三板企业“转板储备池”仍在继续扩大。

　 图表

　7 2020 年以来新三板转板到其他板块上市的公司（节选）

　证券代码 证券简称 IPO 发审委通过 公告日期 上市日期 上市板块 688180.SH 君实生物 2020-03-30 2020-07-15 科创板 300848.SZ 美瑞新材 2020-03-19

　创业板 300851.SZ 交大思诺 2020-03-26

　创业板 688518.SH 联赢激光 2020-01-17 2020-06-22 科创板 300846.SZ 首都在线 2020-01-17 2020-07-01 创业板 A04003.SZ 西域旅游 2019-12-26

　创业板 601609.SH 金田铜业 2020-01-03 2020-04-22 主板 300825.SZ 阿尔特 2019-12-05 2020-03-27 创业板 688096.SH 京源环保 2019-12-27 2020-04-09 科创板 688080.SH 映翰通 2019-11-06 2020-02-12 科创板 688106.SH 金宏气体 2020-04-17 2020-06-16 科创板 A19397.SH 亿华通 2020-04-30

　科创板 688579.SH 山大地纬 2020-04-27

　科创板 A19478.SH 高测股份 2020-06-01

　科创板 资料来源：

　wind ，

　3、创业板改革增量+存量，注册制改革已进入加速期 今年 3 月开始我国全面实施经修订后的《证券法》，其中明确提出在全国全面推行证券发行注册制度，建立健全多层次资本市场体系。4 月 27 日，证监会和深交所发布了创业板注册制改革相关制度的征求意见稿，6 月 12 日创业板 注册制改革的制度正式下发。截至 7 月 15 日，已有 287 家公司提交注册之下的 IPO 申请，其中 7 家公司首发申请顺利过会。

　图表

　8 创业板注册制改革后的股票发行上市审核流程

　 资料来源：深交所，

　 图表

　9 创业板注册制发行审核状态（截至 7 月 14 日）

　300

　250

　200

　150

　100

　50

　0 已受理

　已问询

　待上会

　已审核通过

　 资料来源：wind，

　二、简政放权，保障资本市场建设顺利推进 （一）注册制的优越性：精简流程，放权市场

　1. 上市审核时间缩短，发行效率明显提升 注册制下上市审核的时间大大缩短，提高了发行上市的效率。核准制下自证监会受理至拟上市公司答完反馈约需要 5 个月的时间，而再到过会则通常需要等待 6 个月，IPO 排队时间长达一年有余的现象屡见不鲜。据统计，2019 年 155 家 IPO 企业，从报送申报稿到上会的平均排队时间为 553 天（约 18.4 个月），而对比 2018 年，172 家 IPO 企业 从报送申报稿到上会的平均排队时间为 468 天（约 15.6 个月）。相比之下，科创板上市公司如具有代表性的中芯国 际从提交上市资料到证监会同意注册仅用时 29 天，其中获得上交所受理到成功过会只用了 19 天，刷新了科创板过会速度新纪录，而其余科创板公司上市周期也明显缩短。

　图表

　10 注册制下发行审核时间大大缩短

　 资料来源：证监会，

　 图表

　11 2018 年以来我国监管部门对于简化发行上市程序的一系列举措 日期 部门/主角 事件 主要内容

　2018/10/8

　证监会 推出“小额快速”并购重组审核机 制 针对不构成重大资产重组的小额交易，直接由上市公司并 购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间。

　2019/8/23

　证监会

　发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》 明确科创公司发行股份购买资产由上交所进行审核，证监 会收到相关文件后在 5 个交易日内作出同意或者不予注册的决定。

　2019/12/20

　证监会 修订《非上市公众公司监督管理办 法》 公司公开转让和发行需要履行行政许可程序的由全国股转 公司先出具自律监管意见，证监会以此为基础进行核准。

　2019/12/28 全国人大常委 会 十三届全国人大常委会第十五次 会议通过新修订的证券法

　落实“放管服”要求取消相关行政许可。

　2020/2/14 证监会 修订再融资规则相关政策文件 延长再融资批文 6 个月有效期至 12 个月。

　2020/6/12

　证监会 发布《创业板首次公开发行股票注 册管理办法（试行）》 对注册程序作出制度安排，实现受理和审核全流程电子化 和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度。

　2020/6/12

　证监会

　发布《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》 明确发行上市审核和注册程序，深交所审核期限为二个月， 证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速” 融资设置简易程序。

　2020/7/3

　证监会 发布《科创板上市公司证券发行注 册管理办法（试行）》 上交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作 日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。

　资料来源：wind，

　2. 市场化定价，估值水平将趋于合理 注册制采用更加市场化的询价机制，取消了原来 23 倍市盈率的限制强调信息披露，重要节点全公开，赋予市场更大的定价权：（1）将市场多空两股力量的博弈提前到了上市发行期，将促进发行估值水平趋于合理。（2）投资者 为不同的公司赋予不同的定价，体现了风险补偿的原则。创业板注册制试行一月有余，从审核流程上看，整体与上交所科创板无异，但在上市标准上相对于科创板相对更强调上市公司的盈利性，符合创业板的定位。在后续的持续督导方面，创业板对于券商跟投的要求放松，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

　图表

　12 注册制和核准制的比较

　对比项 注册制

　核准制 科创板 创业板 审核机构 上交所审核，证监会注册 深交所审核，证监会注册 证监会审核 审查内容 对发行文件信息披露的全面性进行形式上的审查，不进 行实质判断

　实质性审查 上市条件（境内企业， 且不存在表决权差异）

　允许尚未盈利的企业上市 （预计市值不低于 15 亿元）

　允许尚未盈利的企业上市 （预计市值不低于 50 亿元）

　要求最近三年连续盈利， 且累计净利润大于 3000 万 对于公司架构的要求 允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。

　必须同股同权 发行定价机制 市场化询价 23 倍市盈率定价 透明度 相对较高 相对较低 审核效率 相对较高 相对较低

　对比项 注册制

　核准制 科创板 创业板

　主要面向企业

　 突出“硬科技”特色 成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深 度融合

　/ 资料来源：证监会，

　（二）上市标准优化完善，吸引优质企业 优化完善上市标准是对新兴产业的支持，也是对投资者分享企业发展红利的允诺。长期以来，我国A 股市场因对上市公司盈利性、资产结构、股权及公司架构等要求较为严格，因而错过了不少优质企业上市挂牌的机会，如腾讯和阿里巴巴等互联网巨头。

　（1 1 ）

　腾讯创立于 1998 年，目前第一大股东为南非报业（Naspers，通过控股 MIT 对腾讯持股 31%）。2001 年，南非报业从盈科数码手中收购腾讯 20%股权，开始入股腾讯。腾讯在港交所上市初期，南非报业对公司持股比例一度达到 37.5%。2004 年，腾讯虽已拥有 500 万用户，但仍处于亏损状态，估值约一百万。因不符合沪深两市主板对上市公司连续三年盈利的要求，腾讯选择在港交所上市。如今，腾讯用户数目超过 10 亿，而腾讯创始人及主要股东马化腾先生所持有的腾讯股份不超过 10%，估值却超过 2000 亿。2014 年底沪港通开通之前，腾讯股价相较于上市初期增长了近 30 倍。2018 年 3 月，南非报业首次减持腾讯股份，减持比例约 2%，所减持的股权价值高达 673 亿元， 而 A 股投资者则错失了腾讯迅猛发展期的大部分投资红利。

　（2）

　阿里巴巴因采用同股不同权的架构和合伙人治理机制，不符合 A 股和港交所一股一权的上市要求，遂选择在美国纽交所上市。而以持股阿里市值近万亿人名币的软银等海外资本，成为阿里增长期最大的收益者。错失阿里后， 港交所开始就是否应允许同股不同权架构展开探讨。2018 年 4 月 30 日港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》正式生效后，“同股不同权”开始不再成为港交所上市阻碍，VIE 架构亦被允许，大量内地科技类公司在港交所开启了上市潮。2018 年 7 月 9 日，小米正式在港交所挂牌，成为港股市场首家“同股不同权”创新试 点的上市公司。2019 年 11 月 26 日阿里正式回归港股，随后今年 6 月 11 日、6 月 18 日，网易、京东也纷纷回归港股。

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　13 腾讯（0700.HK）上市以来股价（复权，港元 图表

　14 阿里巴巴（BABA.N）上市以来股价（美元）

　 资料来源：wind， 资料来源：wind,

　 对互联网企业成长红利丢失的深刻反思，针对新经济公司可能存在的同股不同权、创业初期难以盈利的特征，此轮改革在上市标准上有所优化。（1）针对初创期盈利难、利润少的问题，科创板以预计市值作为财务指标，制定五档

　 发行标准，不再对净利润作出严格限定，综合考虑企业的收入、净利润、经营现金流量、研发投入、主营业务创新性等多元因素。（2）在股权架构和公司组织架构上放开 VIE 和特殊表决权限制，支持红筹企业上市，为境外企业回归 A 股奠定制度保障。（3）与相对较宽的上市标准相对应的是更严格的持续督导和退市红线：科创板主承销商的持续督导期延长至股票上市当年剩余时间及之后 3 个完整会计年度，同时强制跟投发行人首发规模的 2%-5%，锁定期为 24 个月，为券商的保荐承销行为上一圈“紧箍咒”。

　图表

　15 科创板上市的五套差异化标准 预计市值不 低于 10 亿元 预计市值不 低于 15 亿元 预计市值不 低于 20 亿元 预计市值不 低于 30 亿元 预计市值不 低于 40 亿元 最近两年净利润均为正 最近一年营业收入不低 最近一年营业收入不低 最近一年营业收入不低 主要业务或产品需经国 且累计净利润不低于人 于人民币 2 亿元，且最 于人民币 3 亿元，且最近 于人民币 3 亿元 家有关部门批准，市场 民币 5000 万元，或者预 近三年累计研发投入占 三年经营活动产生的现

　空间大，目前已取得阶 计市值不低于人民币 10 最近三年累计营业收入 金流量净额累计不低于

　段性成果。医药行业企 亿元，最近一年净利润为 的比例不低于 15% 人民币 1 亿元

　业需至少有一项核心产 正且营业收入不低于人

　品获准开展二期临床试 民币 1 亿元

　验，其他符合科创板定

　 位的企业需具备明显的

　 技术优势并满足相应条

　 件 资料来源：证监会， 三、 资本市场双向开放，市场资金结构多元国际化 （一）陆港通沟通南北，资金流动日趋频繁 陆股通机制的建立，一是拓宽外资投资 A 股的投资渠道和简化投资手续，二是增加内地投资者的投资标的。陆港通， 包含沪港通和深港通，是资本市场加强对外开放的一大举措，作为中国香港和中国内地资本市场互联互通的桥梁， 令内地投资者能够参与港股投资的同时，也让外来资金能通过香港进入 A 股市场。具体操作方式为当地投资者委托上交所、深交所会员或者香港联交所参与者，通过上交所、深交所或者香港联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖标的范围内的对方交易所上市股票。

　1. 陆股通成果斐然，交易金额持续提升 北向资金持续流入，A 股国际化程度日益加深。截至 2020 年 7 月 10 日，北上资金通过陆股通累计买入 1.17 万亿元， 在合计 289 个交易周中，有 205 周成交净买入额为正（占比 70.93%），84 周成交净买入额为负（占比 29.07%）。从成交额占比来看，2020 年 7 月 1 日至 10 日北上资金买卖成交额合计 1.13 万亿元，占 A 股同期成交额的 9.93%， 较陆股通开始之初上涨 9.40 个百分点。从持有市值来看，外资合计持有 A 股市值达 1.98 万亿元，占总股本的 2.48%， 创 2018 年以来的新高。

　 图表

　16 北向资金累计净流入持续增加 图表

　17 北向资金占 A 股交易额比例逐年上升

　 资料来源：wind， 资料来源：wind，

　图表

　18 北向资金以净流入为主要趋势 图表

　19 外资持有 A 股比例持续走高

　 资料来源：wind， 资料来源：wind，

　国际知名指数将 A 股纳入追踪指数，引入外资被动指数追踪资金，北上资金保持净流入态势。自 2018 年 6 月开始， MSCI 已将 A 股纳入因子比例提高至 20%，富时罗素指数也同样将纳入因子比例提升至 25%，未来纳入比例有望继续提高，外资增量资金可期。截至 2020 年 7 月 10 日，根据 wind 数据显示，北上资金通过沪港通合计买入 923 只沪市上市公司，所持有市值最大的标的为贵州茅台（持有市值 1834.42 亿元，占流通 A 股的 8.52%），所持股比例最大的标的为上海机场（持有市值 185.04 亿元，占流通A 股的 22.39%）；北上资金通过深港通合计买入 1222 只深市上市公司，所持有市值最大的标的为美的集团（持有市值 768.45 亿元，占流通 A 股的 17.27%），所持股比例最大的标的为华测检测（持有市值 79.10 亿元，占流通A 股的 20.21%）。

　图表 20 国际知名指数将 A 股纳入进程一览 指数名称 时间 A 股纳入因子比例

　 MSCI 2018.06 2.5% 2018.09 5% 2019.05 10% 2019.08 15% 2019.11 20% 富时罗素指数 2019.06 5% 2019.09 15%

　 2020.03 17.5% 2020.06 25% 资料来源：wind，

　2. 港股通拓宽投资标的，分享优质企业发展红利 内地投资者对港股的投资热情持续，南向资金净买入额呈上升趋势。截至 2020 年 7 月 10 日，南下资金通过港股通 累计净买入金额为 1.40 万亿港元，在合计 283 个交易周中，有 233 周成交净买入额为正（占比 82.33%），其余 50 周成交净买入额为负（占比 17.67%）。南下资金通过港股通合计买入 612 只香港联交所上市公司，所持有市值最大的标的为建设银行（持有市值 1652.78 元，占港股总股数的 10.74%），所持股比例最大的标的为赣锋锂业（持有市值 48.94 亿元，占港股总股数的 55.56%）。南向资金买入持股市值前十标的中有 6 家尚未在内地上市，包括腾讯、汇丰、美团、小米等国内外优质企业。南北向资金分别持续增长，陆港通发展已进入良性循环，原因正是A 股市场吸引力增加，且内地投资者日趋理性。陆港通成绩斐然，为后续内地资本市场改革开放奠定了坚实的基础。

　图表

　21

　南向资金积极参与港股交易 图表 22

　港股通累计净买入持续增长

　 资料来源：wind， 资料来源：wind，

　图表

　23 港股通持有市值前十大标的一览（截至 2020 年 7 月 10 日）

　标的 持有市值（亿港元）

　占港股总股数( )( 公布 )

　建设银行 1,652.78 10.74 腾讯控股 1,564.83 2.99 工商银行 1,193.65 27.55 汇丰控股 655.78 8.69 美团点评 - W

　536.08 4.39 中芯国际 533.39 22.61 小米集团 - W

　313.19 7.69 融创中国 292.45 17.28 农业银行 246.60 27.10 中国银行 231.25 9.83 资料来源：wind，

　（二）“引进来”与“走出去”相结合，推动券商国际化进程加速 自 2018 年以来，监管着重推动资本市场双向开放，在取消外资持有证券、基金、期货公司股份比例的同时，鼓励国 内相关企业加强国际化程度，力争建设国际一流投行。（1）2018 年 4 月 28 日，证监会发布《外商投资证券公司管

　 理办法》，允许外资控股合资证券公司，允许外资持有基金公司股权比例达到 51%，三年后不再设限，并逐步放开合资证券公司业务范围；随后证监会于 2020 年 3 月 13 日指明将取消持股比例限制的时间提前到 2020 年 4 月 1 日， 深化改革进程加速。至今已有高盛高华、汇丰前海、摩根大通、摩根士丹利华鑫、瑞信方正、瑞银证券、野村东方等七家外资控股券商展业经营。（2）在国内证券行业步入全面开放的同时，监管也支持国内券商“走出去”。2018 年 9 月 28 日，证监会发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，支持证券基金经营机构加强国际化程度，要求境外子公司突出主营业务，规范组织架构，限制返程投资。当前，已有海通证券、中信证券、国泰君安、等大中型券商于海外设立子公司，主要涉及业务为经纪买卖业务和投行业务， 以此提高海内外业务联动，提高国际化程度。（3）2019 年 6 月 17 日，证监会和英国金融行为监管局联合决定开展互联互通存托凭证业务，沪伦通正式启动。当前，已有华泰证券和中国太保发行 GDR 登陆伦交所，分别筹资 16.916 亿美元和 19.654 亿美元。

　图表

　24 资本市场双向开放改革政策一览 日期 部门/主角 事件 主要内容

　2018/4/21 中国证监会、 香港证监会

　扩大沪股通及深股通每日额度分别至 520 亿元人民币，扩大沪深港通 下的港股通每日额度分别至 420 亿元人民币。

　2018/4/28

　证监会 发布《外商投资证券公司管 理办法》 允许外资控股合资证券公司，允许外资持有基金公司股权比例达到 51%，三年后不再设限。逐步放开合资证券公司业务范围。

　2018/6/7

　证监会

　发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》 支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业，在境内资本市场发行股票或存托凭证。明确规定符合条件发行存托凭证的 创新试点企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。

　2018/8/15

　证监会 发布《关于修改<上市公司股 权激励管理办法>的决定》 将可以成为股权激励对象的境内上市公司外籍员工范围，从在境内工 作的外籍员工，扩大到所有外籍员工。

　2018/8/15

　证监会 修订《证券登记结算管理办 法》

　允许在境内工作的外国自然人投资者开立 A 股证券账户。

　2018/8/24

　证监会

　发布《外商投资期货公司管理办法》 明确外商投资期货公司界定为单一或有关联关系的多个境外股东直接持有或间接控制公司 5%以上股权的期货公司。要求境外投资者实际控 制期货公司 5%以上股权的，应当转为直接持股。

　2018/9/28

　证监会 发布《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收 购、参股经营机构管理办法》

　支持证券基金经营机构“走出去”。要求境外子公司突出主营业务， 规范组织架构，限制返程投资。

　2018/10/12

　 证监会 发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定 （试行）》 明确沪伦通 CDR 发行审核制度、跨境转换制度安排、持续监管要求； 明确境内上市公司境外发行 GDR 的监管安排，对 GDR 发行条件、发行价格、限制兑回期以及参与 GDR 跨境转换的境外券商和存托人作出 规定。

　2018/12/1 证监会

　核准瑞银证券变更实际控制人为 UBS AG，为首家外资控股证券公司。

　2019/3/29

　证监会

　核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公 司。

　2019/5/24 证监会

　推出中日 ETF 互通中方产品

　2019/6/17 中国证监会、英国金融行 为监管局

　决定原则批准上交所和伦交所开展互联互通存托凭证业务，沪伦通正式启动。

　2019/7/20 国务院金融 委

　将原定于 2021 年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限 制的时点提前到 2020 年。

　 2019/10/11

　证监会

　明确以下安排：（1）自 2020 年 1 月 1 日起，取消期货公司外资股比 限制；（2）自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消基金管理公司 外资股比限制。

　2020/3/13

　证监会

　将取消证券公司外资股比限制的时间由 2020 年 12 月 1 日提前至 2020 年 4 月 1 日。

　2020/6/18 证监会

　核准摩根大通期货为我国首家外资全资控股期货公司。

　资料来源：wind， 图表

　25 已有华泰证券和中国太保通过沪伦通登陆伦交所 时间 公司 发行 GDR 数量 对应 A 股数量 占总股本比例 筹资金额 2019.06.20 华泰证券 0.75 亿股 7.50 亿股 8.33% 16.92 亿美元 2020.06.22 中国太保 1.12 亿股 5.58 亿股 5.80% 19.65 亿美元 资料来源：wind，公司公告， 四、长期资金和创新工具共振，优化市场内生调节能力 （一）中长期资金有序入市，营造资本市场理性投资环境 社保基金、企业年金、保险资金、战略配售投资等中长期资金稳步投向资本市场，有利于平滑价格波动，减少投机行为，切实支持实体企业提升直接融资规模。（1）社保金、企业年金结余规模持续增长，投入资本市场的资金也在同步扩张，成为市场稳定器的作用越发明显。截至 2019 年末，社保基金投资资产总额达到 2.60 万亿，较 2003 年末数据增长 1862%，2003 年至 2019 年期间复合增长率达 20.45%。而作为另外一类长期资金的企业年金规模也自 2007 年以来持续扩张，2019 年末企业年金累计结存为 1.80 万亿元，已有 9.6 万户企业建立企业年金账户，2007 年至 2019 年累计结存余额复合增长率达 22.87%。社保基金和企业年金等规模上涨，通过资管产品投向资本市场规模也相应增大，2020 年一季末养老金资管产品规模达 2.53 万亿，环比增长 4.64%（养老金资管规模包含基金公司管理的社保基 金、基本养老金、企业年金和职业年金）。（2）今年以来，受理财产品收益下滑等因素影响，投资者纷纷加大对权益类产品的配置。截至 2020 年 7 月 13 日，本年新发股票型基金和混合型基金合计 7607 亿元，创下 2016 年以来的新高，已经完成 2015 年基金新发规模顶点全年新发规模的 62.76%。（3）随着创业板注册制落地和新三板精选层出台，监管放宽了公募基金投资的限制，支持中长期资金通过参与战略配售的形式助力实体企业发展。当前已有南方基金、富国基金等 6 家基金公司发行一年期定开混合产品，投资标的涵盖新三板精选层企业；富国基金、华夏基金 等 8 家基金公司发行两年期定开混合产品参与创业板战略配售。（4）2020 年 7 月 17 日，银保监会发布《关于优化 保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，对保险公司投权益类产品，挂钩偿付能力充足率，给出了 8 档比例监管，保险公司权益类资产配置比例最高可达上季度总资产的 45%，引导保险长期资金入市。

　 图表

　26 社保基金投资资产持续增长

　 资料来源：wind，

　图表

　27 企业年金累计结余呈增长趋势 图表

　28 养老金参与资管产品规模稳步提升

　 资料来源：wind， 资料来源：wind，

　 图表

　29 今年新发股票+混合型基金创 16 年以来新高

　资料来源：wind，

　图表

　30 资本市场改革——引导资金入市，盘活市场 日期 部门/主角 事件 主要内容

　2018/2/11

　证监会 发布《养老目标证券投 资基金指引（试行）》

　支持公募基金行业推出养老目标基金。

　2018/10/22

　 证监会 发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规 则

　 适度放宽私募资管业务的展业条件。

　2019/5/20

　证监会、中国人民银行 联合发布《关于做好开放式债券指数证券投资基金创新试点工作 的通知》

　拟推出以跨市场债券品种为投资标的，可在交易所上市交易或在银行间市场协议转让的债券指数公募基金。

　2019/12/6

　 证监会 发布《证券期货经营机构 管 理 人 中 管 理 人 （ MOM ）产品指引（试

　行）》

　（1）明确 MOM 产品定义及运作模式；（2）界定参与主体职责，管理人履行受托管理职责，投资顾问依法提供投资建议等服务。

　2020/3/6

　证监会 修订并发布《上市公司创业投资基金股东减 持股份的特别规定》

　修订完善创业投资基金反向挂钩政策 引导投长、投早、投中小、投科技。

　2020/4/17

　 证监会 发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂 牌股票指引》

　（1）明确可参与投资的基金类型为股票基金、混合基金及中国证监会认定的其他基金。（2）规定基金的投资范围仅限于精选层股票。

　资料来源：wind，

　 图表

　31 第一批可投向新三板的公募基金产品 产品名称 基金管理公司 可投资新三板比例 南方创新精选一年定开混合 南方基金

　 封闭期投向新三板精选层企业的比例不超过 20%，开放期投资比例不高于 15% 富国积极成长一年定开混合 富国基金 汇添富创新增长一年定开...

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